永恆牛市的幻滅

7月的市場正在消化前兩個月的極端波動，投資者們爭論的焦點轉向週期底部是否正在形成。我們也有時間回顧DEFI技術、中心化金融機構暴雷、過度槓杆、流動性週期給我們帶來的影響。每次危機來臨前,總有人相信"這次不一樣",但事實上我們一直在重復歷史。面對週期,技術進步或許只能推高經濟預期,而無法抑制貪婪和恐懼。我們見證了槓杆的破壞力和泡沫的快速破滅。如果從前兩個月我們能學到什麼,那一定是對市場規律的敬畏和對投機心理的反思。

沒有什麼不同,變化的只是投資者學到了更多,狂熱和噪音被市場淘汰。

崩潰的市場

以太坊近5年來每月代幣價格變化顯示,2022年4-6月市場表現慘淡。6月ETH創下45%的跌幅,截至6月底,ETH價格已比去年4808美元的歷史高點下跌78%。

討論以太坊而非比特幣的原因是,這場危機更多與流動性相關。盡管近兩年各類layer1蓬勃發展,但自DEFI出現以來,以太坊一直是最大的智能合約平台,承載着大量用戶、資金、交易和創新,如同一個引力場不斷吞吐大量流動性。2020年開始的牛市週期裏,以太坊價格漲,全網鎖倉價值(TVL)暴增,2021年12月達到約253億美元的最高值。隨後由於2021年底一批遊戲金融項目快速崩塌,市場有所回落,直到2022年3-4月快速拉升至228億美元,之後整體資金量就真正地、沒有任何反彈地急轉直下。

同時,ETH鏈上穩定幣供應也發生變化。與上一次(2021年11月至2022年1月)的以太坊市值急速下跌不同,這次下跌伴隨着穩定幣供應萎縮,這在2021年底沒有出現。從2022年4月3日161億美元的高點下降到6月30日的146.5億美元,共有14.5億美元資金流出(超過了DAI的總供應量)。期間,USDT供應量下降,而USDC似乎成爲一種"避險"穩定幣,有一定幅度漲。

這一系列價格暴跌、TVL緊縮和穩定幣供應量下降,似乎都在表明:這次市場震蕩比2021年底至2022年3月的下跌來得更加兇猛。畢竟資金量或流動性直接反映了市場信心,是市場蓬勃發展的直接驅動力。

需要說明的是,流動性在宏觀經濟中有兩層含義:一是微觀層面上資產變現的難易程度,二是宏觀層面上市場資金的充裕程度。本文提到的流動性都指後者。

回顧2022年4月至今的暴跌過程,大致可分爲三個階段:

第一階段是4月4日至5月6日,市場下跌主要源於對宏觀環境的擔憂。联准会緊縮預期不斷強化,市場基本確定5月FOMC將加息50個基點,全年加息預期高達275個基點。美債利率持續上衝接近3%,美元不斷走強,兌人民幣匯率由6.37快速升值至6.5,各類大宗商品市場均創新高。比特幣市場顯示出與傳統市場密切相關,加密市場開始疲軟,比特幣跌破4萬美元。以太坊市值和TVL開始同步下跌,這種相對溫和的下跌似乎表明,聰明資金只是在表達對流動性緊縮的預期。

第二階段是5月7日至5月14日,市場下跌主要受LUNA極端事件影響。短短幾天內,市值排名前10的兩項數字資產(LUNA和UST)蒸發了近400億美元投資者價值。5月7日,UST開始脫鉤,5月9日跌至0.35美元,當時LUNA交易價格約60美元(較119美元的歷史高點接近腰斬)。接下來36小時內,LUNA價格跌破0.1美元,UST在0.30-0.82美元間波動。這導致LUNA-UST協議的贖回機制超速運轉,有人恐慌,有人在危機中貪婪,紛紛將1 UST兌換成價值1美元的LUNA,增加了LUNA供應,進一步壓低LUNA價格。很快,曾經風光無限的韓國"國幣"LUNA幾乎歸零。Luna Foundation Guard (LFG)的比特幣持倉從3月以來試圖將UST與整個比特幣市場綁定而建立的儲備,在5月9日一天內消耗殆盡,他們企圖捍衛UST與美元的錨定關係,但最終失敗。

第三階段是6月8日至6月19日,市場暴跌主要源於各中心化金融機構的暴雷。鏈上DEFI市場搖搖欲墜,LUNA的影響比想象中深遠,甚至波及到LIDO,stETH也出現脫鉤(嚴格來說stETH和ETH之間並不存在錨定關係,stETH只是ETH的一種期貨合約)。Celsius首先受影響被迫暫停所有提款。之後市場上出現三箭資本陷入危機的消息。作爲LUNA的主要支持機構和stETH的超級大戶,他們面臨超過4億美元貸款需要償還。雪上加霜的是,據報道三箭資本創始人利用自己的聲譽"不顧一切地從行業中幾乎所有機構貸方借款",包括Voyager Digital、Babel Finance和BlockFi,三箭資本通過債務加槓杆購買了絕大部分資產,抵押比率非常小。一時間,鏈下交易所、借貸機構和對沖基金無一幸免,在這場危機中無力償債、缺乏流動性或被清算。其他受波及的機構投資者或個人也紛紛選擇撤出流動性,明哲保身。6月18日,比特幣跌破2017年2萬美元高點,達到17708美元的真正低點。

歷史只是在重復它自己

Roger Lowenstein的《When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management》一書還原了當年長期資本管理公司(LTCM)的興衰,其中有一句話:衍生品是新事物,但恐慌和市場一樣古老。

那一年是1998年。

我們熟知的衍生品,包括期權、期貨等,在那年還屬於金融創新範疇。

LTCM於1994年由傳奇的華爾街公司所羅門兄弟公司的債券交易主管創立,在債券市場進行高槓杆套利。其董事會成員包括邁倫·斯科爾斯和羅伯特·C·默頓,他們1997年共同獲得諾貝爾經濟學獎,以表彰他們開發的著名BS期權定價模型。

當時風頭正勁的LTCM採用了一套現在看來很簡單的策略:均值回歸,押注市場會回到平均水平時他們獲得回報,其中暗含假設是市場不會偏離"常態"太久。多年來,在市場正常運行時,確實如此。LTCM頭三年分別向投資者交出了21%、43%和41%的年化回報,令華爾街所有銀行家趨之若鶩。基金籤訂了數千份衍生品合約,幾乎當時所有銀行都是他們的債主,涵蓋了價值超過1萬億美元的風險敞口。

然而,這套押注市場總會回歸"常態"的策略失效了。應該說,在LTCM倒閉前,他們沒等到市場恢復正常。黑天鵝事件還是發生了。俄羅斯金融危機導致的全球恐慌使世界各地投資者拋售一切,LTCM押注的收益率差沒有如預期回歸正常,反而擴大了。突然間,數百億的槓杆交易策略都虧損了。基金被迫平倉,加劇了所有投資者的系統性風險。

很多人將三箭資本的危機與當年LTCM的崩潰相比。

盡管三箭與LTCM的規模無法相提並論,據報道三箭巔峯時期僅擁有180億美元規模,與LTCM相差甚遠,但仔細回顧其中脈絡卻頗爲相似。

LTCM押注均值回歸,廣泛借入債務高槓杆運行其策略,然而黑天鵝事件發生,策略失效導致無法償還債務,流動性受到擠兌,市場定價扭曲,信仰崩塌。

三箭押注LUNA與stETH,以低抵押甚至無抵押方式廣泛借入債務,高槓杆運行,LUNA崩盤,stETH同時受衝擊,爲減小損失三箭不得不拋售stETH,面對大範圍無力償還的債務,給Voyager Digital、BlockFi和現在的Genesis等公司造成巨大損失,甚至許多與LUNA與stETH無關的投資者也選擇撤回流動性,市場以崩潰方式實現着"去槓杆"與"硬著陸"。

1998年,2022年,間隔24年,發展過程幾乎一致。更不用提中間的1990互聯網泡沫、2008年間次貸危機引發的全球金融危機,歷史似乎一直在重復。

槓杆積累時,難道沒人反思過,沒人向歷史請教過嗎?

一定有的。

只是這種聲音被飆升的資產價格淹沒了,樂觀主義者們狂喊"這次不一樣"。

1998年時,華爾街迷信衍生品與諾貝爾得主的光環。互聯網泡沫時,人們堅信這項通訊技術可以開啓新的世界篇章。2008年時,次級貸款的發明似乎解放了全人類。

技術帶來的革新導致投資者對現狀樂觀,狂熱助長了廣泛的投機心態,對風險邊界的不斷侵蝕,累積的槓杆導致了高收益的虛假承諾,多米諾骨牌倒下的那一刻,沒有什麼不一樣。

技術的本質與槓杆週期

"熊彼特獎"得主布萊恩•阿瑟在《技術的本質》一書中認爲,經濟是技術的表達,同時技術的本質是組合與遞歸。組合指彼此的快速集成,遞歸指有方向的優化性複製。

"可組合性"對技術和創新的推動作用是指數級的。

這是DEFI問世以來受到追捧的主要原因。DEFI技術的本質是樂高積木的疊加。這種疊加會縮短創新週期,我們總是站在巨人肩膀上。想象一下,如果OHM不開源,curve有專利保護,從頭建立一個ve(3,3)的難度有多大。正是由於其語法可組合性、協議可復用性、工具可兼容性,自Uniswap點燃DEFI Summer後,我們見證了其在加密領域的迅速發展。我們不必從零開始,只需專注於最需要技術突破的地方。

回顧多米諾骨牌如何快速搭建並倒塌。

LUNA-UST這套算法穩定幣協議一出現就爭議不斷,許多人指責這只是另一種龐氏騙局,另一些人批評這種機制不過是左腳踩右腳。這是一套全新的敘事和保持錨定的技術方式,通過算法實現與美元1:1兌換,拋棄了USDC、USDT乃至DAI堅持的資產質押保證方式。Delphi甚至爲這套敘事打造了一個DEFI樂園Anchor,提供20%的"無風險"收益來承載這些憑空制造的資產去向。

無背書、去中心化、算法、協議,就像《聖經》所說,這是一片新天新地,海也不再有了