Circle IPO解析:低利潤率背後的增長潛力

在加密行業加速洗牌的背景下，Circle選擇上市反映了一個看似矛盾但充滿想象力的故事 - 盡管淨利率持續下滑,公司仍蘊藏巨大增長潛力。一方面,Circle具備高透明度、強監管合規性和穩定的儲備收入;另一方面,其盈利能力卻顯得相對"溫和",2024年淨利率僅爲9.3%。這種表面上的"低效"並非源於商業模式失敗,而是揭示了更深層的增長邏輯:在利率紅利逐步消退、分銷成本結構復雜的情況下,Circle正在構建一個可擴展、合規先行的穩定幣基礎設施,將利潤戰略性地"再投資"於市佔率提升與監管籌碼中。本文將以Circle七年上市歷程爲線索,從公司治理、業務結構到盈利模型,深入剖析其"低淨利率背後"的增長潛力與資本化邏輯。

1. 七年上市徵程:加密監管進化史

1.1 三次資本化嘗試的範式遷移(2018-2025)

Circle的上市歷程體現了加密企業與監管框架的動態博弈。2018年首次IPO嘗試正值SEC對加密貨幣屬性認定模糊期。當時公司通過收購Poloniex交易所形成"支付+交易"雙輪驅動,並獲得11億美元融資,但監管對交易所合規性的質疑和熊市衝擊導致估值從30億美元暴跌至7.5億美元,暴露了早期加密企業商業模式的脆弱性。

2021年SPAC嘗試反映了監管套利思維的局限性。盡管通過與Concord Acquisition Corp合並可規避傳統IPO嚴格審查,但SEC對USDC會計處理的質詢直擊要害。這一挑戰雖導致交易流產,卻推動公司完成關鍵轉型:剝離非核心資產,確立"穩定幣即服務"戰略主軸。此後Circle全面投入USDC合規性構建,並積極申請全球多地監管牌照。

2025年選擇IPO標志着加密企業資本化路徑趨於成熟。紐交所上市需滿足全套披露要求並接受內控審計。值得注意的是,S-1文件首次詳細披露了儲備金管理機制:約320億美元資產中,85%通過BlackRock的Circle Reserve Fund配置於隔夜逆回購協議,15%存放於系統重要性金融機構。這種透明化操作實質上構建了與傳統貨幣市場基金等效的監管框架。

1.2 與Coinbase的合作:從生態共建到關係微妙

USDC推出之初,雙方通過Centre聯盟合作。2018年Centre成立時Coinbase持有50%股權,採用"技術輸出換流量入口"模式快速打開市場。根據Circle 2023年IPO文件,其以2.1億美元股票從Coinbase收購Centre剩餘50%股權,並重新約定USDC分成協議。

現行分成協議體現動態博弈特徵。S-1披露雙方基於USDC儲備收入按比例分成,分成比例與Coinbase供應USDC量相關。Coinbase公開數據顯示2024年平台持有USDC總流通量約20%。Coinbase憑20%供應份額獲得約55%儲備收入,爲Circle埋下隱患:當USDC在Coinbase生態外擴張時,邊際成本將呈非線性上升。

2. USDC儲備管理及股權結構

2.1 儲備金分層管理

USDC儲備呈現明顯"流動性分層"特徵:

• 現金(15%):存放於紐約梅隆銀行等系統重要性金融機構,用於應對突發贖回
• 儲備基金(85%):通過BlackRock管理的Circle Reserve Fund配置

自2023年起,USDC儲備僅限於銀行現金餘額和Circle儲備基金,資產組合主要包括剩餘期限不超過三個月的美國國債證券、隔夜美國國債回購協議。資產組合美元加權平均到期日不超過60天,加權平均存續期不超過120天。

2.2 股權分類及分層治理

Circle上市後將採用三層股權結構:

• A類股:IPO發行的普通股,每股一票投票權
• B類股:由聯合創始人持有,每股五票投票權,總投票權上限30%
• C類股:無投票權,特定條件下可轉換

該結構旨在平衡公開市場融資與企業長期戰略穩定性,保障高管團隊對關鍵決策的控制權。

2.3 高管及機構持股分布

S-1文件披露高管團隊擁有大量股份,多家知名風投和機構投資者(如General Catalyst、IDG資本、Breyer Capital、Accel、Oak Investment Partners和Fidelity)均持有5%以上股權,這些機構累計持有超1.3億股。50億估值的IPO能爲他們帶來可觀回報。

3. 盈利模式與收益拆解

3.1 收益模式與運營指標

• 收益來源:儲備收入是Circle核心收入來源,2024年總營收16.8億美元,其中99%(約16.61億美元)來自儲備收入。
• 與合作夥伴分成:與Coinbase協議規定,後者按持有USDC數量獲得儲備收入50%,導致Circle實際收入較低,拉低淨利潤表現。
• 其他收益:企業服務、USDC Mint業務、跨鏈手續費等貢獻較小,僅1516萬美元。

3.2 收入增長與利潤收縮的悖論(2022-2024)

表面矛盾背後存在結構性動因:

• 由多元向單核收斂:總營收從7.72億美元增至16.76億美元,年復合增長率47.5%。儲備收入佔比從95.3%升至99.1%,體現"穩定幣即服務"戰略成功落地,但也增強對宏觀利率變化的依賴。

• 分銷支出激增壓縮毛利:分銷與交易成本三年內大幅上升253%至10.1億美元,主要用於USDC發行、贖回及支付清結算系統支出。毛利率從62.8%快速下降至39.7%,反映ToB穩定幣模型在利率下行週期面臨盈利壓縮風險。

• 盈利實現扭虧為盈但邊際放緩:2023年正式扭虧為盈,淨利潤2.68億美元,淨利率18.45%。2024年淨利潤1.55億美元,淨利率下滑至9.28%,同比下降約一半。

• 成本剛性化:2024年一般行政支出1.37億美元,同比增37.1%,連續三年增長,主要用於全球牌照申請、審計、法律合規團隊擴張等,印證"合規優先"戰略帶來的成本剛性。

整體而言,Circle財務結構已逐步向傳統金融機構靠攏。但高度依賴美債利差與交易規模的營收結構,意味着利率下行或USDC增速放緩將直接衝擊利潤表現。未來需在"降成本"與"拓增量"間尋求更穩健平衡。

深層次矛盾在於商業模式缺陷:當USDC作爲"跨鏈資產"屬性增強(2024年鏈上交易量20萬億美元),其貨幣乘數效應反而削弱發行商盈利能力,與傳統銀行業困境異曲同工。

3.3 低淨利率背後的增長潛力

盡管Circle淨利率因高昂分銷成本和合規支出持續承壓(2024年淨利潤率僅9.3%,同比下降42%),但其業務模式和財務數據中仍隱藏多重增長動力:

• 流通量持續提升驅動儲備收入穩定增長:截至2025年4月初,USDC市值突破600億美元,僅次於USDT的1444億美元;到2024年底,USDC市佔率已增至26%。2025年USDC市值增長160億美元,2020年至2025年4月的年復合增長率(CAGR)達89.7%。即使剩餘8個月增速放緩,年底市值仍有望達900億美元,CAGR將上升至160.5%。盡管儲備收入對利率高度敏感,但低利率可能刺激USDC需求,強勁規模擴張可部分抵消利率下行風險。

• 分銷成本的結構性優化:2024年向Coinbase支付高額分成,但這一成本與流通量增長呈非線性關係。與幣安合作僅支付6,025萬美元一次性費用,即推動其平台USDC供應量從10億增至40億美元,單位獲客成本顯著低於Coinbase。結合S-1文件中Circle與幣安的合作計劃,可期待以更低成本實現市值增長。

• 保守估值未定價市場稀缺性:Circle IPO估值40-50億美元,基於調整後2億美元淨利潤計算,P/E在20~25x之間,與PayPal(19x)、Square(22x)等傳統支付公司相近,似反映市場對其"低增速穩定盈利"定位,但尚未充分定價其作爲美股唯一純正穩定幣標的的稀缺性價值。細分賽道唯一標的通常享受估值溢價,Circle並未將其計算在內。若穩定幣相關法案成功落地,離岸發行商需大幅調整儲備結構,而現有合規架構可直接平移,形成"監管套利終結紅利",對應政策變化能爲USDC帶來顯著市佔率提升。

• 穩定幣市值走勢相比比特幣呈現韌性:穩定幣市值在比特幣價格大幅下跌時能保持相對穩定,展現其在加密市場波動中的獨特優勢。市場進入熊市階段,投資者往往尋求避險資產,穩定幣市值增長的穩定性讓Circle可能成爲資金"避風港"。相較於Coinbase、MicroStrategy等高度依賴市場行情的公司,Circle作爲USDC主要發行方,其盈利模式更多依賴穩定幣交易量和儲備資產利息收入,而非直接受加密資產價格波動影響。因此,Circle在熊市中風險抵御能力更強,盈利穩定性更高。這使Circle在投資組合中可能扮演對沖角色,爲投資者提供一定保護傘,尤其是在市場劇烈震蕩時。

4. 風險 - 穩定幣市場劇變

4.1 機構關係網不再是堅固護城河

• 利益綁定雙刃劍:盡管Coinbase分走55%儲備收入,但其持有USDC份額僅20%。這種非對稱分成源於2018年Centre聯盟遺留協議,變相導致Circle每新增1美元收入需支付0.55美元成本,顯著高於行業平均水平。

• 生態鎖定風險:與幣安籤訂的預付金協議暴露渠道控制權失衡,若頭部交易所集體要求重新談判條款,可能觸發"分銷成本螺旋上升"的惡性循環。

4.2 穩定幣法案進展的雙向衝擊

• 儲備資產本地化壓力:法案要求發行人持有100%儲備(現金及現金等價物),並優先使用美國聯邦或州特許存款機構作爲托管方,而當前Circle僅有15%現金存放於紐約梅隆銀行等境內機構。若合規調整,可能產生數億美元一次性資金遷移成本。

5. 思考總結 - 破局者的戰略窗口

5.1 核心優勢:合規時代的市場卡位

• 雙重合規網路:Circle已構建覆蓋美國、歐洲和日本的監管矩陣,這是PayPal等傳統企業難以復制的制度資本。《支付穩定幣法案》落地後,其合規成本佔收入比例有望顯著降低,形成結構性優勢。

• 跨境支付替代浪潮:通過與Wise合作推出"USDC瞬時結算"服務,已大幅降低企業跨境支付成本。若