CEX対DEX契約アルゴリズムバトル:Hyperliquid、Binance、OKX

2025年3月、JELLYJELLY契約がある取引プラットフォームで市場の騒動を引き起こしました。該契約の価格は短時間で429%暴騰し、大規模な清算が発動する寸前でした。清算が発生した場合、ショートポジションはチェーン上の流動性金庫に打ち込まれ、大きな浮動損失を引き起こします。その間に、別の取引プラットフォームは迅速にJELLYJELLYの永久契約取引を開始しました。

危機が発生しようとしているとき、取引プラットフォームのバリデーターは緊急投票を行い、強制的に取引を取り下げ、決済し、取引を凍結しました。この事件は、暗号コミュニティに「分散型」取引所への疑問を引き起こし、中心的な問題を明らかにしました：分散型取引プラットフォームでは、価格は誰によって決定されるのか？リスクは一体誰が負うのか？アルゴリズムは本当に中立なのか？

本稿では、JELLYJELLYイベントを切り口に、三大プラットフォームの永続契約のコアメカニズムである指数価格、マーク価格、資金調達率におけるアルゴリズムの違いを分析し、それらの背後にある金融理念とリスク伝達メカニズムを深く探ります。異なるアルゴリズムが取引スタイルをどのように形成し、異なるタイプのオペレーターにどのようにサービスを提供し、市場の嵐の中でトレーダーの運命をどのように決定するかを見ていきます。

これは単なる契約技術の解析ではなく、市場秩序設計の哲学的な戦いでもある。

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無期限契約取引の概要

永続的な契約取引は主に3つの部分で構成されています：

1. インデックス価格（Index Price）：現物市場の価格変動を追跡し、「理論的なアンカー」として機能します。
2. マーク価格（Mark Price）：未実現損益、清算などの重要なイベントを計算するための決定的な価格。
3. 資金調達率（Funding Rate）：現物市場と契約市場をつなぐ経済メカニズムであり、契約価格を現物に回帰させることを導く。

特に注意が必要なのは、マーク価格をコントロールする側が実際に契約の生死を握っているということです。したがって、分散型取引プラットフォームの核心は、マーク価格が操作されず、検証可能であることを保証することです。

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アルゴリズム対比分析

指数価格/オラクル価格

ある分散型プラットフォームの指数価格はオラクル価格（Oracle price）と呼ばれ、検証者ノードによって独立して構築されます。極端な価格変動に対抗するために加重中央値法を使用しており、操作に対してより耐性がありますが、更新頻度は遅く（3秒ごと）、この設計は異常値や変動を排除し、価格をより滑らかにすることを目的としています。

マーキング価格メカニズム

ある中央集権的プラットフォームのマーク価格アルゴリズムは、「価格の平滑性」と「市場の深さの反映」という2つの原則に基づいています。これは、契約市場の買い1/売り1の中間価格、取引価格、インパクト価格を組み合わせ、大口の成行注文が注文書に与える影響をシミュレーションすることによって、真の流動性コストを反映します。

もう一つの中央集権型プラットフォームは、より攻撃的な方法を採用し、注文板の買い一/売り一の中間価格のみをマーク価格のソースとして使用しています。このアルゴリズムは微小な取引に非常に敏感で、大きな注文が注文板を突き破ることによって激しい変動を引き起こす可能性があります。

ある分散型プラットフォームのマーク価格構造は、上記の二つの方法を統合し、複数の価格ソースを導入しています：オラクル価格と契約内価格の差の指数移動平均、プラットフォーム自身の買い一/売り一と最後の成交価格の中央値、さらに複数の取引所の永続的な中央値加重中央値。

資金調達手数料アルゴリズム

資金調達率は現物市場と契約市場を結ぶ重要な経済的レバレッジです。各プラットフォームは資金調達率のアルゴリズム設計において異なる技術的アプローチと取引理念を反映しています。

ある分散型プラットフォームは計算にプレミアム指数を導入し、指数価格の代わりにオラクル価格を使用して市場の実際の状況により近づけています。価格の回帰速度が遅いという短所を補うために、このプラットフォームは以下の3つの特徴的な設定を採用しています：非常に高い資金調達コストの上限、マーク価格ではなくオラクル価格に基づく資金調達コストの計算、そしてより頻繁な資金調達コストの徴収頻度。

ある中央集権型プラットフォームの資金費率は、比較的長い決済サイクルに依存し、注文簿の深さを考慮して大口市価注文の影響をシミュレーションし、固定の借入金利も考慮しています。この設計は、機関投資家や中長期トレーダーに対して、よりスムーズで予測可能な資金コストを提供することを目的としています。

別の中央集権型プラットフォームの資金費率アルゴリズムは比較的単純で、板の買い一売り一価格の偏差を基に計算され、決済周期も比較的長い。この設計により資金費率の変動が大きくなり、高頻度および短期のアグレッシブな戦略に適している。

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アルゴリズムが運命を決定する：異なるプラットフォームの取引戦略と金融哲学

各プラットフォームの価格アルゴリズム、清算ロジックと資金メカニズムは、異なる金融理念と価値観を反映しています。

ある中央集権的なプラットフォームのデザインは「制度化、温和化」に偏っており、コア理念は「市場を予測可能にする」です。これは、量子金融学派や効率的市場仮説と高度に一致しており、市場は概ね理性的であり、統計モデルを通じて制御できるという仮定に基づいています。

別の中央集権型プラットフォームの戦略設計は「速く、厳しく、正確」に近く、その哲学は「市場は人間の本性の反映である」というものです。これは行動ファイナンスの論理と一致し、市場が非合理的であり、トレーダーが感情的であることを受け入れています。

ある分散型プラットフォームは、新しい金融パラダイムを構築しようとしています：分散型ガバナンス + プログラム可能な価格メカニズム。その理念は、アルゴリズムは市場を予測するのではなく、秩序を設定するというものです。このプラットフォームは、ブロックチェーン上で動作する金融プロトコルのようで、価格は検証者ノードの合意によって決定され、ポジションの清算は流動性金庫によって裏付けられ、すべての取引データはオンチェーンで公開されます。

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まとめ

価格は取引の表象であり、アルゴリズムは取引の秩序です。異なるシステムは異なる方法で市場の信頼を築こうとします：あるものは「安定」をアンカーに選び、あるものは「変動」をアンカーに選び、またあるものはすべてをチェーン上の契約に書き込もうとします。

しかし、市場が極端な状況にあるとき、アルゴリズムは退場する必要があるかもしれず、人為的要因は依然として不可欠です。最終的に、価格はアルゴリズムによって決定されるのではなく、私たちが誰を信じるかによって決まります。

未来の金融の世界では、アルゴリズムはその影響力を拡大し続けるでしょう。しかし、私たちは、コードに書き込まれた論理の背後には常に価値判断が含まれていることを認識しなければなりません。自由、公平、透明性を追求するにしても、人々は自分の価値観に責任を持たなければなりません。

常に市場に対する畏敬の念を持ち続けましょう。