Circle IPO解析：低净利率背后的增长潜力

在行业加速出清的背景下，Circle选择上市，揭示了一个看似矛盾却充满潜力的故事。尽管净利率持续下滑，但公司仍蕴藏巨大的增长潜力。一方面，Circle拥有高度透明、强监管合规性和稳定的储备收入；另一方面，其盈利能力却显得相对温和，2024年净利率仅为9.3%。这种表面上的"低效"并非源于商业模式失败，而是反映了更深层的增长逻辑：在高利率红利逐步消退、分销成本结构复杂的情况下，Circle正在构建一个高度可扩展、合规先行的稳定币基础设施，其利润被战略性地"再投资"于市场份额提升与监管筹码之中。本文将以Circle七年上市之路为线索，从公司治理、业务结构到盈利模型，深入分析其"低净利率背后"的增长潜力与资本化逻辑。

1 七年上市历程：加密监管进化的缩影

1.1 三次资本化尝试的演变（2018-2025）

Circle的上市历程反映了加密企业与监管框架的动态博弈。2018年首次IPO尝试时，美国证监会(SEC)对加密货币属性认定尚不明确。当时公司通过收购Poloniex交易所形成"支付+交易"双轮驱动模式，并获得多家知名机构1.1亿美元融资，但监管质疑和熊市冲击导致估值从30亿美元暴跌至7.5亿美元，暴露了早期加密企业商业模式的脆弱性。

2021年的SPAC尝试显示了监管套利思维的局限性。虽然通过与某收购公司合并可规避传统IPO的严格审查，但SEC对稳定币会计处理的质询直指要害，要求Circle证明其稳定币不应被归类为证券。这一挑战虽导致交易失败，却推动公司完成关键转型：剥离非核心资产，确立"稳定币即服务"的战略定位。此后，Circle全面投入稳定币合规性构建，并积极在全球多个国家申请监管牌照。

2025年的IPO选择标志着加密企业资本化路径的成熟。在某交易所上市不仅需满足全套披露要求，还需接受严格的内控审计。值得注意的是，上市文件首次详细披露了储备金管理机制：约320亿美元资产中，85%通过某资产管理公司的储备基金配置于隔夜逆回购协议，15%存放于系统重要性金融机构。这种透明化操作实质上构建了与传统货币市场基金等效的监管框架。

1.2 与某交易平台的合作：从生态共建到关系微妙

早在稳定币推出之初，双方就通过某联盟展开合作。2018年联盟成立时，某交易平台持有50%股权，通过"技术输出换流量入口"的模式快速打开市场。根据Circle 2023年的上市文件披露，其以2.1亿美元股票从某交易平台收购联盟剩余50%股权，并重新约定了稳定币分成协议。

现行分成协议体现了动态博弈的特点。根据披露，双方基于稳定币储备收入按一定比例分成，分成比例与某交易平台供应的稳定币量相关。从某交易平台的公开数据可知，2024年该平台持有稳定币总流通量的约20%。某交易平台凭借20%的供应份额获得了约55%的储备收入，这为Circle埋下隐患：当稳定币在该交易平台生态外扩张时，边际成本将呈非线性上升。

2 稳定币储备管理及股权结构

2.1 储备金分层管理

Circle的稳定币储备管理呈现明显的"流动性分层"特征：

• 现金（15%）：存放于某些系统重要性金融机构，用于应对突发赎回
• 储备基金（85%）：通过某资产管理公司管理的储备基金配置

自2023年起，稳定币储备仅限于银行账户中的现金余额和储备基金，其资产组合主要包括剩余期限不超过三个月的美国国债证券、隔夜美国国债回购协议。资产组合的美元加权平均到期日不超过60天、美元加权平均存续期不超过120天。

2.2 股权分类及分层治理

根据提交给SEC的文件，Circle上市后将采用三层股权结构：

• A类股：IPO过程中发行的普通股，每股享有一票投票权；
• B类股：由联合创始人持有，每股拥有五票投票权，但总投票权上限为30%，确保核心团队决策主导权；
• C类股：无投票权，可在特定条件下转换，以符合交易所规则。

该结构旨在平衡公开市场融资与企业长期战略的稳定性，同时保障高管团队对关键决策的控制权。

2.3 高管及机构持股分布

文件披露，高管团队拥有大量股份，多家知名风投和机构投资者均持有5%以上股权，这些机构累计持有超过1.3亿股。50亿美元估值的IPO将为他们带来可观回报。

3 盈利模式与收益分析

3.1 收益模式与运营指标

• 收益来源：储备收入是Circle的核心收入来源，2024年总营收达16.8亿美元，其中99%（约16.61亿美元）来自储备收入。
• 与合作伙伴分成：某交易平台按持有稳定币数量获得储备收入的50%，导致Circle实际收入较低，影响净利润表现。
• 其他收益：企业服务、稳定币发行业务、跨链手续费等贡献较小，仅1516万美元。

3.2 收入增长与利润收缩的悖论（2022-2024）

表面矛盾背后存在结构性原因：

• 收入结构集中：2022至2024年，总营收从7.72亿美元增至16.76亿美元，年复合增长率47.5%。储备收入占比从95.3%升至99.1%，反映"稳定币即服务"战略成功，但也增加了对宏观利率的依赖。
• 分销支出激增：三年内分销与交易成本从2.87亿美元增至10.1亿美元，涨幅253%。这类成本主要用于稳定币发行、赎回及支付清算，随流通量扩大而刚性增长。
• 毛利率下降：毛利率从2022年的62.8%降至2024年的39.7%，反映ToB稳定币模型在利率下行周期面临盈利压缩风险。
• 盈利实现但边际放缓：2023年扭亏为盈，净利润2.68亿美元，净利率18.45%。2024年净利润1.55亿美元，净利率降至9.28%。
• 成本刚性化：2024年一般行政支出1.37亿美元，同比增37.1%，主要用于全球牌照申请、审计、法律合规等，印证"合规优先"战略成本。

整体来看，Circle已逐步向传统金融机构靠拢。但其高度依赖美债利差与交易规模的营收结构，意味着利率下行或稳定币增速放缓将直接冲击利润。未来需在"降成本"与"拓增量"间寻求平衡。

深层矛盾在于商业模式缺陷：当稳定币作为"跨链资产"属性增强（2024年链上交易量20万亿美元），其货币乘数效应反而削弱发行商盈利能力，类似传统银行业困境。

3.3 低净利率背后的增长潜力

尽管净利率因高昂分销成本和合规支出承压（2024年净利率仅9.3%，同比降42%），但业务模式和财务数据中仍隐藏多重增长动力。

流通量持续提升驱动储备收入稳定增长：

截至2025年4月初，Circle稳定币市值突破600亿美元，市占率增至26%。2025年市值已增长160亿美元。考虑到2020年不足10亿美元，五年CAGR达89.7%。即使剩余月份增速放缓，年底市值仍有望达900亿美元，CAGR升至160.5%。尽管储备收入对利率敏感，但低利率可能刺激需求，强劲规模扩张可部分抵消利率下行风险。

分销成本结构优化：2024年向某交易平台支付高额分成，但这一成本与流通量增长呈非线性关系。与其他平台合作仅支付一次性费用，即可大幅提升供应量，单位获客成本显著降低。未来可期待以更低成本实现市值增长。

保守估值未定价市场稀缺性：IPO估值40-50亿美元，P/E 20-25x，与传统支付公司相近，反映市场对其"低增速稳定盈利"定位。但未充分定价作为唯一纯正稳定币标的的稀缺性价值。若相关法案落地，离岸发行商需调整储备结构，而现有合规架构可直接平移，形成"监管套利终结红利"。

稳定币市值相比比特币呈现韧性：在熊市中，稳定币市值能保持相对稳定，展现避险优势。Circle作为主要发行方，其盈利模式更依赖交易量和储备资产利息，而非直接受加密资产价格波动影响。因此具有更强的抗风险能力和盈利稳定性，可能在投资组合中扮演对冲角色。

4 风险——稳定币市场剧变

4.1 机构关系网不再是坚固护城河

• 利益绑定双刃剑：某交易平台分走55%储备收入，但其持有份额仅20%。这种非对称分成源于早期协议，导致Circle每新增1美元收入需支付0.55美元成本，显著高于行业平均水平。
• 生态锁定风险：与某大型交易所签订的预付金协议暴露渠道控制权失衡，若头部交易所集体要求重新谈判，可能触发"分销成本螺旋上升"的恶性循环。

4.2 稳定币法案进展的双向冲击

• 储备资产本地化压力：法案要求发行人持有100%储备（现金及现金等价物），并优先使用美国联邦或州特许存款机构作为托管方。目前Circle仅有15%现金存放于境内机构，合规调整可能产生数亿美元一次性资金迁移成本。

5 思考总结——破局者的战略窗口

5.1 核心优势：合规时代的市场卡位

• 双重合规网络：已构建覆盖美国、欧洲和日本的监管矩阵，这是传统企业难以复制的制度资本。法案落地后，合规成本占收入比例有望显著降低，形成结构性优势。
• 跨境支付替代浪潮：通过与某跨境支付公司合作推出的"稳定币瞬时结算"服务，已大幅降低企业跨境支付成本。若渗透传统跨境支付系统的部分年结算量，可带来可观新增流通量，抵消利率下降影响。
• B2B金融基础设施：在某支付系统中，稳定币结算占比明显提升，其自动法币转换协议可为企业大幅节省外汇对冲成本。这种"嵌入式金融"场景拓展，使稳定币逐渐脱离单纯交易媒介属性，向价值存储功能进化。

5.2 增长飞轮：利率周期与规模经济的博弈

• 新兴市场货币替代：在部