市场概览

今年第三季度以来，表现较好的资产包括罗素2000指数、金价、金融股和美债。表现较差的资产则包括以太坊、原油和美元。比特币和纳斯达克100指数则几乎走平。

对于美股而言，目前市场仍处于牛市阶段,主要趋势依然向上。然而,到年底的几个月交易环境可能会较为缺乏业绩主题,市场的上行和下行空间都可能受到限制。市场正不断下修第三季度的盈利预期。

最近估值出现回调,但反弹也很快。目前21倍市盈率仍远高于5年均值水平。标普500指数中93%的公司已公布实际业绩,其中79%的公司每股收益超出预期,60%的公司营收超出预期。超预期公司的股价表现与历史均值基本持平,但逊于预期的公司股价表现要差于历史均值。

股票回购目前是美国股市最强劲的技术支撑。企业在过去几周的回购活动达到正常水平的两倍,每天大约有50亿美元(年化1万亿美元)。这股买盘力量可能会持续到9月中旬后逐渐消退。

大型科技股在夏季中期表现有所减弱,主要原因包括盈利预期降低,以及市场对AI主题的热情减退。然而这些股票的长期增长潜力仍然存在,股价难以大幅下跌。

从去年10月到今年6月,市场经历了这一代人中一些最佳的风险调整回报(纳斯达克100指数夏普比率达到4)。时至今日,股市市盈率倍数更高,经济和财务预期增长更慢,市场对美联储的期望也更高,所以相对来说很难期望未来的股市有之前那3个季度的表现。我们看到大资金在逐渐向防御主题切换的迹象(例如不管主观还是被动策略资金都增加了医疗保健领域的持仓,这个板块提供了防御性和与AI无关的增长),预期这种趋势不会很快逆转,所以未来几个月内对股市保持偏中性态度比较稳妥。

周五的杰克逊霍尔会议上,美联储主席鲍威尔做出了迄今为止最明确的降息声明,9月降息已成定局。他还表示不希望进一步冷却劳动力市场,且对通胀回到2%的路径上的信心增强。但他依旧坚持政策放松的速度将取决于未来的数据表现。

鲍威尔这次表态并没有超出预期的鸽派立场,所以在传统金融市场没掀起太大的波澜。市场最关心的是否年内有单次50个基点降息的机会,鲍威尔完全没有暗示。所以关于年内的降息预期与之前几乎没有变化。

如果未来经济数据向好,目前定价的100个基点的降息预期甚至有下调的可能性。

加密市场倒是反应很强烈,这可能是因为空头积累的太多带来的挤压(例如最近的持仓量上涨很快但合约经常出现负费率),以及加密市场参与者对宏观消息的理解节奏不如传统市场统一导致的,也就是消息传递的阻尼比较大,不少人可能都不知道本周鲍威尔要在杰克逊霍尔会议上讲话。但目前的市场环境是否支持加密市场冲击新高,可能要打个问号。一般来说冲击新高除了宏观环境要宽松、情绪要逐险外,加密原生主题也不能少,NFT、DeFi、现货ETF放开、meme狂热这都算,目前看来势头较强的主题只有Telegram生态增长,有没有潜力成为下一个主题,还得看最新这些发token项目的表现,到底带来的增量用户成色如何。

同时加密市场的跳涨也与本周美国大幅下修去年的非农就业数字有关。不过这个下修可能是过度的,忽略了非法移民对就业的贡献,而当初统计就业人数时又把这些人统计了进去,所以这个修正意义不大。结果传统市场对此反应平平,而加密市场把这视为大幅降息的兆头。

从黄金市场的经验来看,大部分时候价格与ETF的持仓量呈正相关,但最近两年市场结构发生变化,大部分散户甚至机构投资者都错过了黄金的涨幅,而主要购买力量变成了央行。

比特币ETF的流入速度在4月份以后就显著减慢了,以比特币本位计算,最近5个月总共才增长了10%,这与其价格在3月份见顶是相匹配的。如果无风险收益率下降,可能会吸引更多投资者进入黄金和比特币市场,这是非常有可能的。

股票仓位来看,夏季早些时候,主观策略资金做得相当好,及时减仓,并在8月份有了进攻的机会。最近主观策略资金补仓的速度非常快,仓位已经又回到了历史91百分位,但系统性策略资金反应慢了一些,目前只有51百分位。股市空头在下跌期间进行了平仓。

政治方面,特朗普民意支持率止跌,赌盘支持率上升,特朗普周末还获得了小肯尼迪的支持,特朗普交易可能再度升温,这对股市或者加密市场大体是个利好。

资金流

中国股市一直下跌,但中国概念的基金一直在净流入。本周净流入49亿美元创下五周来新高,连续第12周净流入,相比其他新兴市场国家,中国也是流入最多的。在当前市场下行中逆势加仓的,很可能是长线资金,押注只要股市不关停,最终会涨回来。

不过从结构上看,高盛客户这边2月份以后基本一直在减持A股,最近主要增持的是H股和中概股。

尽管全球股市回暖且资金流入,低风险偏好的货币基金市场也连续四周流入,总规模升至6.24万亿美元,再度刷新历史新高,显示市场流动性依旧非常充裕。

需持续关注美国的财政状况,这基本上每年都会作为一个主题被炒作一次。美国政府的债务十年之内可能达到GDP的130%,且仅利息支出就将达到GDP的2.4%,这与维持美国全球霸权的军费支出(3.5%)相比显然不可持续。

美元走弱

过去一个月,美元指数已下跌3.5%,为2022年底以来最快的下跌速度,这与市场对美联储降息预期增强有关。

回顾2022年初,美联储采取了积极的加息政策以应对通胀,推动了美元走强。然而到2022年10月,市场开始预期美联储的加息周期即将结束,甚至可能开始考虑降息。这种预期导致市场对美元的需求下降,推动美元走软。

如今的行情似乎是当年的重演,只不过当时的炒作太过超前,而今天这一降息靴子即将落地。如果美元跌幅过大,长期套利交易的解除可能又会浮现,进而成为压制股市的力量。

下周两大主题:通胀和英伟达

重点物价数据包括美国的PCE(个人消费支出)通胀率、欧洲的8月初步CPI(消费者价格指数),以及东京的CPI。主要经济体还将发布消费者信心指数和经济活动指标。在企业财报方面,重点将集中在周三美股盘后的英伟达财报上。

周五发布的PCE是美联储9月18日下次决议前的最后一份PCE物价数据。经济学家预计核心PCE通胀月环比增长将保持在+0.2%,个人收入和消费分别增长+0.2%和+0.3%与6月份持平,也就是说市场预期通胀还将保持温和增长势头不会进一步下滑,这为可能出现的向下惊喜留出了空间。

英伟达财报前瞻 - 乌云消散,有望为市场注入强心剂

英伟达的表现不只是AI和科技股,甚至是整个金融市场情绪的晴雨表。对于英伟达而言,需求暂时还不成问题,最关键的主题是Blackwell架构推迟的影响。华尔街主流观点认为这个影响不大,分析师们对本次财报大体保持乐观预期,并且在过去四个季度里英伟达的实际公布结果都超越了市场预期。

市场预期的核心指标包括:

• 收入286亿美元,同比+110%,环比+10%
• 每股收益0.63美元,同比+133.3%,环比+5%
• 数据中心收入245亿美元,同比+137%,环比+8%
• 利润率75.5%,与上季度持平

最受关注的几个问题是:

1. Blackwell架构是否推迟

UBS分析认为,英伟达首批Blackwell芯片最多大概延迟4-6周出货,预计推迟到2025年1月底,许多客户改而采购交货时间极短的H200。台积电已开始投产Blackwell芯片,但由于B100、B200使用的CoWoS-L封装技术较为复杂,存在良率挑战,初步产量低于原定计划,而H100、H200采用CoWoS-S技术。

但这款新产品本来就没被纳入到近期的业绩预测中:

由于Blackwell最早要到2024年第四季度(2025年第一季度)才会进入销售预期,且英伟达官方仅提供单季度业绩指引,因此推迟对2024年第二和第三季度的业绩影响不大。在最近的SIGGRAPH会议上,英伟达并未提到Blackwell GPU推迟的影响,表明推迟的影响可能不大。

2. 现有产品需求是否上升

其次,B100/B200的下降可通过在2024年下半年增加H200/H20的增长来弥补。

根据汇丰银行的预测,B100/B200基板(UBB)的生产已经修正了44%,尽管交付可能部分推迟到2025年上半年,导致2024年下半年出货量减少,然而,H200 UBB订单显著增加,预计在2024年第三季度至2025年第一季度增长了57%。

基于此预计,2024年下半年的H200收入为235亿美元,这应该足以抵消B100和GB200相关收入可能造成的195亿美元损失 - 相当于50万个B100 GPU或150亿美元的隐含收入损失,以及额外的配套设施(NVL 36)收入损失45亿美元。我们还看到来自强劲H20 GPU势头的潜在上行空间,这主要面向中国市场,2024年下半年可能出货70万个单位或隐含收入63亿美元。

此外,台积电CoWoS产能的阶跃式增加也可能从供应侧支持收入的增长。

客户方面,美国的超大规模科技企业占据了英伟达数据中心收入的50%以上,他们最近的评论表明,英伟达的需求前景还将持续增加。高盛的预测模型显示,全球云计算资本支出的同比增长将分别在2024和2025年达