解析 Ethena 資本飛輪：繁榮背後的真實採用困境

2023年8月，某借貸協議爲 DAI 提供8%的年化收益，引來大量資金湧入，其中包括某知名人士投入的23萬枚 stETH，一度佔據該協議存款量的15%以上。這迫使相關方緊急採取措施，將利率下調至5%。原本旨在提升 DAI 使用率的舉措，差點淪爲個人獲利的工具。

時間來到2025年7月，Ethena 通過創新的"幣-股-債"財庫策略，將 sUSDe 的年化收益率迅速提升至12%左右，同時 ENA token 單日漲幅達20%。這種源自比特幣生態的財庫策略，最終在 USDe 項目上得到了充分應用。Ethena 成功利用資本市場，在鏈上和傳統股市中爲 ENA 和 USDe 構建了雙向增長的良性循環。

穩定幣市場的新格局

在穩定幣市場中，USDT 開創了先河，USDC 贏得了用戶對合規性的信任，而 USDe 則成爲了資本運作的佼佼者。

Ethena 的創新之處在於嘗試打破"雙幣"系統的固有困境。傳統上，鏈上穩定幣發行方往往需要在協議代幣價格和穩定幣市場份額之間做出取舍。例如，Aave 的 AAVE token 在三個月內漲83.4%，但其穩定幣 GHO 的發行量僅爲3億美元。相比之下，Ethena 的 ENA token 三個月內漲94.2%，同時 USDe 的發行量達到76億美元。

Ethena 採用了獨特的策略來平衡這一矛盾。它通過激勵機制，將 ENA 作爲潛在利潤分享給合作夥伴，同時優先保護 USDe 持有者的收益權。據某研究機構估算，Ethena 自成立以來已通過 sUSDe 形式向 USDe 持有者分享了約4億美元的利潤，成功突破了傳統穩定幣設置的進入門檻。

創新的財庫策略

Ethena 推出的 StablecoinX 財庫策略與傳統方法有所不同。表面上，它通過鏈上實體注資和募資，花費2.6億美元購買8%的 ENA 流通量，刺激 ENA 價格漲。這一舉措得到了市場的積極響應，Ethena 的總鎖倉價值、USDe 供應量和 sUSDe 年化收益率都隨之上升。

值得注意的是，StablecoinX 通過減少 ENA 流通量來刺激二級市場的銷售增長。這種操作的溝通成本相對可控，因爲 Ethena 可以直接與主要投資方協商。這種資本操作路線使 Ethena 在雙幣系統的競爭中脫穎而出，被認爲是自 Luna-UST 事件後穩定幣領域最大的創新。

真實應用的挑戰

盡管 Ethena 在資本運作方面取得了顯著成功，但其面臨的真正挑戰是實現 USDe 的廣泛應用。目前，USDe 在跨境支付、代幣化基金、交易所計價等方面的應用仍處於起步階段。與 USDT 和 USDC 相比，USDe 在實際使用場景上還有很長的路要走。

Ethena 正在通過與各方的合作來擴大 USDe 的應用範圍。在鏈上，它與多個 DeFi 協議合作；在鏈下，它與傳統金融機構合作，瞄準機構級應用。然而，要真正成爲 USDT/USDC 的有力競爭者，USDe 還需要在日常支付和廣泛使用方面取得突破。

未來展望

Ethena 的創新模式爲其他穩定幣和生息穩定幣項目提供了新的思路。然而，資本刺激只是起步，真正的持續增長需要建立在廣泛的實際應用之上。隨着費用分享機制的引入，Ethena 將面臨如何平衡 ENA 持有者和 USDe 持有者利益的新挑戰。

總的來說，Ethena 的資本操作爲穩定幣市場注入了新的活力，但其長期成功仍取決於能否實現 USDe 的真實採用和持續的協議收入。在這個快速發展的領域，創新與實用性的平衡將是決定成敗的關鍵因素。