比特币结构性慢牛的起点已经形成

比特币正处于长周期甚至十年跨度的慢牛周期起点。2023年底比特币ETF的通过是关键转折点，比特币市场属性开始从完全的风险资产向避险资产转型。目前是比特币成为避险资产的早期阶段，恰逢美国进入降息周期，为比特币提供了良好的成长空间。比特币在资产配置中的角色从"投机对象"走向"资产配置工具"，激发了更长周期的需求增量。

这种资产属性的演化，恰好发生在货币政策由紧转松的转折点上。美联储的降息周期对比特币产生实质性影响，改变了资金价格信号。

在这种机制下，比特币呈现新的运行特征:每当情绪过热后市场出现回调，价格接近熊市边缘时，就会有一波"流动性"入场，中断下行趋势。其他加密资产由于估值水分蒸发、技术尚未落地，缺乏中期配置逻辑；比特币成为"唯一可以下注的确定性资产"。只要宽松预期存在，ETF持续吸纳资金，比特币在整个降息周期内就难以形成传统意义上的熊市，最多经历阶段性回调或因突发事件进行局部泡沫出清。

这意味着比特币将以"类避险资产"的身份横穿整个降息周期，其价格锚定逻辑也将由"风险偏好驱动"逐步过渡为"宏观确定性支撑"。当这个降息周期结束，随着时间推移、ETF成熟、机构配置权重增加，比特币也将完成从风险资产向避险资产的初步转型。在下一个加息周期开启时，比特币很可能首次真正作为"加息下的避风港"被市场信赖。这不仅会提升其在传统市场中的配置地位，更可能在与黄金、债券等传统避险资产的竞争中获得部分资金虹吸效应，从而开启一个跨越十年的结构性慢牛周期。

将关税看作比特币的良性调整工具

在过去几个月的关税进程中，特朗普首要考虑的政策方向是制造业回流和改善财政，并在这过程中打击主要对手国。为改善政府财政状况，特朗普可能会牺牲物价稳定或经济增长。美国政府的财政状况在疫情期间加速恶化，10年期国债利率飙升导致利息支出在三年内翻了2倍多。尽管关税收入在联邦税收结构中占比不足2%，特朗普仍在关税上反复做文章。

根据白宫经济顾问委员会主席米兰的观点，关税是一种"干预市场的异常工具"，在危机或对抗中特殊使用。美国关税政策的战略逻辑越来越接近"财政武器化"，不仅在财政上"自我造血"，更重要的是在全球范围内"外部收租"。美国试图将全球贸易系统重构为以美国为核心的"友岸贸易网络"，通过关税、补贴、技术转移限制等手段维护这种网络的排他性与忠诚度。

关税是一把双刃剑。它可以限制进口促进制造业回流、增加政府税收收入、限制对手国，但也可能带来副作用。首先是输入性通胀问题，高额关税可能推高进口品价格，刺激通胀压力，对美联储货币政策独立性构成挑战。其次是对手国可能猛烈反制，盟友国家也可能对美国的单边关税政策提出抗议甚至报复。

当关税威胁到资本市场和美国政府的利息成本时，特朗普会非常紧张，并立即释放关税的利好消息挽救市场情绪。因此特朗普的关税政策破坏力有限，但每当关税的突发消息出现，股市和比特币价格就会回调。将关税看作比特币的良性调整工具是合适的观点，在美国衰退预期下降的前提下，关税本身能单独制造黑天鹅的可能性非常低。

美元地位不可避免下降导致美元稳定币被赋予更多使命

对特朗普而言，为达成制造业回流的目的，适当牺牲美元在国际货币储备中的地位是可以接受的。当前美国面临的制造业空心化部分原因来自美元的强势。美元持续强势导致世界对美元需求持续上升，引发持续的金融顺差，最终部分导致持续的贸易逆差，使得美国制造业出逃。为确保制造业回流，特朗普会频繁利用关税这把武器，但这过程中也会加速美元地位的下降。

在全球金融格局快速演变的背景下，传统美元控制力的相对弱化已成为无法忽视的事实。这种变化源于多个结构性因素长期叠加演化的结果。虽然表面上美元在国际金融和贸易中的主导地位依旧稳固，但从底层金融基础设施、资本扩张路径、以及货币政策工具的有效性等角度深入审视，会发现其全球影响力正遭遇系统性挑战。

全球经济的多极化趋势正在重塑美元的相对必要性。随着其他经济体迅速发展，尤其是亚洲和中东地区金融自组织体系的成长，以美元为核心的单一结算机制逐渐面临替代性选择的竞争。传统美元的全球性流动性优势和结算垄断地位开始受到侵蚀。

美国近年在财政与货币操作上展现出的信用透支趋势也是一个重要因素。在数字时代全球市场同步性更高的情况下，美元滥发的副作用被显著放大。尤其是在传统金融秩序尚未完全适配数字经济和AI主导的新增长模式时，美国金融治理工具的局限性更加明显。

美元不再是唯一能提供全球性清算与价值存储的资产载体，其角色正被多样化的协议性资产逐渐稀释。Crypto体系的快速演化也在倒逼主权货币体系作出策略性妥协。GENIUS法案的通过，某种程度上可视为美国联邦系统对这一新时代金融逻辑的战略性应对与制度性让渡。

GENIUS法案是一种"以退为进"的战略妥协

GENIUS法案体现了一次战略性"以退为进"的主动妥协。美国已清醒认识到Crypto引发的货币治理范式剧变，开始尝试通过制度设计，实现对未来金融基础设施的"借力打力"。美元资产在Crypto体系中的广泛分布，使得美国无法再通过简单监管封锁其发展，反而需要通过制度性"包容性监管"确保美元资产不会在下一阶段的链上货币竞争中边缘化。

GENIUS法案的战略意义在于不再以"打压"为主要目的，而是通过构建可预期的合规框架，将美元稳定币的发展重新纳入联邦视野。这是出于货币主权的保卫需求，而非开放的善意。该法案更像是一次主权货币在新范式下的"战术后撤"，目的是重新整合资源和重新锚定链上货币权力结构。

Crypto不仅带来新市场或新资产类别，更是对金融控制逻辑和价值赋权方式的根本挑战。美国选择通过GENIUS法案做出取舍——牺牲对加密资产边缘部分的直接控制，换取对稳定币美元资产的合法性赋权；让渡部分链上秩序建构权，换取对核心资产锚定权的延续。

影子货币的作用通过Crypto工具被放大

GENIUS法案的深层意义在于：美元货币结构正在探索新的扩张机制，借助链上系统延展原有的影子货币逻辑。DeFi生态中Restaking模型为这种结构性变化提供了直接启示。Restaking不仅是资产重用，而是通过协议层逻辑将基础抵押物的使用效率最大化，在不改变原始信用来源的前提下，实现链上资产的信用衍生与复用。

链上稳定币体系具备更强的模块化与自动化特征，使得货币乘数的形成路径更短、更透明。若稳定币的抵押物为美债，其本质是以国家信用作为一级锚定源，再通过链上协议结构进行多轮放大。每一轮放大都可以设计为部分抵押、循环质押或多资产交叉支持，配合足够的链上流动性和场景需求，形成一整套新型的、由链上逻辑驱动的美元信用扩张系统。

这种结构不仅延续了传统影子货币的分层特征，也引入了更具操作性的链上清算与追踪机制。在多链部署、跨链清结算框架逐步成熟后，链上稳定币的流动路径将不再局限于中心化交易所或支付平台，而可能深入更多协议层堆栈中。GENIUS法案并未明确禁止这类操作，意味着监管默认了链上影子货币结构的可持续性，只是在首层发行上加以筛选与审查。

链上环境中的货币乘数效应具备天然的可组合性。一旦链上稳定币具备广泛的协议流通基础，其质押能力将不再受限于传统金融的资产负债结构，而是通过智能合约实现更细粒度的资产流转路径。这意味着链上美元的信用边界将由市场行为和协议设计共同决定，而非完全取决于监管许可。

GENIUS法案的背后逻辑可能已接受信用边界不可逆扩展的事实。美国监管机构在不干预具体操作路径的前提下，继续保有美元在链上系统中的信用基础地位，并通过首层准入机制控制系统性风险。这解释了为何法案虽强调境外发行者不得进入美国市场，但并未否定其存在意义。实际上，境外发行、链上再包装、协议循环放大的路径，构成了新一代美元扩张模型的基础雏形，其对美元影响力的贡献并不亚于传统离岸美元系统。

降息周期里持续的市场预期让后验指标无法触发"熊市"

在观察比特币价格走势时，各类指标可分为先验指标与后验指标两大类。市场情绪可视为连接这两类指标的中间变量，起到触发供需转换、加速趋势反转的催化作用。

先验指标通常具备较慢的变化节奏和较高的趋势预测能力，适合用于"左侧建仓"。后验指标则依赖于市场已经走出的价格路径与交易行为，用于确认趋势是否真正成立，作为"顺势操作"的参考依据。

在比特币新的市场运行轨迹中，不少先验指标和后验指标已经失去判断意义，本质是比特币的主力持有者从巨鲸转移到了机构。因此诸如矿工关机价、普尔倍数、NUPL等上一周期用来判断底部和顶部的指标开始失效。

在新周期中，我们需要将牛熊更迭的概念从脑海中移除，以市场情绪的高点和低点作为比特币阶段性状态的判断依据。市场情绪由比特币的买入者来体现，是决定投资者是否愿意下注、是否愿意集体推进价格趋势的直接原因。情绪的反转或极值可以通过观察长期持有者（LTH）与短期持有者（STH）之间的关系来分析。

长期持有者与短期持有者的盈亏比率

LTH与STH的盈亏状态转换往往预示着重要的市场转折点。通过观察长期持有者盈亏比率（LTH-RPC）的变化来捕捉市场底部信号。当该指标显示长期持有者开始出现普遍亏损时，往往意味着市场正在接近阶段性低点。

历史数据显示，在2018年和2022年的熊市底部，长期持有者的亏损筹码占比均达到28%-30%区间。2020年3月的极端行情中，该指标同样攀升至29%附近。牛市周期中，当这一比例达到4%-7%时，通常对应着调整行情的低点区域。

比特币在75000美元时，长期持有