Біткойн-скарбничка компанії: зростання та ризики

Від моменту першого випуску звіту про компанію, яка тоді називалася MicroStrategy (тепер перейменована в Strategy), минуло півроку. Окрім зміни назви, компанія також розширила асортимент фінансових продуктів, продовжила накопичувати Біткойн і спонукала багато компаній наслідувати стратегічну модель Майкла Сейлора. Сьогодні компанії з резервами Біткойн, здається, скрізь на поверхні.

Зараз настав час для оновлення, ми розглянемо, чи відповідає діяльність цих компаній з резервами Біткойн прогнозам, наведеним у початковому звіті, і ще раз спробуємо підсумувати, куди все це врешті-решт приведе.

Дзвінок тривоги

Минулого грудня ця компанія здавалася майже непереможною: її ключові показники ефективності (KPI) прибутків від Біткойну накопичувалися з неймовірним річним темпом зростання понад 60%, оптимізм був на висоті. Не дивно, що більшість аргументів, ретельно викладених у звіті, опублікованому в той час, або висміювалися, або ігнорувалися, або зазнавали зловмисних викликів з вимогою продавати акції. Ціна акцій у доларах або Біткойнах на момент написання статті була практично на тому ж рівні, що й тоді, і наразі майже не існує доказів, які б підтримували прогнози.

На жаль, небагато людей розуміють або навіть усвідомлюють найважливіші висновки звіту за грудень минулого року — він стосується джерел доходів від Біткойна. Тому ми ще раз підкреслимо проблеми з цим показником компанії та чому це повинно викликати занепокоєння у будь-якого серйозного інвестора.

Біткойн收益------тобто зростання кожної акції Біткойн------насправді потрапляє з кишень нових акціонерів до старих.

Багато нових акціонерів купують акції в надії отримати великі доходи в Біткойн, але ці доходи або безпосередньо походять від покупки звичайних акцій через рекордні обсяги АТМ компанії ("за ринковою ціною"), або опосередковано від покупки акцій, які позичаються нейтральними хедж-фондами, що володіють конвертованими облігаціями компанії (які потім продаються). Це і є пірамідальна частина в операціях компанії ----- публічно хвалитися доходами в Біткойн, які значно перевищують будь-які традиційні доходи, одночасно приховуючи той факт, що ці доходи не походять від продажу товарів чи послуг компанії, а виникають від самих нових інвесторів. Вони є джерелом доходів, і збір їх важко зароблених грошей буде продовжуватись, поки вони готові надавати фінансування. Масштаб такого збору пропорційний ступеню плутанини, а цей ступінь плутанини можна виміряти за премією акцій до чистих активів компанії. Ця премія постійно вирощується та підтримується через складні, але привабливі наративи компанії, обіцянки та фінансові продукти.

Накопичення продовжується

Компанія Strategy оголосила 9 грудня минулого року про покупку приблизно 21 550 монет Біткойн за ціною близько 21,55 мільярда доларів (середня ціна приблизно 98 783 доларів за монету Біткойн). Ця покупка була зроблена за рахунок коштів, отриманих від випуску АТМ ("за ринковою ціною") в рамках відомого "21/21 плану", запущеного раніше того ж року. Лише через кілька днів компанія знову купила понад 15 000 монет Біткойн через випуск АТМ, після чого оголосила про покупку ще близько 5 000 монет Біткойн.

До кінця 2024 року компанія подала акціонерам пропозицію про зміни, яка передбачає збільшення кількості авторизованих акцій класу A з 330 мільйонів до 10,33 мільярда акцій------тобто зростання в 30 разів. Одночасно кількість авторизованих акцій привілейованих акцій також збільшилася з 5 мільйонів до 1,005 мільярда акцій------зростання до 200 разів. Хоча це не рівнозначно всій кількості, що фактично випускається, цей крок забезпечує компанії більшу гнучкість у майбутніх фінансових операціях, оскільки "План 21/21" вже швидко наближається до завершення. Зосереджуючи увагу на привілейованих акціях, компанія також може дослідити інший спосіб фінансування. До кінця 2024 року компанія Strategy володіє близько 446,000 монет Біткойн, а прибутковість Біткойн складає 74,3%.

Постійні привілейовані акції

На початку нового року компанія Strategy подала документ 8-K, в якому повідомляється, що вона готова шукати новий раунд фінансування через привілейовані акції. Цей новий фінансовий інструмент, як випливає з назви, має перевагу над звичайними акціями компанії, що означає, що власники привілейованих акцій мають сильніше право на вимогу майбутніх грошових потоків.

Початкова мета фінансування становила 2 мільярди доларів. Під час підготовки нового інструменту, станом на 12 січня, компанія вже накопичила 450 000 монет Біткойн. Наприкінці місяця компанія вимагала викупити всі конвертовані облігації, термін погашення яких настає в 2027 році, та обміняти їх на новостворені акції, оскільки на той момент ціна конвертації вже була нижчою за ринкову ціну акцій. Щодо тих "глибоко прибуткових" конвертованих облігацій Strategy, найбільші покупці------фонди, які займаються гамма-торгівлею та нейтральним хеджуванням------зазвичай обирають ранній конвертацію та потім випуск нових конвертованих облігацій, а не утримують старі облігації до погашення.

25 січня 2025 року компанія нарешті подала проспект емісії безстрокових привілейованих акцій Strike ($STRK). Через тиждень було випущено близько 7,3 мільйона акцій Strike, і було встановлено, що кумулятивний дивіденд за кожну акцію з пріоритетом погашення 100 доларів становитиме 8%. Фактично це означає, що щоквартально буде постійно виплачуватись дивіденд у розмірі 2 долари за акцію, або виплати буде припинено, коли акції Strike будуть конвертовані в акції Strategy (коли ціна останніх досягне 1,000 доларів). Співвідношення конверсії визначено як 10:1, тобто кожні 10 акцій Strike можна конвертувати в 1 акцію Strategy. Іншими словами, цей інструмент схожий на постійний колл-опціон, що виплачує дивіденди, прив'язаний до звичайних акцій Strategy. За необхідності компанія Strategy може вибрати виплату дивідендів у формі своїх звичайних акцій. До 10 лютого компанія використала кошти від емісії Strike та надходження від емісії звичайних акцій ATM для придбання близько 7,600 монет Біткойн.

21 лютого компанія Strategy випустила конвертовані облігації на суму 2 мільярди доларів, термін погашення облігацій - 1 березня 2030 року, ціна конвертації становить приблизно 433 долари за акцію, а премія за конверсію складає близько 35%. Завдяки цій фінансуванню компанія може швидко придбати близько 20,000 Біткойн. Незабаром після цього компанія опублікувала новий проспект емісії, що дозволяє випустити максимум 21 мільярд доларів постійних привілейованих акцій Strike, що означає, що амбіційний "план 21/21" минулого року, здається, еволюціонує в новий план більшого масштабу.

Суперечки та кроки постійних привілейованих акцій: Поява Strife та Stride

Після того, як компанія оголосила про свої амбітні плани з фінансування, було представлено ще один новий інструмент ------ постійні привілейовані акції під назвою Strife ($STRF). Подібно до Strike, Strife планує випустити 5 мільйонів акцій, пропонуючи 10% грошових дивідендів на рік ------ виплачуються щоквартально ------ на відміну від 8% грошових або звичайних акцій дивідендів Strike. На відміну від Strike, Strife не має функції конвертації акцій, але має пріоритет над звичайними акціями та Strike. Будь-яка затримка у виплаті дивідендів буде компенсована у майбутньому за рахунок вищих дивідендів, які можуть досягати 18% загальної річної ставки дивідендів. Під час випуску, спочатку заплановані 5 мільйонів акцій, здається, збільшилися до 8,5 мільйона акцій, залучивши понад 700 мільйонів доларів. Завдяки звичайним акціям та випуску Strike через ATM, компанія Strategy нарешті в березні оголосила, що її запаси Біткойна перевищують 500,000 монет. У квітні основна діяльність з звичайними акціями відбувалася через регулярні ATM-операції, поки цей спосіб фінансування майже не вичерпався. ATM-активність Strike також продовжувалася, але через можливу низьку ліквідність залучені суми були незначними. Завдяки цим коштам загальний обсяг Біткойна компанії Strategy перевищив 550,000 монет.

1 травня компанія Strategy оголосила про плани запустити ще один випуск звичайних акцій ATM вартістю 21 мільярд доларів. Ця заява була зроблена відразу після виснаження частини ATM в рамках початкового "21/21 плану", повністю підтверджуючи попередні звіти та логіку, викладену на платформах соціальних мереж. Оскільки будь-який преміум активів створить арбітражні можливості для компанії, керівництво, безумовно, продовжить випускати нові акції, які надто високі щодо базової вартості Біткойн-активів, щоб захопити цю премію. Випуск почався практично відразу, що дозволило накопичити більше Біткойнів. Оскільки фіксована частина початкового "21/21 плану" була розширена за рахунок нових привілейованих акцій, інвестори тепер стикаються з величезним "42/42 планом", що передбачає випуск звичайних акцій на суму до 42 мільярдів доларів та випуск фіксованих боргових цінних паперів на 42 мільярди доларів. У травні компанія також подала нову заявку в Комісію з цінних паперів і бірж США (SEC) на випуск Strife постійних привілейованих акцій ATM на суму 2,1 мільярда доларів. Наприкінці місяця три випуски ATM вже друкували акції для купівлі нових Біткойнів.

На початку червня компанія оголосила про ще один новий інструмент: Stride ($STRD), постійний привілейований актив, подібний до Strike і Strife, який незабаром буде запущено. Stride пропонує 10% необов'язковий неакумулятивний грошовий дивіденд, не має функції конвертації в акції, його пріоритет нижчий за всі інші інструменти, тільки вище звичайних акцій. Спочатку було випущено трохи менше 12 мільйонів акцій, вартість яких приблизно 1 мільярд доларів, що проклало шлях для додавання приблизно 10 000 монет Біткойн компанією.

Яскрава мозаїка компанії Біткойн-скарбниця

З запуском продуктів STRK, STRD та STRF, а також повним розгортанням стратегії «21/21», картина того, що відбувалося за останні шість місяців, повинна стати більш чіткою.

У первинному звіті я зазначив, що основна логіка конвертованих облігацій не є такою, як стверджує компанія, щоб надати можливість частині ринку, яка потребує та прагне до експозиції Біткойна. Насправді, покупці облігацій майже завжди є фондами, які використовують нейтральні хеджингові стратегії, які одночасно коротко продають акції Strategy, тому вони ніколи не отримують реальної експозиції Біткойна. Це лише обман. Справжня причина, чому Strategy надає ці цінні папери кредиторам, полягає в тому, щоб створити враження фінансових інновацій у трильйонному секторі для роздрібних інвесторів, одночасно здійснюючи подальше накопичення Біткойна без розмивання акціонерного капіталу. А з підвищенням цін на звичайні акції, різниця в чистих активах і можливості безризикового доходу в Біткойні також пропорційно зростає. Чим більше економічних невизначеностей, разом із риторичними вміннями Майкла Сейлора та яскравими метафорами, тим більші арбітражні можливості отримує компанія.

Протягом останніх шести місяців, шляхом випуску трьох різних постійних привілейованих акцій, а також раніше існуючих різноманітних конвертованих облігацій, ці складні фінансові продукти тепер можуть створити ілюзію фінансових інновацій, що в свою чергу сприяє подальшому підвищенню цін на звичайні акції.

На момент написання цієї статті, ціна торгівлі звичайними акціями наближалася до двох разів від чистих активів. Ураховуючи масштаб та активність випуску звичайних акцій через ATM, це стало видатним досягненням для керівництва компанії. Це означає, що Strategy може без ризику купити приблизно два Біткойни за ціну одного Біткойна.

У 2024 році компанія отримує вигоду з популярної теорії "рефлексивного маховика", яка стверджує, що чим більше Біткойнів купує компанія, тим вища її акцій, що створює більше можливостей для покупки Біткойнів.

До 2025 року ця самореферентна логіка трохи змінюється, перетворюючись на наратив "крутного моменту", що відображається через офіційний опис компанії: фіксовані доходи приводять в рух основну частину звичайних акцій, а доходи від Біткойн є продуктом цієї "механічної системи". Проте, звідки ці доходи беруться, як вони генеруються, здається, мало хто з інвесторів ставить під сумнів, натомість сліпо святкуючи цю вигадану динаміку.

Привілейовані акції є фінансовими активами і не підпорядковуються фізичним законам. Як інженер, Сейлор використовує ці помилкові аналогії, щоб зробити прибуток від Біткойну схожим на результат якоїсь фінансової алхімії, що не дивно. Однак, оскільки компанія насправді не має доходу і не займається справжнім банківським бізнесом (компанія позичає, але не кредитує), прибуток від Біткойну в кінцевому підсумку походить лише з елементів Понці, згаданих раніше в бізнес-моделі компанії: залучення роздрібних інвесторів за допомогою ретельно спланованого наративу, що змушує їх підвищувати ціну звичайних акцій, що дозволяє реалізувати можливості прибутку від Біткойну. Щодо прибутку від Біткойну, який походить з різних боргових інструментів, наразі його не можна вважати повністю реалізованим, оскільки борг в кінцевому підсумку потрібно погасити. Лише прибуток від Біткойну, отриманий через випуск звичайних акцій через ATM, є миттєвим і остаточним------ це і є справжній прибуток.

Біткойн金库公司的泡沫

Незалежно від того, усвідомлюють чи ні, що наратив не може вічно впливати на реальність, концепція прибутків Біткойну від Strategy швидко поширилася серед керівних команд багатьох малих компаній у світі. Генеральні директори компаній стали свідками того, як інсайдери Strategy накопичують величезні статки, постійно продаючи акції роздрібним інвесторам, тому вони також почали наслідувати цю модель.