Análisis del IPO de Circle: el potencial de crecimiento detrás de una baja tasa de interés neta

En el contexto de la acelerada limpieza de la industria, Circle ha decidido salir a bolsa, revelando una historia que parece contradictoria pero está llena de potencial. A pesar de la continua caída en la tasa de interés neta, la compañía aún alberga un gran potencial de crecimiento. Por un lado, Circle cuenta con una alta transparencia, una fuerte conformidad regulatoria y unos ingresos estables de reservas; por otro lado, su rentabilidad parece relativamente moderada, con una tasa de interés neta de solo 9.3% en 2024. Esta aparente "ineficiencia" no se debe al fracaso del modelo de negocio, sino que refleja una lógica de crecimiento más profunda: en un contexto donde los dividendos de altas tasas de interés están desapareciendo gradualmente y la estructura de costos de distribución es compleja, Circle está construyendo una infraestructura de moneda estable altamente escalable y enfocada en la conformidad, cuyos beneficios se "reinvierten" estratégicamente en el aumento de la cuota de mercado y en la obtención de ventajas regulatorias. Este artículo analizará, a través del camino de siete años de Circle hacia la salida a bolsa, desde la gobernanza corporativa, la estructura del negocio hasta el modelo de rentabilidad, el potencial de crecimiento y la lógica de capitalización detrás de su "baja tasa de interés neta".

1 Siete años de historia de cotización: un reflejo de la evolución de la regulación criptográfica

1.1 Evolución de los intentos de capitalización tres veces (2018-2025)

El proceso de salida a bolsa de Circle refleja la dinámica de juego entre las empresas de criptomonedas y el marco regulatorio. En su primer intento de IPO en 2018, la Comisión de Valores de EE. UU. ( SEC ) aún no había aclarado la naturaleza de las criptomonedas. En ese momento, la empresa formó un modelo de "pago + comercio" mediante la adquisición del intercambio Poloniex y obtuvo 110 millones de dólares en financiamiento de varias instituciones conocidas, pero las dudas regulatorias y el impacto del mercado bajista llevaron a que la valoración cayera de 3 mil millones de dólares a 750 millones de dólares, exponiendo la vulnerabilidad del modelo comercial de las empresas de criptomonedas en sus primeras etapas.

Los intentos de SPAC de 2021 mostraron las limitaciones del pensamiento de arbitraje regulatorio. Aunque la fusión con una empresa adquirente puede eludir el estricto escrutinio de las IPO tradicionales, las preguntas de la SEC sobre el tratamiento contable de las monedas estables apuntan directamente al meollo del asunto, exigiendo a Circle que demuestre que su moneda estable no debe clasificarse como un valor. Este desafío, aunque llevó al fracaso de la transacción, impulsó a la empresa a completar una transformación clave: deshacerse de activos no esenciales y establecer una posición estratégica de "moneda estable como servicio". Desde entonces, Circle se ha comprometido plenamente a construir la conformidad de las monedas estables y ha estado solicitando activamente licencias regulatorias en varios países del mundo.

La elección de la IPO de 2025 marca la madurez del camino de capitalización de las empresas de criptomonedas. Cotizar en algún intercambio no solo requiere cumplir con un conjunto completo de requisitos de divulgación, sino también someterse a estrictas auditorías de control interno. Cabe destacar que los documentos de la salida a bolsa revelaron por primera vez en detalle el mecanismo de gestión de reservas: de aproximadamente 32,000 millones de dólares en activos, el 85% se asigna a través de un fondo de reserva de una empresa de gestión de activos en acuerdos de recompra a un día, y el 15% se deposita en instituciones financieras de importancia sistémica. Esta operación de transparencia construye esencialmente un marco regulatorio equivalente al de los fondos de mercado monetario tradicionales.

1.2 Colaboración con una plataforma de intercambio: de la construcción ecológica a relaciones sutiles

Desde el principio del lanzamiento de las stablecoins, ambas partes colaboraron a través de una cierta alianza. Cuando se fundó la alianza en 2018, una plataforma de intercambio poseía el 50% de las acciones, abriendo rápidamente el mercado a través del modelo de "intercambio de salida tecnológica por entradas de tráfico". Según los documentos de cotización de Circle de 2023, adquirió el 50% restante de las acciones de la alianza por 210 millones de dólares en acciones de una cierta plataforma de intercambio y se volvió a acordar el acuerdo de reparto de ingresos de las stablecoins.

El acuerdo de reparto vigente refleja las características de un juego dinámico. Según la divulgación, ambas partes comparten los ingresos de reservas de stablecoins en una proporción determinada, y la proporción de reparto está relacionada con la cantidad de stablecoins suministradas por una plataforma de intercambio. Según los datos públicos de una plataforma de intercambio, se sabe que en 2024, esa plataforma posee aproximadamente el 20% del total de la circulación de stablecoins. Esa plataforma de intercambio ha obtenido aproximadamente el 55% de los ingresos de reservas gracias a su participación del 20% en el suministro, lo que crea un riesgo para Circle: cuando las stablecoins se expanden fuera del ecosistema de esa plataforma de intercambio, el costo marginal aumentará de manera no lineal.

2 Gestión de reservas de stablecoin y estructura de capital

2.1 Gestión por niveles de reservas

La gestión de reservas de stablecoin de Circle presenta características evidentes de "estratificación de liquidez":

• Efectivo (15%): depositado en ciertas instituciones financieras de importancia sistémica, destinado a hacer frente a reembolsos imprevistos.
• Fondo de reserva (85%): asignación del fondo de reserva gestionado por una empresa de gestión de activos.

A partir de 2023, las reservas de stablecoins se limitan al saldo de efectivo en cuentas bancarias y fondos de reserva, y su cartera de activos incluye principalmente bonos del gobierno de EE. UU. con un plazo restante no superior a tres meses y acuerdos de recompra de bonos del gobierno de EE. UU. overnight. La fecha de vencimiento promedio ponderada en dólares de la cartera de activos no excede los 60 días, y la duración promedio ponderada en dólares no excede los 120 días.

2.2 Clasificación de acciones y gobernanza por niveles

Según los documentos presentados a la SEC, Circle adoptará una estructura de capital de tres capas después de su salida a bolsa:

• Acciones de Clase A: acciones ordinarias emitidas durante el proceso de IPO, cada una con un derecho de voto por acción;
• Acciones de Clase B: Poseídas por los cofundadores, cada acción tiene cinco votos, pero el límite total de derechos de voto es del 30%, asegurando el control de las decisiones del equipo central;
• Acciones de clase C: sin derechos de voto, se pueden convertir bajo ciertas condiciones para cumplir con las reglas de la bolsa.

Estructura diseñada para equilibrar la financiación del mercado abierto con la estabilidad de la estrategia a largo plazo de la empresa, al mismo tiempo que garantiza el control del equipo directivo sobre las decisiones clave.

2.3 Distribución de acciones de ejecutivos e instituciones

La divulgación de documentos muestra que el equipo directivo posee una gran cantidad de acciones, y varias firmas de capital de riesgo y inversores institucionales tienen más del 5% de participación, acumulando más de 130 millones de acciones. Una OPI valorada en 50 mil millones de dólares les proporcionará un retorno considerable.

3 Modelos de negocio y análisis de ingresos

3.1 Modelo de ingresos y métricas operativas

• Fuentes de ingresos: Los ingresos de reservas son la principal fuente de ingresos de Circle, con ingresos totales de 1,680 millones de dólares en 2024, de los cuales el 99% (aproximadamente 1,661 millones de dólares) provienen de ingresos de reservas.
• Participación con socios: una plataforma de intercambio obtiene el 50% de los ingresos de reserva según la cantidad de stablecoins que posee, lo que lleva a que los ingresos reales de Circle sean relativamente bajos, afectando el desempeño de las ganancias netas.
• Otros ingresos: los servicios empresariales, la emisión de stablecoins, las tarifas de transacción entre cadenas, etc. contribuyen poco, solo 1516 millones de dólares.

3.2 Paradoja del crecimiento de ingresos y contracción de beneficios (2022-2024)

Detrás de las contradicciones superficiales existen razones estructurales:

• Estructura de ingresos concentrada: de 2022 a 2024, los ingresos totales aumentan de 772 millones de dólares a 1,676 millones de dólares, con una tasa de crecimiento compuesta anual del 47.5%. La proporción de ingresos de reservas aumenta del 95.3% al 99.1%, lo que refleja el éxito de la estrategia de "stablecoin como servicio", pero también aumenta la dependencia de la tasa de interés macroeconómica.
• Aumento explosivo en los gastos de distribución: en tres años, los costos de distribución y transacción pasaron de 287 millones de dólares a 1,01 mil millones de dólares, un aumento del 253%. Estos costos se utilizan principalmente para la emisión, redención y liquidación de monedas estables, creciendo de manera rígida a medida que se expande el volumen de circulación.
• Caída del margen bruto: el margen bruto descendió del 62.8% en 2022 al 39.7% en 2024, lo que refleja el riesgo de compresión de ganancias que enfrenta el modelo de stablecoin ToB en un ciclo de descenso de la Tasa de interés.
• Realización de ganancias pero desaceleración marginal: en 2023 se logró un beneficio neto de 268 millones de dólares, con un margen de ganancia del 18.45%. En 2024, se prevé un beneficio neto de 155 millones de dólares, con un margen de ganancia que caerá al 9.28%.
• Rigidez de costos: los gastos administrativos generales de 2024 ascienden a 137 millones de dólares, lo que representa un aumento del 37.1% interanual, principalmente para la solicitud de licencias globales, auditorías, cumplimiento legal, etc., lo que confirma el costo de la estrategia "prioridad a la conformidad".

En general, Circle ha ido acercándose gradualmente a las instituciones financieras tradicionales. Sin embargo, su estructura de ingresos altamente dependiente del diferencial de los bonos del Tesoro de EE. UU. y del volumen de transacciones significa que la disminución de la tasa de interés o la desaceleración del crecimiento de las stablecoins impactarán directamente en las ganancias. En el futuro, se deberá buscar un equilibrio entre "reducir costos" y "ampliar el volumen".

La contradicción profunda radica en el defecto del modelo comercial: cuando la propiedad de "activo entre cadenas" de las stablecoins se fortalece (con un volumen de transacciones en cadena de 20 billones de dólares en 2024), su efecto de multiplicador monetario, en cambio, debilita la rentabilidad de los emisores, similar a la dificultad del sector bancario tradicional.

3.3 baja Tasa de interés detrás del subir potencial

A pesar de que la tasa de interés neta se ve presionada por altos costos de distribución y gastos de cumplimiento (la tasa de interés neta de 2024 es solo del 9.3%, un descenso del 42% interanual), aún hay múltiples motores de crecimiento ocultos en el modelo de negocio y los datos financieros.

El aumento continuo de la circulación impulsa el crecimiento estable de los ingresos de reserva:

Hasta principios de abril de 2025, la capitalización de mercado de la stablecoin de Circle superará los 60,000 millones de dólares, con una cuota de mercado que aumentará al 26%. La capitalización de mercado de 2025 ya ha subido en 16,000 millones de dólares. Teniendo en cuenta que en 2020 era de menos de 1,000 millones de dólares, el CAGR de cinco años alcanza el 89.7%. Incluso si el crecimiento se desacelera en los meses restantes, se espera que la capitalización de mercado alcance los 90,000 millones de dólares a finales de año, con un CAGR que suba al 160.5%. Aunque los ingresos de reservas son sensibles a la tasa de interés, las tasas de interés bajas podrían estimular la demanda, y una fuerte expansión de escala podría compensar parcialmente el riesgo a la baja de las tasas de interés.

Optimización de la estructura de costos de distribución: en 2024 se pagará una alta comisión a una plataforma de intercambio, pero este costo presenta una relación no lineal con el crecimiento del volumen de circulación. Colaborar con otras plataformas solo requiere un pago único, lo que puede aumentar significativamente la cantidad de suministro y reducir notablemente el costo de adquisición por cliente. En el futuro, se puede esperar un crecimiento del valor de mercado a un costo más bajo.

Escasez de mercado no valorada por la valoración conservadora: valoración de IPO de 40-50 mil millones de dólares, P/E 20-25x, similar a las empresas de pago tradicionales, reflejando el mercado de su posicionamiento de "bajo crecimiento y ganancias estables". Pero no se ha valorado adecuadamente el valor de escasez como el único activo de stablecoin puro. Si se aprueban los proyectos de ley relevantes, los emisores offshore deberán ajustar su estructura de reservas, mientras que la estructura de cumplimiento existente se puede trasladar directamente, formando el "dividendo del fin del arbitraje regulatorio".

La capitalización de mercado de las stablecoins muestra resiliencia en comparación con Bitcoin: durante un mercado bajista, la capitalización de mercado de las stablecoins puede mantenerse relativamente estable, lo que demuestra una ventaja como refugio. Circle, como principal emisor, depende más de los volúmenes de transacción y de los intereses de los activos de reserva para su modelo de ingresos, en lugar de estar directamente afectado por las fluctuaciones en los precios de los activos criptográficos. Por lo tanto, tiene una mayor capacidad de resistencia al riesgo y estabilidad en las ganancias, lo que podría desempeñar un papel de cobertura en una cartera de inversión.

4 Riesgos - Cambios drásticos en el mercado de stablecoins

4.1 La red de relaciones institucionales ya no es un sólido foso.

• La espada de doble filo de la vinculación de intereses: una plataforma de intercambio se lleva el 55% de los ingresos de reserva, pero su participación es solo del 20%. Esta distribución asimétrica proviene de un acuerdo temprano, lo que significa que Circle debe pagar 0.55 dólares de costo por cada nuevo ingreso de 1 dólar, significativamente más alto que el promedio de la industria.
• Riesgo de bloqueo ecológico: el acuerdo de prepago firmado con un gran intercambio expone un desequilibrio en el control de los canales, si los principales intercambios exigen renegociar colectivamente, podría desencadenar un ciclo vicioso de "aumento de costos de distribución".

4.2 Impacto bidireccional del avance de la ley de stablecoins

• Presión para la localización de activos de reserva: La ley exige que los emisores mantengan el 100% de las reservas (efectivo y equivalentes de efectivo) y que utilicen preferentemente instituciones de depósito autorizadas por el gobierno federal o estatal de EE. UU. Actualmente, Circle solo tiene el 15% del efectivo depositado en instituciones locales, y los ajustes de cumplimiento podrían generar costos de migración de fondos únicos de cientos de millones de dólares.

5 Resumen de pensamientos - La ventana estratégica del rompedor

5.1 Ventajas clave: posicionamiento en el mercado en la era de la conformidad

• Red de doble cumplimiento: Se ha construido una matriz regulatoria que cubre Estados Unidos, Europa y Japón, un capital institucional que es difícil de replicar para las empresas tradicionales. Tras la implementación de la ley, se espera que la proporción de costos de cumplimiento respecto a los ingresos se reduzca significativamente, formando una ventaja estructural.
• Olas de alternativas de pagos transfronterizos: el servicio de "liquidación instantánea de stablecoins" lanzado en colaboración con una empresa de pagos transfronterizos ha reducido significativamente los costos de pago transfronterizo para las empresas. Si se penetra en el volumen de liquidación anual de parte del sistema de pagos transfronterizos tradicional, podría traer un nuevo volumen de circulación considerable, compensando el impacto de la disminución de la Tasa de interés.
• Infraestructura financiera B2B: En cierto sistema de pago, la proporción de liquidaciones en stablecoins ha aumentado significativamente, y su protocolo automático de conversión a moneda fiduciaria puede ahorrar considerablemente a las empresas en costos de cobertura de divisas. Este escenario de "finanzas integradas" permite que las stablecoins se alejen gradualmente de su mera función como medio de intercambio y evolucionen hacia la función de almacenamiento de valor.

5.2 rueda de crecimiento: Tasa de interés ciclo y la economía de escala del juego

• Sustitución de monedas de mercados emergentes: en la parte