自动做市商 AMM 在 RWA 领域该扮演什么角色？

目前主流的 AMM 因经济模型不符，不适合做为 RWA 的主市场，应定位在小额交易的便利层，并将主流动性交由发行、订单簿和拍卖等机制处理。本文源自 @sanqing_rx 所着文章，由 Foresight News 整理、编译及撰稿。 （前情提要：DEX五月市占超25%「创历史新高」，去中心化交易正成趋势？ ） （背景补充：佳士得可用加密货币买房，RWA 赛道的新里程碑 ） 现实世界资产 (RWA) 正成为 Web3 走向主流的关键叙事。然而，将兆级规模的现实资产引入链上，仅完成代币化是第一步，如何为其构建高效、稳健的二级市场流动性，才是决定其成败的真正挑战。自动做市商 (AMM) 作为 DeFi 的基石，自然被寄予厚望，但它能直接照搬到 RWA 的世界吗？ 摘要（三句话总览） 结论： 当下的主流 AMM (集中流动性、稳定币曲线等) 不适合充当 RWA 的「主市场」。最大障碍并非曲线模型，而是 LP (流动性提供者) 的经济模型在低周转、强合规、慢定价的 RWA 环境中无法持续。 定位： 应将发行 / 赎回、KYC 订单簿 / RFQ、定期拍卖设为 RWA 流动性的「主干道」；AMM 则退居「便利层」，仅承接小额、日常、便捷的二级换手需求。 方法： 透过「窄带做市 + Oracle 滑带 / Hook + 收益桥接」的组合拳，将 RWA 的原生收益 (如票息、租金) 真正传导给 LP，并辅以完善的风险控管与资讯揭露。 一、 AMM 不应成为 RWA 的「主市场」 RWA 追求的是可预测、可衡量、可结算的核心金融脉络。连续报价的 AMM 机制虽然极具创新性，但在大多数 RWA 场景中，存在三大固有挑战：自然成交不热络、资讯心跳偏慢、合规路径拉长。这使得 LP 仅仅依靠交易手续费的回报显得异常单薄，同时还要裸露在无常损失的风险之下。 因此，我们的核心观点是：AMM 不应承担 RWA「主市场」的职责，而应成为流动性的「最后一哩路」。它的作用是让使用者可以随时随地方便地兑换小额资产，提升使用者体验，但大额交易与价格发现的核心功能，必须交给其他更适合的机制。 二、 为何 AMM 能在加密原生世界如鱼得水？ 要理解 AMM 在 RWA 场景的局限，首先要明白它在加密原生世界成功的基石是什么： 交易从不断档： 7×24 小时的全球市场，加上无需许可的跨市套利者，任何价差都会被即时抹平，创造了持续的交易活动。 可组合性极强： 几乎任何人、任何协议都可以无门槛地成为 LP 或参与套利，形成了强大的网路效应与流量自增强。 波动即是生意： 高波动性带来大量的交易需求和套利机会，产生的交易手续费让 LP 有机会「跑赢」无常损失。 当我们试图将这三点复制到 RWA 领域时，会发现整个地基都已改变：成交频率显著降低、定价心跳极其缓慢、合规门槛大幅提高。 【在地解释｜定价心跳】 「定价心跳」指「可信价格更新的频率」，是理解 RWA 与加密原生资产差异的关键。 加密原生资产： 心跳通常是秒级的 (交易所报价、预言机喂价)。 多数 RWA： 心跳往往是日级甚至周级的 (基金净值更新、房产估值、拍卖成交价)。 心跳越慢的资产，越不适合长期挂出深度的连续报价池。 三、RWA 场景下，LP 的经济帐算不平 LP 投入资金，其收益的「年化回报感」主要取决于三件事：交易费率、资金在有效价格区间的周转强度、交易节奏的年度重复次数。 对 RWA 来说，这笔帐很难算平，因为： 周转率普遍偏低： 「池子里沉淀的资金」很少被高频交易「活化」，导致手续费收入稀少。 机会成本过高： 外部市场存在可观的票息或无风险利率。LP 用同样的本金，直接持有 RWA 资产本身 (如果可以)，往往比提供流动性更划算。 风险收益失衡： 在低手续费收入的背景下，LP 还要承担无常损失 (相对於单边持有资产的损失) 和因喂价延迟被套利者「掠夺」的风险。 综合来看，LP 的经济模型在 RWA AMM 中天然处于劣势。 四、 两大结构性摩擦：定价与合规 除了经济模型，还有两个结构性问题阻碍着 AMM 的应用。 定价节奏的错位： RWA 的净值 / 估值 / 拍卖是「慢心跳」，而 AMM 提供的是即时可交易报价。这个时间差给了掌握最新资讯的人一个巨大的套利窗口，他们可以在 AMM 上轻松「吃掉」不明究理的 LP 的价差。 合规对可组合性的切割： KYC、白名单、转让限制等合规要求，拉长了资金进出路径，打破了 DeFi「人人可参与」的乐高积木模式。这直接导致了流动性的分割和深度的不足。 现金流的「管道工程」： RWA 的票息或租金等现金流，要嘛透过净值上涨体现，要嘛需要直接发放。若 AMM/LP 机制没有设计好收益的捕获与分配路径，LP 就可能拿不到这部分应得的现金流，或者在套利过程中被稀释。 五、 适用边界与实战案例 并非所有 RWA 都与 AMM 八字不合，我们需要对其进行分类讨论。 更友好： 短存续期间、可每日更新净值、价格透明度高的资产 (如货币基金份额、短期国债代币、计息凭证)。这类资产有清晰的中枢价格，适合用窄带 AMM 来提供便捷的兑换服务。 较不友好： 依赖线下估值或低频拍卖的资产 (如商业地产、私募股权)。这类资产心跳慢、资讯不对称严重，更适合订单簿 / RFQ 与定期拍卖机制。 案例：Plume 链 Nest 的套利窗口 背景： Nest 项目的 nALPHA、nBASIS 代币在 Curve 和原生 Rooster DEX 上有 AMM 池。且初期其赎回流程很快 (约 10 分钟)，但代币价格的更新频率约为每天一次，有时更慢。 现象： 由于净值「日更」而 AMM「秒报」，当新净值公布后，AMM 价格未能及时跟上，从而出现了「在 DEX 低价买入 → 立即向项目方申请赎回 → 按更新后的较高净值结算」的套利窗口。 影响： 套利者获利，而 AMM LP 承受了全部的无常损失，尤其是那些在更多偏离价格区间提供流动性的 LP，损失更为惨重。 复盘与修复建议： 复盘...