Aave的估值被严重低估？深度解析其作为DeFi和链上经济核心支柱的地位

链上借贷市场是加密行业的重要组成部分，而Aave作为该领域的领军者，拥有强大的竞争优势和用户黏性。我们认为，Aave的价值被市场严重低估，其增长潜力尚未得到充分认识。

Aave于2020年1月在以太坊主网上线，如今已进入第5个年头。目前，Aave是规模最大的借贷协议，活跃贷款总额高达75亿美元，是排名第二的Spark的5倍多。

协议指标持续增长，超越前一轮牛市高点

Aave是少数几个指标已经超越2021年牛市水平的DeFi协议之一。例如，其季度收入已突破2021年第四季度的牛市高峰。值得注意的是，即便在2022年11月至2023年10月的市场调整期，Aave的收入仍然保持加速增长。随着2024年第一季度和第二季度市场回暖，Aave的增长势头不减，环比增速达到50-60%。

年初至今，得益于存款增加以及WBTC和ETH等基础资产价格上涨，Aave的总锁仓价值(TVL)几乎翻倍，恢复至2021年周期峰值的51%。这表明Aave相较于其他头部DeFi协议展现出更强的韧性。

强劲的盈利表现反映产品与市场高度契合

Aave的收入在上一个周期达到峰值，恰逢多个智能合约平台通过大量发放代币激励来吸引用户和流动性。这带来了不可持续的投机资本和杠杆水平，放大了大多数协议的收入数据。

如今，主要公链的代币激励已枯竭，Aave自身的代币激励也降至可忽略不计的水平。这表明近几个月的指标增长是有机且可持续的，主要由市场投机活动回暖推动，进而提高了活跃贷款和借款利率。

此外，即使在投机活动减弱的时期，Aave也展现了推动基本面增长的能力。在8月初全球风险资产市场大幅下跌之际，Aave的收入依然坚挺，得益于其在贷款偿还过程中成功收取清算费用。这证明了Aave具备在不同抵押品和多链环境中抵御市场波动的能力。

虽然基本面强劲复苏，Aave市销率仍处于三年来最低水平

尽管过去几个月指标强劲复苏，但Aave的市销率仅为17倍，处于3年来的最低水平，远低于同期62倍的中位数水平。

Aave有望加强在去中心化借贷领域的领导地位

Aave的竞争优势主要体现在四个方面：

1. 协议安全管理记录良好：迄今为止，Aave未发生过重大的智能合约级安全事件。良好的安全记录往往是DeFi用户选择借贷平台的首要考虑因素，尤其对于管理大量资金的大户用户而言。

2. 双边网络效应：DeFi借贷是一个典型的双边市场。存款人和借款人构成了供需两侧，一侧的增长会带动另一侧的增长，使后来者越来越难以追赶。此外，平台整体流动性越充裕，存取款越顺畅，对大额资金用户的吸引力就越强，进而刺激平台业务的进一步增长。

3. DAO管理有方：Aave协议已全面实施基于DAO的管理模式。相较于中心化的团队管理，DAO涉及更全面的信息披露和更深入的社区讨论。Aave的DAO社区汇集了一批治理水平较高的专业机构，包括顶级风险管理服务商、做市商、第三方开发团队和财务顾问团队等。这种多元化的参与者结构为平台带来了活跃的治理参与度。

4. 多链生态定位：Aave已部署于几乎所有主流EVM兼容的Layer 1和Layer 2网络，并在除BNB Chain外的所有部署链上保持TVL领先地位。即将推出的Aave V4版本将打通跨链流动性，进一步彰显其跨链流动性优势。

改革代币经济学，促进价值累积，消除削减风险

Aave社区最近提出了一项改革AAVE代币经济学的提案，旨在引入收益分享机制来增强代币实用性。

第一个重大转变是消除调用安全模块时AAVE被削减的风险。新的Umbrella安全模块将用aUSDC和awETH取代stkAAVE和stkABPT。aUSDC和awETH供应者可以选择质押资产，以在借款人支付的利息之外赚取额外费用（包括AAVE、GHO和协议收入）。这些质押资产在短缺事件中面临削减和销毁风险。

此外，收益分配机制将进一步提升对AAVE的需求。引入"anti-GHO"代币，用户可以选择销毁anti-GHO以铸造GHO或将其存入GHO安全模块以获取stkGHO。这增强了AAVE质押者与GHO借款人之间的利益一致性。

Aave还将允许将净超额协议收入重新分配给代币质押者，前提是满足特定条件。这将开启一项持续的8位数回购计划，随着协议继续增长，回购规模也将水涨船高。

值得注意的是，AAVE的流通几乎已达完全稀释状态，未来也不会有大规模的供应解锁。

Aave有望实现显著增长

Aave后续有多个增长驱动因素，预期将从加密货币作为资产类别的长期增长趋势中受益。从基本面来看，Aave有多个收入增长途径：

Aave v4

Aave V4将进一步提升其竞争力，致力于通过构建统一流动性层，彻底革新DeFi的交互体验。它将简化跨链借贷流程，深度整合账户抽象和智能账户，同时扩展更多链和引入更多资产类别。

Aave还计划探索整合基于RWA的产品，这些产品将围绕GHO构建，有望将传统金融与DeFi连通，吸引机构投资者，为Aave生态注入大量新资本。

这些发展最终将催生Aave Network，该网络将成为利益相关者与Aave协议交互的核心枢纽。GHO将用于支付费用，AAVE将作为去中心化验证者的主要质押资产。

与BTC和ETH增长呈正相关

今年比特币和以太坊ETF的推出是加密货币普及过程中的重要里程碑。这些ETF有望吸引来自机构和散户的大量资本，推动数字资产进一步融入主流投资组合。

对Aave而言，加密市场的整体增长是利好因素，因为其资产构成中逾75%属于非稳定资产（主要是比特币和以太坊衍生资产）。因此，Aave的TVL和收入增长与这些资产的增长直接相关。

与稳定币供应增长挂钩

未来Aave还有望受益于稳定币市场的增长。随着全球央行可能进入降息周期，投资者寻找收益来源的机会成本将降低。这可能激励资本从传统金融收益工具流向DeFi领域的稳定币farming，以获取更高收益。此外，在牛市行情中，投资者风险偏好提升，逐险行为更为普遍，这将进一步刺激Aave等平台上的稳定币借贷活动。

结语

我们对Aave作为去中心化借贷领域持续壮大的领军者的前景持乐观态度。Aave凭借强大的网络效应以及卓越的代币流动性和可组合性，有望继续巩固并扩大其市场主导地位。即将到来的代币经济学升级将进一步提升协议的安全性，增强其价值捕获能力。

近年来，市场倾向于将所有DeFi协议归为一类，并将它们视为增长潜力受限的资产类别进行定价。这一现象从Aave的TVL和收入稳步上行而估值倍数逆势下行中可见一斑。我们相信这种估值与基本面的错配不会长期持续。AAVE目前在加密行业中提供了极具吸引力的风险调整后投资机会。