Laporan Penelitian Makro Pasar Kripto: Titik Balik Akan Tiba, Pasar Segera Mereformasi Logika Penetapan Harga

I. Pendahuluan

Pada kuartal kedua tahun 2025, pasar kripto memasuki fase penyesuaian jangka pendek setelah mengalami kondisi pasar yang sangat panas. Meskipun berbagai jalur terus berputar mengarahkan sentimen pasar, dampak tekanan makro secara bertahap mulai terlihat. Situasi perdagangan global yang tidak stabil, fluktuasi data ekonomi Amerika Serikat, ditambah dengan permainan terus-menerus di pasar tentang ekspektasi penurunan suku bunga Federal Reserve, membuat pasar memasuki periode peralihan yang penting. Sementara itu, di tingkat kebijakan juga muncul perubahan baru: beberapa tokoh politik menunjukkan sikap positif terhadap enkripsi, memicu ekspektasi investor bahwa Bitcoin dapat menjadi aset cadangan strategis negara. Saat ini, pasar masih berada dalam fase penyesuaian jangka menengah, tetapi peluang struktural mulai muncul, dan patokan harga sedang mengalami perubahan signifikan.

Dua, Variabel Makro: Logika Lama Hancur, Titik Jangkar Baru Belum Ditetapkan

Pada Mei 2025, pasar kripto berada dalam periode kunci restrukturisasi logika makro. Kerangka penetapan harga tradisional sedang cepat runtuh, sementara titik acuan penilaian yang baru belum ditetapkan, pasar berada dalam lingkungan makro yang kabur dan tegang. Dari data ekonomi, arah kebijakan bank sentral, hingga perubahan marginal dalam hubungan geopolitik dan perdagangan global, semuanya mempengaruhi pola perilaku seluruh pasar kripto dengan cara yang tidak stabil.

Kebijakan moneter Federal Reserve sedang berpindah dari "ketergantungan data" ke tahap baru "permainan politik dan tekanan stagflasi". Data inflasi yang baru-baru ini dirilis menunjukkan bahwa meskipun tekanan inflasi di AS telah mereda, keseluruhan kekakuan masih tetap ada, terutama harga di sektor jasa yang cukup kaku, yang terjalin dengan kekurangan struktural di pasar tenaga kerja, membuat inflasi sulit untuk cepat turun. Meskipun tingkat pengangguran menunjukkan sedikit peningkatan, namun belum mencapai batas bawah yang memicu pembalikan kebijakan, yang mengakibatkan pasar menunda ekspektasi waktu penurunan suku bunga. Meskipun Ketua Federal Reserve tidak menutup kemungkinan penurunan suku bunga di tahun ini dalam pernyataan publiknya, ia lebih menekankan pada kewaspadaan dan komitmen terhadap target inflasi jangka panjang, yang membuat visi pelonggaran likuiditas menjadi semakin jauh.

Lingkungan makro yang tidak pasti ini secara langsung mempengaruhi dasar penetapan harga dana aset enkripsi. Selama tiga tahun sebelumnya, aset enkripsi menikmati premi valuasi dalam konteks suku bunga nol dan pelonggaran likuiditas yang luas, tetapi kini, setelah periode suku bunga tinggi yang tumpul, model valuasi tradisional menghadapi kegagalan sistemik. Meskipun Bitcoin mempertahankan tren naik yang bergetar di bawah dorongan dana struktural, ia tetap tidak mampu membentuk momentum untuk menembus titik penting, mencerminkan bahwa jalur penyelarasan dengan aset makro tradisional sedang runtuh. Pasar mulai tidak lagi menggunakan logika keterkaitan sederhana, tetapi secara bertahap menyadari bahwa aset enkripsi memerlukan jangkar kebijakan dan jangkar peran yang independen.

Sementara itu, variabel geografi yang mempengaruhi pasar sejak awal tahun telah mengalami perubahan penting. Isu perang dagang yang sebelumnya memanas kini telah signifikan mereda. Baru-baru ini, beberapa tokoh politik telah mengalihkan fokus pada isu kembalinya manufaktur, yang menunjukkan bahwa tidak akan ada peningkatan konflik dalam waktu dekat. Hal ini membuat logika penghindaran geografi sementara mereda, dan pasar tidak lagi memberikan premi pada sifat penghindaran aset enkripsi, melainkan beralih untuk mencari dukungan kebijakan baru dan momentum narasi. Ini juga merupakan latar belakang penting mengapa sejak pertengahan Mei, pasar kripto beralih dari pemulihan struktural menjadi fluktuasi tinggi, bahkan sebagian dana aset on-chain terus mengalir keluar.

Melihat dari sudut yang lebih dalam, seluruh sistem keuangan global sedang menghadapi proses sistemik rekonstruksi titik jangkar. Indeks dolar bergerak datar di level tinggi, hubungan keterkaitan antara emas, obligasi pemerintah, dan saham AS telah terganggu, sementara aset kripto terjepit di tengahnya, tidak seperti aset safe haven tradisional yang memiliki dukungan bank sentral, dan juga belum sepenuhnya dimasukkan ke dalam kerangka pengendalian risiko oleh lembaga keuangan utama. Keadaan tengah ini, yang bukan risiko maupun safe haven, membuat penilaian pasar terhadap aset kripto utama berada dalam zona yang relatif tidak jelas. Dan jangkar makro yang tidak jelas ini, lebih lanjut diteruskan ke ekosistem hilir, menyebabkan berbagai narasi meskipun memiliki ledakan, namun sulit untuk bertahan. Tanpa dukungan dana makro yang meningkat, kemakmuran lokal di blockchain sangat mudah terjebak dalam jebakan perputaran yang cepat menyala dan segera padam.

Kita sedang memasuki jendela pergeseran de-finansialisasi yang didominasi oleh variabel makro. Dalam tahap ini, likuiditas dan tren pasar tidak lagi didorong oleh keterkaitan sederhana antar aset, melainkan bergantung pada redistribusi kekuasaan penetapan harga kebijakan dan peran institusi. Jika pasar kripto ingin menyambut putaran penilaian sistemik berikutnya, harus menunggu jangkar makro baru — mungkin itu adalah penetapan resmi Bitcoin sebagai aset cadangan strategis negara, atau dimulainya siklus penurunan suku bunga yang jelas oleh Federal Reserve, atau penerimaan infrastruktur keuangan on-chain oleh banyak pemerintah global. Hanya ketika jangkar- jangkar makro ini benar-benar terwujud, maka akan terjadi kembalinya preferensi risiko secara menyeluruh dan resonansi kenaikan harga aset.

Saat ini, pasar kripto tidak lagi perlu terjebak dalam kelanjutan logika lama, tetapi harus dengan tenang mengenali petunjuk halus munculnya titik jangkar baru. Mereka yang dapat terlebih dahulu memahami perubahan struktur makro dan mempersiapkan diri untuk titik jangkar baru akan menguasai kekuasaan dalam gelombang kenaikan utama yang sesungguhnya di putaran berikutnya.

Tiga, Variabel Kebijakan: RUU Stablecoin disetujui, strategi cadangan Bitcoin tingkat negara bagian diluncurkan, memicu harapan struktural

Pada Mei 2025, undang-undang pengaturan stablecoin secara resmi disahkan, menjadi salah satu skema legislasi stablecoin yang paling berpengaruh secara institusional di dunia sejak "MiCA". Pengesahan undang-undang ini tidak hanya menandakan pendirian kerangka pengaturan stablecoin dolar AS, tetapi juga melepaskan sinyal yang jelas: stablecoin tidak lagi menjadi produk percobaan teknologi atau alat keuangan abu-abu, melainkan menjadi bagian dari inti sistem keuangan berdaulat, dan menjadi perpanjangan organik dari pengaruh dolar digital.

Isi inti dari undang-undang ini terutama berfokus pada tiga aspek: Pertama, menetapkan kekuasaan manajemen lisensi penerbit stablecoin oleh Federal Reserve dan lembaga pengawas keuangan, serta menetapkan persyaratan modal, cadangan, dan transparansi yang setara dengan bank; Kedua, menyediakan dasar hukum dan antarmuka standar untuk interoperabilitas antara stablecoin dan bank komersial, serta lembaga pembayaran, mendorong penerapannya secara luas di bidang pembayaran ritel, penyelesaian lintas batas, dan interoperabilitas keuangan; Ketiga, membangun mekanisme pengecualian kotak pasir teknologi untuk stablecoin terdesentralisasi, menjaga ruang inovasi untuk keuangan terbuka dalam kerangka yang sesuai dan terkendali.

Dalam perspektif makro, pengesahan undang-undang ini memicu perubahan ekspektasi struktural ganda terhadap pasar kripto. Pertama, munculnya paradigma baru pengikatan on-chain untuk jalur internasional sistem dolar. Stablecoin sebagai cek federal di era digital, kemampuan sirkulasi on-chain-nya tidak hanya melayani pembayaran internal ekosistem kripto, tetapi juga berpotensi menjadi bagian dari mekanisme transmisi kebijakan dolar, memperkuat keunggulannya di pasar berkembang. Ini juga berarti, Amerika Serikat tidak lagi sekadar menekan aset kripto, tetapi memilih untuk mengintegrasikan sebagian hak saluran ke dalam sistem keuangan negara, mengakui stabilitas stablecoin sekaligus memposisikan dolar lebih awal dalam perang keuangan digital di masa depan.

Kedua, ada penilaian ulang struktur keuangan on-chain yang didorong oleh legalisasi stablecoin. Ekosistem stablecoin yang sesuai dengan regulasi akan memasuki periode ledakan likuiditas, dan logika pembayaran on-chain, kredit on-chain, dan rekonstruksi buku besar on-chain akan semakin mengaktifkan kebutuhan untuk jembatan antara DeFi dan aset RWAs. Terutama dalam konteks lingkungan keuangan tradisional dengan suku bunga tinggi, inflasi tinggi, dan fluktuasi mata uang regional, sifat stablecoin sebagai alat arbitrase lintas sistem akan semakin menarik pengguna dari pasar berkembang dan lembaga manajemen aset on-chain. Dalam waktu kurang dari dua minggu setelah undang-undang disahkan, beberapa platform perdagangan mencatat volume perdagangan harian stablecoin mencapai rekor tertinggi sejak 2023, dengan kapitalisasi pasar USDC on-chain mengalami pertumbuhan hampir 12% secara bulanan, pusat likuiditas mulai beralih dari Tether ke aset yang sesuai.

Lebih bermakna secara struktural, adalah bahwa beberapa pemerintah negara bagian segera setelah undang-undang disahkan merilis rencana cadangan strategis Bitcoin. Hingga akhir Mei, sebuah negara bagian telah mengesahkan undang-undang cadangan strategis Bitcoin, sementara beberapa negara bagian lainnya telah mengumumkan akan mengalokasikan sebagian surplus fiskal mereka sebagai aset cadangan Bitcoin, dengan alasan termasuk perlindungan terhadap inflasi, diversifikasi struktur fiskal, dan dukungan untuk industri blockchain lokal. Dalam arti tertentu, perilaku ini menandakan bahwa Bitcoin mulai dimasukkan ke dalam neraca aset fiskal lokal dari aset konsensus masyarakat, yang merupakan rekonstruksi digital dari logika cadangan emas di berbagai negara bagian. Meskipun skala masih kecil dan mekanisme belum stabil, sinyal politik yang dilepaskan jauh lebih penting daripada ukuran aset: Bitcoin mulai menjadi pilihan di tingkat pemerintah.

Kebijakan-kebijakan ini secara dinamis berkontribusi pada sebuah struktur baru: stablecoin menjadi dolar on-chain, bitcoin menjadi emas lokal, keduanya masing-masing memiliki peraturan dan kebebasan, dari sudut pandang pembayaran dan cadangan, berinteraksi secara simbiotik dan melakukan hedging terhadap sistem mata uang tradisional. Situasi ini di tahun 2025, yang ditandai dengan perpecahan geopolitik dan penurunan kepercayaan terhadap institusi, kebetulan menawarkan logika pengaman yang baru. Ini juga menjelaskan mengapa pasar kripto tetap berfluktuasi tinggi meskipun data makro di pertengahan Mei tidak baik - karena pergeseran struktural di tingkat kebijakan memberikan dukungan jangka panjang yang pasti bagi pasar.

Setelah undang-undang stablecoin disetujui, pasar akan mengevaluasi kembali model suku bunga obligasi AS - imbal hasil stablecoin, yang juga akan mempercepat produk stablecoin untuk mendekati T-Bill on-chain dan reksa dana mata uang on-chain. Dalam arti tertentu, struktur utang digital masa depan AS mungkin sebagian dikelola oleh stablecoin. Harapan untuk on-chain obligasi AS sedang perlahan-lahan muncul melalui jendela institusionalisasi stablecoin.

Empat, Struktur Pasar: Perputaran Jalur Sangat Kuat, Garis Utama Masih Perlu Dikonfirmasi

Pasar kripto pada kuartal kedua 2025 menunjukkan suatu kontradiksi struktural yang sangat tegang: di tingkat makro, harapan kebijakan mulai membaik, stablecoin dan Bitcoin sedang menuju penyisipan institusional; tetapi di tingkat struktur mikro, masih kurang jalur utama yang benar-benar memiliki konsensus pasar. Hal ini menyebabkan kinerja keseluruhan menunjukkan karakteristik perputaran yang jelas, keberlanjutan yang lemah, dan likuiditas yang hanya berputar sebentar. Dengan kata lain, kecepatan perputaran dana di blockchain masih ada, tetapi arah dan kepastian belum terbangun kembali, yang secara tajam kontras dengan beberapa periode gelombang utama di jalur tunggal pada tahun 2021 atau 2023.

Pertama, dari segi performa sektor, pasar kripto mengalami struktur yang sangat terfragmentasi pada Mei 2025. Berbagai jenis jalur bergantian menguat, setiap sub-jalur mengalami periode ledakan yang tidak lebih dari dua minggu, dan dana yang mengikuti dengan cepat menyusut. Misalnya, beberapa sektor sempat memicu gelombang antusiasme baru, tetapi karena dasar konsensus komunitas yang lemah dan emosi pasar yang terlalu terbebani, kondisi pasar cepat mengalami koreksi di tingkat tinggi; sektor AI menunjukkan karakteristik volatilitas tinggi, sangat dipengaruhi oleh emosi saham berkapitalisasi besar terkait, dan kurang memiliki kelanjutan narasi spontan di dalam rantai; sementara beberapa jalur baru meskipun memiliki kepastian, karena ekspektasi airdrop telah sebagian direalisasikan, memasuki periode konsolidasi di mana harga dan nilai mulai menyimpang.

Data aliran dana menunjukkan bahwa fenomena rotasi ini pada dasarnya mencerminkan banjir likuiditas struktural, bukan dimulainya pasar bullish struktural. Sejak pertengahan Mei, pertumbuhan nilai pasar USDT terhenti, sementara USDC dan DAI sedikit pulih, dengan volume transaksi DEX on-chain rata-rata harian tetap di kisaran fluktuasi 2,5-3 miliar USD, menyusut hampir 40% dibandingkan puncak Maret. Pasar tidak memiliki aliran dana baru yang signifikan, hanya dana yang sudah ada yang mencari peluang perdagangan jangka pendek dengan volatilitas tinggi dan emosi tinggi. Dalam situasi ini, meskipun ada peralihan sektor yang sering, sulit untuk membentuk tren utama yang kuat, sebaliknya semakin memperbesar ritme spekulasi, yang menyebabkan niat partisipasi ritel menurun, dan ketidakselarasan antara tingkat transaksi dan tingkat sosial semakin meningkat.

Di sisi lain, fenomena pemisahan valuasi semakin parah. Proyek blue chip teratas memiliki premium valuasi yang signifikan, aset-aset teratas terus mendapatkan perhatian dari dana besar, sementara proyek-proyek tail end terjebak dalam situasi memalukan di mana fundamental tidak dapat dinilai dan harapan tidak dapat direalisasikan. Data menunjukkan bahwa pada Mei 2025, proporsi 20 mata uang dengan kapitalisasi pasar terbesar hampir mencapai 71% dari total kapitalisasi pasar, menjadi nilai tertinggi sejak 2022, menunjukkan karakteristik yang mirip dengan pemulangan konsentrasi pasar modal tradisional. Dalam konteks kurangnya spektrum pasar yang luas, likuiditas dan perhatian pasar terfokus pada sejumlah aset inti, yang semakin mempersempit ruang bagi proyek-proyek baru dan narasi baru.

Sementara itu, perilaku di blockchain juga berubah. Jumlah alamat aktif di suatu blockchain publik stabil sekitar 400.000 dalam beberapa bulan, tetapi TVL protokol DeFi secara keseluruhan tidak meningkat, mencerminkan transaksi di blockchain.