Circle IPO解析：低淨利率背後的增長潛力

在行業加速出清的背景下，Circle選擇上市，揭示了一個看似矛盾卻充滿潛力的故事。盡管淨利率持續下滑，但公司仍蘊藏巨大的增長潛力。一方面，Circle擁有高度透明、強監管合規性和穩定的儲備收入；另一方面，其盈利能力卻顯得相對溫和，2024年淨利率僅爲9.3%。這種表面上的"低效"並非源於商業模式失敗，而是反映了更深層的增長邏輯：在高利率紅利逐步消退、分銷成本結構復雜的情況下，Circle正在構建一個高度可擴展、合規先行的穩定幣基礎設施，其利潤被戰略性地"再投資"於市場份額提升與監管籌碼之中。本文將以Circle七年上市之路爲線索，從公司治理、業務結構到盈利模型，深入分析其"低淨利率背後"的增長潛力與資本化邏輯。

1 七年上市歷程：加密監管進化的縮影

1.1 三次資本化嘗試的演變（2018-2025）

Circle的上市歷程反映了加密企業與監管框架的動態博弈。2018年首次IPO嘗試時，美國證監會(SEC)對加密貨幣屬性認定尚不明確。當時公司通過收購Poloniex交易所形成"支付+交易"雙輪驅動模式，並獲得多家知名機構1.1億美元融資，但監管質疑和熊市衝擊導致估值從30億美元暴跌至7.5億美元，暴露了早期加密企業商業模式的脆弱性。

2021年的SPAC嘗試顯示了監管套利思維的局限性。雖然通過與某收購公司合並可規避傳統IPO的嚴格審查，但SEC對穩定幣會計處理的質詢直指要害，要求Circle證明其穩定幣不應被歸類爲證券。這一挑戰雖導致交易失敗，卻推動公司完成關鍵轉型：剝離非核心資產，確立"穩定幣即服務"的戰略定位。此後，Circle全面投入穩定幣合規性構建，並積極在全球多個國家申請監管牌照。

2025年的IPO選擇標志着加密企業資本化路徑的成熟。在某交易所上市不僅需滿足全套披露要求，還需接受嚴格的內控審計。值得注意的是，上市文件首次詳細披露了儲備金管理機制：約320億美元資產中，85%通過某資產管理公司的儲備基金配置於隔夜逆回購協議，15%存放於系統重要性金融機構。這種透明化操作實質上構建了與傳統貨幣市場基金等效的監管框架。

1.2 與某交易平台的合作：從生態共建到關係微妙

早在穩定幣推出之初，雙方就通過某聯盟展開合作。2018年聯盟成立時，某交易平台持有50%股權，通過"技術輸出換流量入口"的模式快速打開市場。根據Circle 2023年的上市文件披露，其以2.1億美元股票從某交易平台收購聯盟剩餘50%股權，並重新約定了穩定幣分成協議。

現行分成協議體現了動態博弈的特點。根據披露，雙方基於穩定幣儲備收入按一定比例分成，分成比例與某交易平台供應的穩定幣量相關。從某交易平台的公開數據可知，2024年該平台持有穩定幣總流通量的約20%。某交易平台憑藉20%的供應份額獲得了約55%的儲備收入，這爲Circle埋下隱患：當穩定幣在該交易平台生態外擴張時，邊際成本將呈非線性上升。

2 穩定幣儲備管理及股權結構

2.1 儲備金分層管理

Circle的穩定幣儲備管理呈現明顯的"流動性分層"特徵：

• 現金（15%）：存放於某些系統重要性金融機構，用於應對突發贖回
• 儲備基金（85%）：通過某資產管理公司管理的儲備基金配置

自2023年起，穩定幣儲備僅限於銀行帳戶中的現金餘額和儲備基金，其資產組合主要包括剩餘期限不超過三個月的美國國債證券、隔夜美國國債回購協議。資產組合的美元加權平均到期日不超過60天、美元加權平均存續期不超過120天。

2.2 股權分類及分層治理

根據提交給SEC的文件，Circle上市後將採用三層股權結構：

• A類股：IPO過程中發行的普通股，每股享有一票投票權；
• B類股：由聯合創始人持有，每股擁有五票投票權，但總投票權上限爲30%，確保核心團隊決策主導權；
• C類股：無投票權，可在特定條件下轉換，以符合交易所規則。

該結構旨在平衡公開市場融資與企業長期戰略的穩定性，同時保障高管團隊對關鍵決策的控制權。

2.3 高管及機構持股分布

文件披露，高管團隊擁有大量股份，多家知名風投和機構投資者均持有5%以上股權，這些機構累計持有超過1.3億股。50億美元估值的IPO將爲他們帶來可觀回報。

3 盈利模式與收益分析

3.1 收益模式與運營指標

• 收益來源：儲備收入是Circle的核心收入來源，2024年總營收達16.8億美元，其中99%（約16.61億美元）來自儲備收入。
• 與合作夥伴分成：某交易平台按持有穩定幣數量獲得儲備收入的50%，導致Circle實際收入較低，影響淨利潤表現。
• 其他收益：企業服務、穩定幣發行業務、跨鏈手續費等貢獻較小，僅1516萬美元。

3.2 收入增長與利潤收縮的悖論（2022-2024）

表面矛盾背後存在結構性原因：

• 收入結構集中：2022至2024年，總營收從7.72億美元增至16.76億美元，年復合增長率47.5%。儲備收入佔比從95.3%升至99.1%，反映"穩定幣即服務"戰略成功，但也增加了對宏觀利率的依賴。
• 分銷支出激增：三年內分銷與交易成本從2.87億美元增至10.1億美元，漲幅253%。這類成本主要用於穩定幣發行、贖回及支付清算，隨流通量擴大而剛性增長。
• 毛利率下降：毛利率從2022年的62.8%降至2024年的39.7%，反映ToB穩定幣模型在利率下行週期面臨盈利壓縮風險。
• 盈利實現但邊際放緩：2023年扭虧為盈，淨利潤2.68億美元，淨利率18.45%。2024年淨利潤1.55億美元，淨利率降至9.28%。
• 成本剛性化：2024年一般行政支出1.37億美元，同比增37.1%，主要用於全球牌照申請、審計、法律合規等，印證"合規優先"戰略成本。

整體來看，Circle已逐步向傳統金融機構靠攏。但其高度依賴美債利差與交易規模的營收結構，意味着利率下行或穩定幣增速放緩將直接衝擊利潤。未來需在"降成本"與"拓增量"間尋求平衡。

深層矛盾在於商業模式缺陷：當穩定幣作爲"跨鏈資產"屬性增強（2024年鏈上交易量20萬億美元），其貨幣乘數效應反而削弱發行商盈利能力，類似傳統銀行業困境。

3.3 低淨利率背後的增長潛力

盡管淨利率因高昂分銷成本和合規支出承壓（2024年淨利率僅9.3%，同比降42%），但業務模式和財務數據中仍隱藏多重增長動力。

流通量持續提升驅動儲備收入穩定增長：

截至2025年4月初，Circle穩定幣市值突破600億美元，市佔率增至26%。2025年市值已增長160億美元。考慮到2020年不足10億美元，五年CAGR達89.7%。即使剩餘月份增速放緩，年底市值仍有望達900億美元，CAGR升至160.5%。盡管儲備收入對利率敏感，但低利率可能刺激需求，強勁規模擴張可部分抵消利率下行風險。

分銷成本結構優化：2024年向某交易平台支付高額分成，但這一成本與流通量增長呈非線性關係。與其他平台合作僅支付一次性費用，即可大幅提升供應量，單位獲客成本顯著降低。未來可期待以更低成本實現市值增長。

保守估值未定價市場稀缺性：IPO估值40-50億美元，P/E 20-25x，與傳統支付公司相近，反映市場對其"低增速穩定盈利"定位。但未充分定價作爲唯一純正穩定幣標的的稀缺性價值。若相關法案落地，離岸發行商需調整儲備結構，而現有合規架構可直接平移，形成"監管套利終結紅利"。

穩定幣市值相比比特幣呈現韌性：在熊市中，穩定幣市值能保持相對穩定，展現避險優勢。Circle作爲主要發行方，其盈利模式更依賴交易量和儲備資產利息，而非直接受加密資產價格波動影響。因此具有更強的抗風險能力和盈利穩定性，可能在投資組合中扮演對沖角色。

4 風險——穩定幣市場劇變

4.1 機構關係網不再是堅固護城河

• 利益綁定雙刃劍：某交易平台分走55%儲備收入，但其持有份額僅20%。這種非對稱分成源於早期協議，導致Circle每新增1美元收入需支付0.55美元成本，顯著高於行業平均水平。
• 生態鎖定風險：與某大型交易所籤訂的預付金協議暴露渠道控制權失衡，若頭部交易所集體要求重新談判，可能觸發"分銷成本螺旋上升"的惡性循環。

4.2 穩定幣法案進展的雙向衝擊

• 儲備資產本地化壓力：法案要求發行人持有100%儲備（現金及現金等價物），並優先使用美國聯邦或州特許存款機構作爲托管方。目前Circle僅有15%現金存放於境內機構，合規調整可能產生數億美元一次性資金遷移成本。

5 思考總結——破局者的戰略窗口

5.1 核心優勢：合規時代的市場卡位

• 雙重合規網路：已構建覆蓋美國、歐洲和日本的監管矩陣，這是傳統企業難以復制的制度資本。法案落地後，合規成本佔收入比例有望顯著降低，形成結構性優勢。
• 跨境支付替代浪潮：通過與某跨境支付公司合作推出的"穩定幣瞬時結算"服務，已大幅降低企業跨境支付成本。若滲透傳統跨境支付系統的部分年結算量，可帶來可觀新增流通量，抵消利率下降影響。
• B2B金融基礎設施：在某支付系統中，穩定幣結算佔比明顯提升，其自動法幣轉換協議可爲企業大幅節省外匯對沖成本。這種"嵌入式金融"場景拓展，使穩定幣逐漸脫離單純交易媒介屬性，向價值存儲功能進化。

5.2 增長飛輪：利率週期與規模經濟的博弈

• 新興市場貨幣替代：在部