比特幣結構性慢牛的起點已經形成

比特幣正處於長週期甚至十年跨度的慢牛週期起點。2023年底比特幣ETF的通過是關鍵轉折點，比特幣市場屬性開始從完全的風險資產向避險資產轉型。目前是比特幣成爲避險資產的早期階段，恰逢美國進入降息週期，爲比特幣提供了良好的成長空間。比特幣在資產配置中的角色從"投機對象"走向"資產配置工具"，激發了更長週期的需求增量。

這種資產屬性的演化，恰好發生在貨幣政策由緊轉松的轉折點上。联准会的降息週期對比特幣產生實質性影響，改變了資金價格信號。

在這種機制下，比特幣呈現新的運行特徵:每當情緒過熱後市場出現回調，價格接近熊市邊緣時，就會有一波"流動性"入場，中斷下行趨勢。其他加密資產由於估值水分蒸發、技術尚未落地，缺乏中期配置邏輯；比特幣成爲"唯一可以下注的確定性資產"。只要寬松預期存在，ETF持續吸納資金，比特幣在整個降息週期內就難以形成傳統意義上的熊市，最多經歷階段性回調或因突發事件進行局部泡沫出清。

這意味着比特幣將以"類避險資產"的身分橫穿整個降息週期，其價格錨定邏輯也將由"風險偏好驅動"逐步過渡爲"宏觀確定性支撐"。當這個降息週期結束，隨着時間推移、ETF成熟、機構配置權重增加，比特幣也將完成從風險資產向避險資產的初步轉型。在下一個加息週期開啓時，比特幣很可能首次真正作爲"加息下的避風港"被市場信賴。這不僅會提升其在傳統市場中的配置地位，更可能在與黃金、債券等傳統避險資產的競爭中獲得部分資金虹吸效應，從而開啓一個跨越十年的結構性慢牛週期。

將關稅看作比特幣的良性調整工具

在過去幾個月的關稅進程中，川普首要考慮的政策方向是制造業回流和改善財政，並在這過程中打擊主要對手國。爲改善政府財政狀況，川普可能會犧牲物價穩定或經濟增長。美國政府的財政狀況在疫情期間加速惡化，10年期國債利率飆升導致利息支出在三年內翻了2倍多。盡管關稅收入在聯邦稅收結構中佔比不足2%，川普仍在關稅上反復做文章。

根據白宮經濟顧問委員會主席米蘭的觀點，關稅是一種"幹預市場的異常工具"，在危機或對抗中特殊使用。美國關稅政策的戰略邏輯越來越接近"財政武器化"，不僅在財政上"自我造血"，更重要的是在全球範圍內"外部收租"。美國試圖將全球貿易系統重構爲以美國爲核心的"友岸貿易網路"，通過關稅、補貼、技術轉移限制等手段維護這種網路的排他性與忠誠度。

關稅是一把雙刃劍。它可以限制進口促進制造業回流、增加政府稅收收入、限制對手國，但也可能帶來副作用。首先是輸入性通脹問題，高額關稅可能推高進口品價格，刺激通脹壓力，對联准会貨幣政策獨立性構成挑戰。其次是對手國可能猛烈反制，盟友國家也可能對美國的單邊關稅政策提出抗議甚至報復。

當關稅威脅到資本市場和美國政府的利息成本時，川普會非常緊張，並立即釋放關稅的利好消息挽救市場情緒。因此川普的關稅政策破壞力有限，但每當關稅的突發消息出現，股市和比特幣價格就會回調。將關稅看作比特幣的良性調整工具是合適的觀點，在美國衰退預期下降的前提下，關稅本身能單獨制造黑天鵝的可能性非常低。

美元地位不可避免下降導致美元穩定幣被賦予更多使命

對川普而言，爲達成制造業回流的目的，適當犧牲美元在國際貨幣儲備中的地位是可以接受的。當前美國面臨的制造業空心化部分原因來自美元的強勢。美元持續強勢導致世界對美元需求持續上升，引發持續的金融順差，最終部分導致持續的貿易逆差，使得美國制造業出逃。爲確保制造業回流，川普會頻繁利用關稅這把武器，但這過程中也會加速美元地位的下降。

在全球金融格局快速演變的背景下，傳統美元控制力的相對弱化已成爲無法忽視的事實。這種變化源於多個結構性因素長期疊加演化的結果。雖然表面上美元在國際金融和貿易中的主導地位依舊穩固，但從底層金融基礎設施、資本擴張路徑、以及貨幣政策工具的有效性等角度深入審視，會發現其全球影響力正遭遇系統性挑戰。

全球經濟的多極化趨勢正在重塑美元的相對必要性。隨着其他經濟體迅速發展，尤其是亞洲和中東地區金融自組織體系的成長，以美元爲核心的單一結算機制逐漸面臨替代性選擇的競爭。傳統美元的全球性流動性優勢和結算壟斷地位開始受到侵蝕。

美國近年在財政與貨幣操作上展現出的信用透支趨勢也是一個重要因素。在數字時代全球市場同步性更高的情況下，美元濫發的副作用被顯著放大。尤其是在傳統金融秩序尚未完全適配數字經濟和AI主導的新增長模式時，美國金融治理工具的局限性更加明顯。

美元不再是唯一能提供全球性清算與價值存儲的資產載體，其角色正被多樣化的協議性資產逐漸稀釋。Crypto體系的快速演化也在倒逼主權貨幣體系作出策略性妥協。GENIUS法案的通過，某種程度上可視爲美國聯邦系統對這一新時代金融邏輯的戰略性應對與制度性讓渡。

GENIUS法案是一種"以退爲進"的戰略妥協

GENIUS法案體現了一次戰略性"以退爲進"的主動妥協。美國已清醒認識到Crypto引發的貨幣治理範式劇變，開始嘗試通過制度設計，實現對未來金融基礎設施的"借力打力"。美元資產在Crypto體系中的廣泛分布，使得美國無法再通過簡單監管封鎖其發展，反而需要通過制度性"包容性監管"確保美元資產不會在下一階段的鏈上貨幣競爭中邊緣化。

GENIUS法案的戰略意義在於不再以"打壓"爲主要目的，而是通過構建可預期的合規框架，將美元穩定幣的發展重新納入聯邦視野。這是出於貨幣主權的保衛需求，而非開放的善意。該法案更像是一次主權貨幣在新範式下的"戰術後撤"，目的是重新整合資源和重新錨定鏈上貨幣權力結構。

Crypto不僅帶來新市場或新資產類別，更是對金融控制邏輯和價值賦權方式的根本挑戰。美國選擇通過GENIUS法案做出取舍——犧牲對加密資產邊緣部分的直接控制，換取對穩定幣美元資產的合法性賦權；讓渡部分鏈上秩序建構權，換取對核心資產錨定權的延續。

影子貨幣的作用通過Crypto工具被放大

GENIUS法案的深層意義在於：美元貨幣結構正在探索新的擴張機制，借助鏈上系統延展原有的影子貨幣邏輯。DeFi生態中Restaking模型爲這種結構性變化提供了直接啓示。Restaking不僅是資產重用，而是通過協議層邏輯將基礎抵押物的使用效率最大化，在不改變原始信用來源的前提下，實現鏈上資產的信用衍生與復用。

鏈上穩定幣體系具備更強的模塊化與自動化特徵，使得貨幣乘數的形成路徑更短、更透明。若穩定幣的抵押物爲美債，其本質是以國家信用作爲一級錨定源，再通過鏈上協議結構進行多輪放大。每一輪放大都可以設計爲部分抵押、循環質押或多資產交叉支持，配合足夠的鏈上流動性和場景需求，形成一整套新型的、由鏈上邏輯驅動的美元信用擴張系統。

這種結構不僅延續了傳統影子貨幣的分層特徵，也引入了更具操作性的鏈上清算與追蹤機制。在多鏈部署、跨鏈清結算框架逐步成熟後，鏈上穩定幣的流動路徑將不再局限於中心化交易所或支付平台，而可能深入更多協議層堆棧中。GENIUS法案並未明確禁止這類操作，意味着監管默認了鏈上影子貨幣結構的可持續性，只是在首層發行上加以篩選與審查。

鏈上環境中的貨幣乘數效應具備天然的可組合性。一旦鏈上穩定幣具備廣泛的協議流通基礎，其質押能力將不再受限於傳統金融的資產負債結構，而是通過智能合約實現更細粒度的資產流轉路徑。這意味着鏈上美元的信用邊界將由市場行爲和協議設計共同決定，而非完全取決於監管許可。

GENIUS法案的背後邏輯可能已接受信用邊界不可逆擴展的事實。美國監管機構在不幹預具體操作路徑的前提下，繼續保有美元在鏈上系統中的信用基礎地位，並通過首層準入機制控制系統性風險。這解釋了爲何法案雖強調境外發行者不得進入美國市場，但並未否定其存在意義。實際上，境外發行、鏈上再包裝、協議循環放大的路徑，構成了新一代美元擴張模型的基礎雛形，其對美元影響力的貢獻並不亞於傳統離岸美元系統。

降息週期裏持續的市場預期讓後驗指標無法觸發"熊市"

在觀察比特幣價格走勢時，各類指標可分爲先驗指標與後驗指標兩大類。市場情緒可視爲連接這兩類指標的中間變量，起到觸發供需轉換、加速趨勢反轉的催化作用。

先驗指標通常具備較慢的變化節奏和較高的趨勢預測能力，適合用於"左側建倉"。後驗指標則依賴於市場已經走出的價格路徑與交易行爲，用於確認趨勢是否真正成立，作爲"順勢操作"的參考依據。

在比特幣新的市場運行軌跡中，不少先驗指標和後驗指標已經失去判斷意義，本質是比特幣的主力持有者從巨鯨轉移到了機構。因此諸如礦工關機價、普爾倍數、NUPL等上一周期用來判斷底部和頂部的指標開始失效。

在新週期中，我們需要將牛熊更迭的概念從腦海中移除，以市場情緒的高點和低點作爲比特幣階段性狀態的判斷依據。市場情緒由比特幣的買入者來體現，是決定投資者是否願意下注、是否願意集體推進價格趨勢的直接原因。情緒的反轉或極值可以通過觀察長期持有者（LTH）與短期持有者（STH）之間的關係來分析。

長期持有者與短期持有者的盈虧比率

LTH與STH的盈虧狀態轉換往往預示着重要的市場轉折點。通過觀察長期持有者盈虧比率（LTH-RPC）的變化來捕捉市場底部信號。當該指標顯示長期持有者開始出現普遍虧損時，往往意味着市場正在接近階段性低點。

歷史數據顯示，在2018年和2022年的熊市底部，長期持有者的虧損籌碼佔比均達到28%-30%區間。2020年3月的極端行情中，該指標同樣攀升至29%附近。牛市週期中，當這一比例達到4%-7%時，通常對應着調整行情的低點區域。

比特幣在75000美元時，長期持有