加密市場宏觀研報：拐點將至，市場即將重構定價邏輯

一、前言

2025年第二季度，加密市場從高熱度行情進入短期調整階段。盡管各賽道不斷輪動引導市場情緒，但宏觀壓制的影響逐步顯現。全球貿易形勢動蕩、美國經濟數據波動，加上市場對联准会降息預期的持續博弈，使市場進入重要的轉折時期。同時，政策層面也出現了新的變化：某些政治人物對加密貨幣表態積極，引發投資者對比特幣成爲國家戰略儲備資產的預期。當前市場仍處於中期調整階段，但結構性機會正在湧現，定價基準正在發生重大轉變。

二、宏觀變量：舊有邏輯瓦解，新錨點未確立

2025年5月，加密市場正處於宏觀邏輯重構的關鍵時期。傳統定價框架正在快速解體，而新的估值錨點尚未確立，市場處於一種模糊而焦灼的宏觀環境中。從經濟數據、央行政策取向，到全球地緣與貿易關係的邊際變化，都以一種不穩定中的新秩序姿態影響着整個加密市場的行爲模式。

联准会的貨幣政策正從"數據依賴"走向"政治與滯脹壓力博弈"的新階段。近期公布的通脹數據顯示，美國通脹壓力雖有緩解，但整體黏性依舊，尤其是服務業價格的剛性較高，這與勞動力市場結構性短缺相互交織，使得通脹難以迅速回落。盡管失業率出現邊際抬升，但遠未觸發政策反轉的下限，導致市場對降息時間點的預期推遲。联准会主席在公開發言中雖不排除年內降息的可能，但更強調謹慎觀望和長期通脹目標堅持，這使得流動性寬松的願景變得更加遙遠。

這種不確定的宏觀環境直接影響了加密資產的資金定價基礎。此前三年中，加密資產在零利率和泛流動性寬松的背景下享受了估值溢價，而如今在利率高位鈍化的週期後半程，傳統估值模型面臨系統性失效。比特幣雖在結構性資金推動下保持震蕩向上趨勢，但始終未能形成突破重要關口的動能，反映出其與傳統宏觀資產的對齊路徑正在瓦解。市場開始不再用簡單的聯動邏輯進行套用，而是逐步意識到加密資產需要獨立的政策錨與角色錨。

與此同時，年初至今影響市場的地緣變量正在發生重要變化。此前一度升溫的貿易戰議題已顯著降溫。近期一些政治人物對制造業回流議題的重心轉移，都顯示出短期內不會進一步加劇衝突。這使得地緣避險邏輯暫時退潮，市場對加密資產的避險屬性不再給予溢價，而轉而重新尋找新的政策支持和敘事動能。這也是5月中旬以來，加密市場從結構性反彈轉爲高位震蕩、甚至部分鏈上資產資金持續外流的重要背景。

更深層次來看，整個全球金融系統正面臨錨點重構的系統性過程。美元指數在高位橫盤，黃金、國債、美股之間的聯動關係已被打亂，加密資產則被夾在其中，既不像傳統避險資產那樣具備央行背書，也未能被主流金融機構徹底納入風控框架。這種既不是風險，也不是避險的中間狀態，使得市場對主要加密資產的定價處於一個相對模糊區。而這種模糊的宏觀錨，進一步傳導至下遊生態，導致各類敘事雖有爆發，但均難持續。沒有宏觀增量資金的支撐，鏈上的局部繁榮極易陷入快速點燃後迅速熄火的輪動陷阱。

我們正在進入一個宏觀變量主導下的去金融化轉折窗口。在此階段，市場的流動性與趨勢不再由簡單的資產間相關性推動，而是取決於政策定價權與制度角色的重新分配。加密市場若想迎來下一輪系統性重估，必須等待新的宏觀錨——它可能是比特幣成爲國家戰略儲備資產的官方確立，也可能是联准会明確降息週期的啓動，或是全球多國政府對鏈上金融基礎設施的接納。只有當這些宏觀級別的錨點真正落地，才會出現風險偏好的全面回歸與資產價格的共振上行。

目前，加密市場需要做的不再是執着於舊邏輯的延續，而是冷靜識別新錨點浮現的蛛絲馬跡。那些能夠率先看懂宏觀結構變化並對新錨點提前布局的資金與項目，將在下一輪真正的主升浪中掌握主動權。

三、政策變量：穩定幣法案通過，州級比特幣戰略儲備落地，引發結構性期待

2025年5月，穩定幣監管法案正式通過，成爲自《MiCA》以來全球最具制度性影響力的穩定幣立法方案之一。這一法案的通過，不僅標志着美元穩定幣監管框架的確立，更釋放出一個清晰信號：穩定幣不再是一個技術實驗品或灰色金融工具，而是進入主權金融系統核心的一部分，成爲數字美元影響力的有機延伸。

該法案核心內容主要聚焦於三方面：其一，確立聯邦儲備與金融監管機構對穩定幣發行人的牌照管理權力，並設定了與銀行等效的資本金、儲備、透明度要求；其二，爲穩定幣與商業銀行、支付機構的互通提供法律基礎與標準接口，推動其在零售支付、跨境結算、金融互操作性等領域的廣泛應用；其三，對去中心化穩定幣建立技術沙盒豁免機制，在合規可控框架下保留開放金融的創新空間。

在宏觀視角下，該法案的通過引發了對加密市場的三重結構性預期轉變。首先，是美元體系的國際延展路徑出現鏈上錨定的新範式。穩定幣作爲數字時代的聯邦支票，其鏈上流通能力不僅服務於加密生態內部支付，更可能作爲美元政策傳導機制的一部分，強化其在新興市場中的競爭優勢。這也意味着，美國不再單純打壓加密資產，而是選擇將部分通道權收編進國家財政體系，爲穩定幣正名的同時，也爲美元在未來數字金融戰爭中提前佔位。

其次，是穩定幣合法化帶動的鏈上金融結構重估。合規穩定幣的生態將迎來流動性爆發期，鏈上支付、鏈上信貸、鏈上帳本重構的邏輯將進一步激活DeFi與RWAs資產橋接需求。尤其在傳統金融環境高利率、高通脹、區域貨幣波動等背景下，穩定幣作爲跨制度套利工具的屬性，將進一步吸引新興市場用戶與鏈上資產管理機構。在法案通過後不到兩周，一些交易平台穩定幣日交易量創下2023年以來新高，鏈上USDC流通市值環比增長近12%，流動性重心開始從Tether向合規資產遷移。

更具結構性意義的，是多個州政府在法案通過後緊跟其後發布比特幣戰略儲備計劃。截至5月下旬，某州已經通過比特幣戰略儲備法案，另外幾個州已宣布將部分財政盈餘配置爲比特幣儲備資產，理由包括通脹對沖、財政結構多元化、支持本地區塊鏈產業等。從某種意義上講，這種行爲標志着比特幣從民間共識資產開始被納入地方財政資產表，是對黃金時代各州儲備金邏輯的數字重構。盡管規模仍小、機制尚不穩定，但其背後釋放出的政治信號遠比資產體量更重要：比特幣開始成爲政府級別的選擇。

這些政策動態共同促成一個新的結構性圖景：穩定幣成爲鏈上美元，比特幣成爲地方黃金，兩者一規一野，分別從支付與儲備兩個角度，與傳統貨幣體系進行共生與對沖。這種局面在地緣金融分裂、制度信任下滑的2025年，恰好提供了另一個安全錨定邏輯。這也解釋了爲何加密市場在5月中旬宏觀數據不佳的情況下仍然維持高位震蕩——因爲政策層面的結構性轉折，爲市場托底建立了長期確定性支撐。

穩定幣法案通過後，市場對美債利率-穩定幣收益率模型的重新評估，也將加速穩定幣產品向鏈上T-Bill、鏈上貨幣基金靠攏，某種意義上，美國財政未來的數字債務結構可能部分由穩定幣托管完成。美債鏈上化的預期，正在通過穩定幣制度化這一窗口，逐漸清晰浮出水面。

四、市場結構：賽道輪動劇烈，主線仍待確認

2025年第二季度的加密市場呈現出一種極具張力的結構性矛盾：宏觀層面政策預期轉暖，穩定幣與比特幣正在走向制度性嵌入；但微觀結構層面，卻始終缺乏一個真正具有市場共識度的主線賽道。這導致整體行情表現出明顯的輪動頻繁、持續性弱、流動性短暫空轉的特徵。換言之，資金在鏈上流轉速度仍在，但方向感與確定性卻尚未重構，這與2021年或2023年某些單賽道主升浪週期形成鮮明對比。

首先，從板塊表現來看，2025年5月加密市場出現了極端分化的結構。各類賽道輪番走強，每個子賽道持續爆發週期不足兩周，後續跟風資金快速潰散。例如，某些板塊一度引發新一輪狂熱，但因社區共識基礎薄弱、市場情緒透支，行情迅速高位回調；AI賽道則表現出高波動特徵，受相關權重股情緒影響較大，缺乏鏈內自發敘事延續性；而某些新興賽道雖具確定性，但因空投預期已部分兌現，進入價格與價值背離整理期。

資金流向數據顯示，這種輪動現象本質上反映的是結構性流動性泛濫而非結構性牛市啓動。5月中旬以來，USDT市值增長陷入停滯，USDC與DAI則小幅回升，鏈上DEX成交量日均維持在25-30億美元波動區間，與3月高點相比縮水近40%。市場沒有明顯新增資金湧入，只是原有存量資金在尋找局部高波動、高情緒的短期交易機會。這種情況下，哪怕賽道切換頻繁，也難以構成強主線行情，反而進一步放大了投機節奏，導致散戶參與意願降低，交易熱度與社交熱度脫節加劇。

另一方面，估值分層現象加劇。一線藍籌項目估值溢價顯著，頭部資產繼續獲得大資金青睞，而長尾項目則陷入基本面無法定價、預期無法兌現的尷尬境地。數據顯示，2025年5月，前20大市值幣種佔總市值比例已接近71%，爲2022年以來最高值，呈現出類似傳統資本市場集中度回流的特徵。在缺乏廣譜行情的背景下，市場的流動性與關注度集中在少數核心資產上，進一步壓縮了新項目、新敘事的生存空間。

與此同時，鏈上行爲也在變化。某公鏈活躍地址數月內穩定在40萬左右，但DeFi協議TVL整體並未同步提升，反映出鏈上交