Aave的估值被嚴重低估？深度解析其作爲DeFi和鏈上經濟核心支柱的地位

鏈上借貸市場是加密行業的重要組成部分，而Aave作爲該領域的領軍者，擁有強大的競爭優勢和用戶黏性。我們認爲，Aave的價值被市場嚴重低估，其增長潛力尚未得到充分認識。

Aave於2020年1月在以太坊主網上線，如今已進入第5個年頭。目前，Aave是規模最大的借貸協議，活躍貸款總額高達75億美元，是排名第二的Spark的5倍多。

協議指標持續增長，超越前一輪牛市高點

Aave是少數幾個指標已經超越2021年牛市水平的DeFi協議之一。例如，其季度收入已突破2021年第四季度的牛市高峯。值得注意的是，即便在2022年11月至2023年10月的市場調整期，Aave的收入仍然保持加速增長。隨着2024年第一季度和第二季度市場回暖，Aave的增長勢頭不減，環比增速達到50-60%。

年初至今，得益於存款增加以及WBTC和ETH等基礎資產價格漲，Aave的總鎖倉價值(TVL)幾乎翻倍，恢復至2021年週期峯值的51%。這表明Aave相較於其他頭部DeFi協議展現出更強的韌性。

強勁的盈利表現反映產品與市場高度契合

Aave的收入在上一個週期達到峯值，恰逢多個智能合約平台通過大量發放代幣激勵來吸引用戶和流動性。這帶來了不可持續的投機資本和槓杆水平，放大了大多數協議的收入數據。

如今，主要公鏈的代幣激勵已枯竭，Aave自身的代幣激勵也降至可忽略不計的水平。這表明近幾個月的指標增長是有機且可持續的，主要由市場投機活動回暖推動，進而提高了活躍貸款和借款利率。

此外，即使在投機活動減弱的時期，Aave也展現了推動基本面增長的能力。在8月初全球風險資產市場大幅下跌之際，Aave的收入依然堅挺，得益於其在貸款償還過程中成功收取清算費用。這證明了Aave具備在不同抵押品和多鏈環境中抵御市場波動的能力。

雖然基本面強勁復蘇，Aave市銷率仍處於三年來最低水平

盡管過去幾個月指標強勁復蘇，但Aave的市銷率僅爲17倍，處於3年來的最低水平，遠低於同期62倍的中位數水平。

Aave有望加強在去中心化借貸領域的領導地位

Aave的競爭優勢主要體現在四個方面：

1. 協議安全管理記錄良好：迄今爲止，Aave未發生過重大的智能合約級安全事件。良好的安全記錄往往是DeFi用戶選擇借貸平台的首要考慮因素，尤其對於管理大量資金的大戶用戶而言。

2. 雙邊網路效應：DeFi借貸是一個典型的雙邊市場。存款人和借款人構成了供需兩側，一側的增長會帶動另一側的增長，使後來者越來越難以追趕。此外，平台整體流動性越充裕，存取款越順暢，對大額資金用戶的吸引力就越強，進而刺激平台業務的進一步增長。

3. DAO管理有方：Aave協議已全面實施基於DAO的管理模式。相較於中心化的團隊管理，DAO涉及更全面的信息披露和更深入的社區討論。Aave的DAO社區匯集了一批治理水平較高的專業機構，包括頂級風險管理服務商、做市商、第三方開發團隊和財務顧問團隊等。這種多元化的參與者結構爲平台帶來了活躍的治理參與度。

4. 多鏈生態定位：Aave已部署於幾乎所有主流EVM兼容的Layer 1和Layer網路，並在除BNB Chain外的所有部署鏈上保持TVL領先地位。即將推出的Aave V4版本將打通跨鏈流動性，進一步彰顯其跨鏈流動性優勢。

改革代幣經濟學，促進價值累積，消除削減風險

Aave社區最近提出了一項改革AAVE代幣經濟學的提案，旨在引入收益分享機制來增強代幣實用性。

第一個重大轉變是消除調用安全模塊時AAVE被削減的風險。新的Umbrella安全模塊將用aUSDC和awETH取代stkAAVE和stkABPT。aUSDC和awETH供應者可以選擇質押資產，以在借款人支付的利息之外賺取額外費用（包括AAVE、GHO和協議收入）。這些質押資產在短缺事件中面臨削減和銷毀風險。

此外，收益分配機制將進一步提升對AAVE的需求。引入"anti-GHO"代幣，用戶可以選擇銷毀anti-GHO以鑄造GHO或將其存入GHO安全模塊以獲取stkGHO。這增強了AAVE質押者與GHO借款人之間的利益一致性。

Aave還將允許將淨超額協議收入重新分配給代幣質押者，前提是滿足特定條件。這將開啓一項持續的8位數回購計劃，隨着協議繼續增長，回購規模也將水漲船高。

值得注意的是，AAVE的流通幾乎已達完全稀釋狀態，未來也不會有大規模的供應解鎖。

Aave有望實現顯著增長

Aave後續有多個增長驅動因素，預期將從加密貨幣作爲資產類別的長期增長趨勢中受益。從基本面來看，Aave有多個收入增長途徑：

Aave v4

Aave V4將進一步提升其競爭力，致力於通過構建統一流動性層，徹底革新DeFi的交互體驗。它將簡化跨鏈借貸流程，深度整合帳戶抽象和智能帳戶，同時擴展更多鏈和引入更多資產類別。

Aave還計劃探索整合基於RWA的產品，這些產品將圍繞GHO構建，有望將傳統金融與DeFi連通，吸引機構投資者，爲Aave生態注入大量新資本。

這些發展最終將催生Aave Network，該網路將成爲利益相關者與Aave協議交互的核心樞紐。GHO將用於支付費用，AAVE將作爲去中心化驗證者的主要質押資產。

與BTC和ETH增長呈正相關

今年比特幣和以太坊ETF的推出是加密貨幣普及過程中的重要裏程碑。這些ETF有望吸引來自機構和散戶的大量資本，推動數字資產進一步融入主流投資組合。

對Aave而言，加密市場的整體增長是利好因素，因爲其資產構成中逾75%屬於非穩定資產（主要是比特幣和以太坊衍生資產）。因此，Aave的TVL和收入增長與這些資產的增長直接相關。

與穩定幣供應增長掛鉤

未來Aave還有望受益於穩定幣市場的增長。隨着全球央行可能進入降息週期，投資者尋找收益來源的機會成本將降低。這可能激勵資本從傳統金融收益工具流向DeFi領域的穩定幣farming，以獲取更高收益。此外，在牛市行情中，投資者風險偏好提升，逐險行爲更爲普遍，這將進一步刺激Aave等平台上的穩定幣借貸活動。

結語

我們對Aave作爲去中心化借貸領域持續壯大的領軍者的前景持樂觀態度。Aave憑藉強大的網路效應以及卓越的代幣流動性和可組合性，有望繼續鞏固並擴大其市場主導地位。即將到來的代幣經濟學升級將進一步提升協議的安全性，增強其價值捕獲能力。

近年來，市場傾向於將所有DeFi協議歸爲一類，並將它們視爲增長潛力受限的資產類別進行定價。這一現象從Aave的TVL和收入穩步上行而估值倍數逆勢下行中可見一斑。我們相信這種估值與基本面的錯配不會長期持續。AAVE目前在加密行業中提供了極具吸引力的風險調整後投資機會。