Thị trường tiền điện tử báo cáo nghiên cứu vĩ mô: Điểm uốn sắp đến, thị trường sẽ tái cấu trúc logic định giá

Một, Lời mở đầu

Quý 2 năm 2025, thị trường tiền điện tử từ tình hình nóng trở vào giai đoạn điều chỉnh ngắn hạn. Mặc dù các lĩnh vực liên tục xoay vòng dẫn dắt tâm lý thị trường, nhưng ảnh hưởng của áp lực vĩ mô dần dần hiện rõ. Tình hình thương mại toàn cầu bất ổn, dữ liệu kinh tế Mỹ biến động, cùng với việc thị trường tiếp tục đặt cược vào kỳ vọng Cục Dự trữ Liên bang Mỹ giảm lãi suất, khiến thị trường bước vào giai đoạn chuyển mình quan trọng. Đồng thời, cũng xuất hiện những thay đổi mới ở cấp độ chính sách: một số chính trị gia thể hiện quan điểm tích cực đối với mã hóa, tạo ra kỳ vọng của nhà đầu tư rằng Bitcoin sẽ trở thành tài sản dự trữ chiến lược quốc gia. Hiện tại, thị trường vẫn đang trong giai đoạn điều chỉnh trung hạn, nhưng cơ hội cấu trúc đang nổi lên, và tiêu chuẩn định giá đang trải qua sự chuyển đổi lớn.

Hai, biến số vĩ mô: Logic cũ bị sụp đổ, điểm neo mới chưa được thiết lập

Vào tháng 5 năm 2025, thị trường tiền điện tử đang ở một giai đoạn then chốt của việc tái cấu trúc logic vĩ mô. Khung định giá truyền thống đang nhanh chóng sụp đổ, trong khi các điểm neo định giá mới vẫn chưa được thiết lập, thị trường đang ở trong một môi trường vĩ mô mơ hồ và lo âu. Từ dữ liệu kinh tế, định hướng chính sách của ngân hàng trung ương, đến những thay đổi biên giới trong quan hệ địa chính trị và thương mại toàn cầu, tất cả đều ảnh hưởng đến hành vi của toàn bộ thị trường tiền điện tử theo một trật tự mới không ổn định.

Chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đang chuyển từ "phụ thuộc vào dữ liệu" sang một giai đoạn mới của "cuộc chơi giữa chính trị và áp lực lạm phát". Dữ liệu lạm phát công bố gần đây cho thấy, mặc dù áp lực lạm phát ở Mỹ đã giảm bớt, nhưng tính bám dính tổng thể vẫn cao, đặc biệt là giá cả trong ngành dịch vụ vẫn cứng, điều này kết hợp với tình trạng thiếu hụt cấu trúc trên thị trường lao động khiến lạm phát khó có thể giảm nhanh chóng. Mặc dù tỷ lệ thất nghiệp có sự gia tăng biên, nhưng vẫn chưa chạm đến giới hạn dưới để kích hoạt sự đảo ngược chính sách, dẫn đến thị trường phải hoãn lại kỳ vọng về thời điểm giảm lãi suất. Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang trong phát biểu công khai không loại trừ khả năng giảm lãi suất trong năm, nhưng nhấn mạnh hơn về việc thận trọng quan sát và kiên định với mục tiêu lạm phát dài hạn, điều này khiến viễn cảnh nới lỏng thanh khoản trở nên xa vời hơn.

Môi trường vĩ mô không chắc chắn này ảnh hưởng trực tiếp đến cơ sở định giá vốn của tài sản mã hóa. Trong ba năm qua, tài sản mã hóa đã tận hưởng mức định giá cao trong bối cảnh lãi suất bằng không và chính sách nới lỏng thanh khoản, nhưng giờ đây, ở nửa sau của chu kỳ lãi suất cao, các mô hình định giá truyền thống đang đối mặt với sự thất bại hệ thống. Mặc dù Bitcoin vẫn duy trì xu hướng tăng nhẹ nhờ vào nguồn vốn cấu trúc, nhưng chưa bao giờ có được động lực để vượt qua các ngưỡng quan trọng, phản ánh rằng con đường liên kết của nó với các tài sản vĩ mô truyền thống đang bị sụp đổ. Thị trường bắt đầu không còn áp dụng các logic liên kết đơn giản nữa, mà dần nhận ra rằng tài sản mã hóa cần một chính sách neo độc lập và một vai trò neo.

Trong khi đó, các biến số địa chính trị ảnh hưởng đến thị trường từ đầu năm đến nay đang có những thay đổi quan trọng. Chủ đề chiến tranh thương mại từng có dấu hiệu nóng lên đã giảm nhiệt đáng kể. Gần đây, một số nhân vật chính trị đã chuyển trọng tâm sang vấn đề hồi hương sản xuất, cho thấy rằng trong ngắn hạn sẽ không có sự leo thang thêm của xung đột. Điều này khiến cho logic né tránh địa chính trị tạm thời lùi lại, thị trường không còn đánh giá cao thuộc tính né tránh rủi ro của tài sản mã hóa, mà thay vào đó tìm kiếm hỗ trợ chính sách mới và động lực kể chuyện. Đây cũng là bối cảnh quan trọng dẫn đến việc thị trường tiền điện tử chuyển từ phục hồi cấu trúc sang dao động ở mức cao, thậm chí một số tài sản trên chuỗi vẫn liên tục chảy ra ngoài kể từ giữa tháng 5.

Xét ở một cấp độ sâu hơn, toàn bộ hệ thống tài chính toàn cầu đang đối mặt với một quá trình hệ thống tái cấu trúc các điểm neo. Chỉ số đô la Mỹ đang dao động ở mức cao, mối quan hệ liên kết giữa vàng, trái phiếu quốc gia và cổ phiếu Mỹ đã bị phá vỡ, các tài sản mã hóa thì bị kẹp ở giữa, không giống như các tài sản trú ẩn truyền thống có sự bảo chứng của ngân hàng trung ương, cũng không được các tổ chức tài chính chính thống hoàn toàn đưa vào khung quản lý rủi ro. Trạng thái giữa này,既不是风险也不是避险，使 cho việc định giá các tài sản mã hóa chính nằm trong một khu vực tương đối mơ hồ. Và cái neo vĩ mô mơ hồ này lại tiếp tục lan truyền xuống hệ sinh thái phía dưới, dẫn đến nhiều câu chuyện dù có bùng nổ nhưng đều khó duy trì. Không có sự hỗ trợ của nguồn tiền vĩ mô gia tăng, sự thịnh vượng cục bộ trên chuỗi rất dễ rơi vào cái bẫy luân chuyển, nhanh chóng bùng cháy rồi tắt lịm.

Chúng ta đang bước vào một cửa sổ chuyển đổi phi tài chính do các biến số vĩ mô chi phối. Ở giai đoạn này, tính thanh khoản của thị trường và xu hướng không còn được thúc đẩy bởi sự tương quan đơn giản giữa các tài sản, mà phụ thuộc vào sự phân bổ lại quyền định giá chính sách và vai trò của thể chế. Nếu thị trường tiền điện tử muốn đón nhận vòng đánh giá hệ thống tiếp theo, cần phải chờ đợi một điểm neo vĩ mô mới — có thể là sự xác lập chính thức của Bitcoin như tài sản dự trữ chiến lược quốc gia, hoặc là sự khởi động rõ ràng của chu kỳ giảm lãi suất từ Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, hoặc là sự chấp nhận của nhiều chính phủ trên toàn cầu đối với cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi. Chỉ khi những điểm neo vĩ mô này thực sự được triển khai, sự trở lại toàn diện của khẩu vị rủi ro và sự đồng điệu tăng giá của tài sản mới xuất hiện.

Hiện tại, thị trường tiền điện tử không còn cần phải kiên trì với sự tiếp nối của logic cũ, mà là bình tĩnh nhận diện những dấu hiệu mới của các điểm neo xuất hiện. Những quỹ và dự án có khả năng nhìn hiểu sự thay đổi cấu trúc vĩ mô và sắp xếp trước cho các điểm neo mới sẽ nắm giữ quyền chủ động trong làn sóng tăng giá mạnh mẽ tiếp theo.

Ba, Biến số chính sách: Luật stablecoin được thông qua, chiến lược dự trữ Bitcoin cấp bang được triển khai, gây ra kỳ vọng cấu trúc

Vào tháng 5 năm 2025, dự luật quản lý stablecoin chính thức được thông qua, trở thành một trong những giải pháp lập pháp về stablecoin có ảnh hưởng thể chế mạnh mẽ nhất kể từ MiCA. Việc thông qua dự luật này không chỉ đánh dấu sự thiết lập khung quản lý cho stablecoin đô la Mỹ, mà còn phát ra một tín hiệu rõ ràng: stablecoin không còn là một sản phẩm thử nghiệm công nghệ hay công cụ tài chính xám, mà đã trở thành một phần của hệ thống tài chính chủ quyền, trở thành sự mở rộng hữu cơ của sức ảnh hưởng đồng đô la kỹ thuật số.

Nội dung cốt lõi của dự luật chủ yếu tập trung vào ba khía cạnh: thứ nhất, xác lập quyền quản lý cấp phép của Cục Dự trữ Liên bang và các cơ quan quản lý tài chính đối với các nhà phát hành stablecoin, đồng thời đặt ra các yêu cầu về vốn, dự trữ và tính minh bạch tương đương với ngân hàng; thứ hai, cung cấp cơ sở pháp lý và giao diện tiêu chuẩn cho việc kết nối giữa stablecoin và các ngân hàng thương mại, tổ chức thanh toán, thúc đẩy ứng dụng rộng rãi của chúng trong lĩnh vực thanh toán bán lẻ, thanh toán xuyên biên giới, và khả năng tương tác tài chính; thứ ba, thiết lập cơ chế miễn trừ hộp cát kỹ thuật cho stablecoin phi tập trung, giữ lại không gian đổi mới tài chính mở trong khuôn khổ tuân thủ và kiểm soát.

Trong góc nhìn vĩ mô, việc thông qua dự luật này đã gây ra một sự chuyển biến cấu trúc ba lần trong kỳ vọng đối với thị trường tiền điện tử. Đầu tiên, có một mô hình mới về sự neo trên chuỗi xuất hiện trong con đường mở rộng quốc tế của hệ thống đô la. Stablecoin như một séc liên bang trong kỷ nguyên số, khả năng lưu thông trên chuỗi của nó không chỉ phục vụ cho việc thanh toán trong nội bộ hệ sinh thái tiền điện tử, mà còn có thể trở thành một phần của cơ chế truyền dẫn chính sách đô la, củng cố lợi thế cạnh tranh của nó ở các thị trường mới nổi. Điều này cũng có nghĩa là, Mỹ không còn đơn thuần đàn áp tài sản tiền điện tử, mà chọn cách thu nhận một phần quyền điều hành vào hệ thống tài chính quốc gia, vừa hợp pháp hóa stablecoin, vừa chiếm lĩnh vị trí của đô la trong cuộc chiến tài chính số trong tương lai.

Thứ hai, là sự đánh giá lại cấu trúc tài chính trên chuỗi do sự hợp pháp hóa của stablecoin. Hệ sinh thái stablecoin hợp pháp sẽ bước vào giai đoạn bùng nổ thanh khoản, logic tái cấu trúc thanh toán trên chuỗi, tín dụng trên chuỗi và sổ cái trên chuỗi sẽ kích hoạt thêm nhu cầu cầu nối giữa DeFi và tài sản RWAs. Đặc biệt trong bối cảnh lãi suất cao, lạm phát cao và biến động tiền tệ khu vực trong môi trường tài chính truyền thống, thuộc tính của stablecoin như một công cụ chênh lệch giá giữa các hệ thống sẽ thu hút thêm người dùng từ các thị trường mới nổi và các tổ chức quản lý tài sản trên chuỗi. Chỉ trong vòng chưa đầy hai tuần sau khi dự luật được thông qua, một số nền tảng giao dịch đã ghi nhận khối lượng giao dịch stablecoin hàng ngày đạt mức cao nhất kể từ đầu năm 2023, giá trị vốn hóa thị trường của USDC trên chuỗi đã tăng gần 12% theo tháng, trọng tâm thanh khoản bắt đầu chuyển từ Tether sang tài sản hợp pháp.

Ý nghĩa có cấu trúc hơn là một số chính quyền bang ngay lập tức công bố kế hoạch dự trữ chiến lược Bitcoin sau khi dự luật được thông qua. Tính đến cuối tháng 5, một bang đã thông qua dự luật dự trữ chiến lược Bitcoin, một số bang khác đã công bố sẽ phân bổ một phần thặng dư tài chính thành tài sản dự trữ Bitcoin, với lý do bao gồm phòng ngừa lạm phát, đa dạng hóa cấu trúc tài chính, hỗ trợ ngành công nghiệp blockchain địa phương, v.v. Theo một nghĩa nào đó, hành động này đánh dấu việc Bitcoin bắt đầu được đưa vào bảng tài sản tài chính địa phương từ tài sản đồng thuận dân gian, là sự tái cấu trúc logic dự trữ của các bang trong thời kỳ vàng. Mặc dù quy mô vẫn còn nhỏ và cơ chế chưa ổn định, nhưng tín hiệu chính trị phát ra từ đó quan trọng hơn rất nhiều so với khối lượng tài sản: Bitcoin bắt đầu trở thành một lựa chọn ở cấp chính phủ.

Những động thái chính sách này cùng nhau thúc đẩy một bức tranh cấu trúc mới: stablecoin trở thành đô la trên chuỗi, bitcoin trở thành vàng địa phương, cả hai đều có quy định và tự do, lần lượt từ hai góc độ thanh toán và dự trữ, sinh sống và phòng ngừa với hệ thống tiền tệ truyền thống. Tình huống này, trong bối cảnh phân tách tài chính địa lý và sự sụt giảm niềm tin vào thể chế vào năm 2025, chính xác cung cấp một logic neo an toàn khác. Điều này cũng giải thích tại sao thị trường tiền điện tử vẫn duy trì dao động cao vào giữa tháng 5 mặc dù dữ liệu vĩ mô không khả quan - vì sự chuyển mình cấu trúc ở cấp độ chính sách đã thiết lập một nền tảng hỗ trợ xác định lâu dài cho thị trường.

Sau khi dự luật về stablecoin được thông qua, việc thị trường đánh giá lại mô hình lãi suất trái phiếu Mỹ - lợi suất stablecoin sẽ thúc đẩy sản phẩm stablecoin tiến gần hơn đến T-Bill trên chuỗi và quỹ tiền tệ trên chuỗi. Theo một cách nào đó, cấu trúc nợ số trong tương lai của Bộ Tài chính Mỹ có thể phần nào được quản lý bởi stablecoin. Kỳ vọng về việc trái phiếu Mỹ được chuyển đổi lên chuỗi đang dần trở nên rõ ràng thông qua cửa sổ thể chế hóa stablecoin.

Bốn, Cấu trúc thị trường: Cuộc đua diễn ra mạnh mẽ, dòng chính vẫn cần được xác nhận

Quý 2 năm 2025, thị trường tiền điện tử thể hiện một mâu thuẫn có cấu trúc rất căng thẳng: ở cấp độ vĩ mô, kỳ vọng chính sách đang ấm lên, stablecoin và Bitcoin đang tiến tới sự nhúng vào thể chế; nhưng ở cấp độ cấu trúc vi mô, vẫn thiếu một đường đua chính thực sự có sự đồng thuận của thị trường. Điều này dẫn đến việc thị trường tổng thể thể hiện rõ rệt các đặc điểm xoay vòng thường xuyên, tính bền vững yếu, và tính thanh khoản ngắn hạn trống rỗng. Nói cách khác, tốc độ lưu chuyển vốn trên chuỗi vẫn đang diễn ra, nhưng cảm giác hướng đi và tính chắc chắn vẫn chưa được tái cấu trúc, điều này tạo ra sự tương phản rõ rệt với một số chu kỳ tăng trưởng đơn đường trong năm 2021 hoặc 2023.

Trước hết, từ góc độ hiệu suất của các phân khúc, vào tháng 5 năm 2025, thị trường tiền điện tử đã xuất hiện một cấu trúc phân hóa cực đoan. Các loại đường đua lần lượt tăng mạnh, mỗi phân khúc phụ liên tục bùng nổ trong chu kỳ chưa đến hai tuần, sau đó dòng vốn theo sau nhanh chóng tan biến. Ví dụ, một số phân khúc đã từng kích thích một đợt cuồng nhiệt mới, nhưng do nền tảng đồng thuận của cộng đồng yếu, tâm lý thị trường bị chiếm dụng, tình hình nhanh chóng điều chỉnh về mức cao; trong khi đó, đường đua AI thể hiện đặc điểm biến động cao, chịu ảnh hưởng lớn từ tâm lý của các cổ phiếu trọng số liên quan, thiếu sự liên tục trong câu chuyện tự phát trong chuỗi; và một số đường đua mới nổi tuy có tính chắc chắn, nhưng do kỳ vọng airdrop đã phần nào được thực hiện, đã bước vào giai đoạn điều chỉnh giữa giá cả và giá trị.

Dữ liệu về dòng tiền cho thấy hiện tượng luân chuyển này thực chất phản ánh sự tràn ngập thanh khoản cấu trúc chứ không phải sự khởi đầu của thị trường bò cấu trúc. Kể từ giữa tháng 5, sự gia tăng giá trị thị trường của USDT đã rơi vào trạng thái đình trệ, trong khi USDC và DAI thì tăng nhẹ, khối lượng giao dịch trên DEX chuỗi giữ ở mức trung bình hàng ngày trong khoảng dao động từ 2,5 đến 3 tỷ đô la, giảm gần 40% so với mức đỉnh tháng 3. Thị trường không có dòng tiền mới rõ ràng, chỉ là nguồn vốn hiện có đang tìm kiếm cơ hội giao dịch ngắn hạn với biến động cao và cảm xúc mạnh mẽ. Trong tình huống này, ngay cả khi các lĩnh vực chuyển đổi thường xuyên, cũng khó có thể hình thành một xu hướng chính mạnh mẽ, mà ngược lại còn làm gia tăng nhịp độ đầu cơ, dẫn đến giảm sút ý chí tham gia của nhà đầu tư nhỏ lẻ, và sự nóng lên trong giao dịch và xã hội ngày càng trở nên mất liên kết.

Mặt khác, hiện tượng phân tầng định giá ngày càng trầm trọng. Các dự án blue-chip hàng đầu có mức định giá cao đáng kể, tài sản hàng đầu tiếp tục được các quỹ lớn ưa chuộng, trong khi các dự án đuôi dài rơi vào tình huống khó khăn khi không thể định giá trên cơ sở cơ bản và kỳ vọng không thể thực hiện. Dữ liệu cho thấy, vào tháng 5 năm 2025, tỷ lệ vốn hóa thị trường của 20 đồng tiền lớn nhất đã gần 71% tổng giá trị thị trường, đạt mức cao nhất kể từ năm 2022, thể hiện đặc điểm tương tự như sự tập trung trở lại của thị trường vốn truyền thống. Trong bối cảnh thiếu vắng thị trường rộng lớn, tính thanh khoản và sự chú ý của thị trường tập trung vào một số tài sản cốt lõi, càng thu hẹp không gian sống của các dự án mới và các câu chuyện mới.

Trong khi đó, hành vi trên chuỗi cũng đang thay đổi. Số lượng địa chỉ hoạt động của một chuỗi công khai ổn định khoảng 400.000 trong vài tháng, nhưng tổng TVL của các giao thức DeFi không tăng đồng bộ, phản ánh hành vi trên chuỗi.