Phân tích Circle IPO: tiềm năng tăng lên phía sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Trong giai đoạn tăng tốc tái cấu trúc ngành công nghiệp tiền điện tử, Circle chọn cách niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng lại đầy trí tưởng tượng – tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn tiềm năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, khả năng tuân thủ quy định mạnh mẽ và nguồn thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại tỏ ra "êm đềm" một cách bất ngờ – tỷ lệ lợi nhuận ròng chỉ đạt 9,3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà lại tiết lộ một logic tăng trưởng sâu hơn: trong bối cảnh lãi suất cao dần giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ quy định trước tiên, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quy định. Bài viết này sẽ sử dụng hành trình niêm yết của Circle trong bảy năm làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình sinh lợi, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1 Bảy năm chạy đua ra mắt: Một lịch sử tiến hóa của quy định tiền mã hóa
1.1 Mô hình chuyển đổi của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle được coi là một ví dụ điển hình về sự đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Cuộc thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra vào thời điểm Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ đang trong giai đoạn không rõ ràng về đặc tính tiền điện tử. Lúc đó, công ty đã hình thành mô hình "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại một sàn giao dịch và nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng sự nghi ngờ của các cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch cùng với cú sốc thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự mong manh trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Thử nghiệm SPAC năm 2021 phản ánh những giới hạn của tư duy tận dụng quy định. Mặc dù việc sáp nhập với một công ty có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng những nghi vấn của SEC về việc xử lý kế toán stablecoin đã đi vào trọng tâm - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng vô tình thúc đẩy công ty hoàn thành quá trình chuyển đổi quan trọng: tách biệt các tài sản không cốt lõi và thiết lập "stablecoin như một dịch vụ" làm trục chiến lược chính. Từ thời điểm này đến nay, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng tính tuân thủ của USDC, và tích cực xin cấp phép quy định ở nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa cho các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New York không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố của Quy định S-K, mà còn phải trải qua kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên công bố chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ USD tài sản, 85% được phân bổ qua quỹ Circle Reserve của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận mua lại qua đêm, 15% được gửi tại một ngân hàng và các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống khác. Cách thức vận hành minh bạch này thực chất đã xây dựng một khuôn khổ quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: Từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC được ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi liên minh Centre được thành lập vào năm 2018, một nền tảng giao dịch đã nắm giữ 50% cổ phần và nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "xuất khẩu công nghệ để đổi lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, công ty đã mua lại 50% cổ phần còn lại của liên minh Centre từ một nền tảng giao dịch với giá 210 triệu USD, và thỏa thuận chia sẻ liên quan đến USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Hiện hành thỏa thuận chia sẻ là điều khoản của trò chơi động. Theo tiết lộ S-1, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định (bài viết đề cập đến một nền tảng giao dịch chia sẻ khoảng 50% doanh thu từ dự trữ), tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà một nền tảng giao dịch cung cấp. Từ dữ liệu công khai của một nền tảng giao dịch, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lưu thông USDC. Một nền tảng giao dịch với 20% thị phần cung cấp đã lấy đi khoảng 55% doanh thu từ dự trữ, đặt ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của một nền tảng giao dịch, chi phí biên sẽ tăng lên theo cách không tuyến tính.
2 Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân lớp thanh khoản":
Tiền mặt (15%): Được gửi tại một số ngân hàng GSIBs để ứng phó với việc rút tiền đột xuất.
Quỹ dự trữ (85%): được phân bổ thông qua Quỹ Dự trữ Circle do một công ty quản lý tài sản nào đó quản lý
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn ở số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ của Circle, danh mục tài sản chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ có thời gian còn lại không quá ba tháng và thỏa thuận mua lại trái phiếu kho bạc Mỹ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo trọng số bằng đô la không quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo tầng
Theo tài liệu S-1 đã nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba lớp sau khi niêm yết:
Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu có một quyền biểu quyết;
Cổ phiếu loại B: Được sở hữu bởi các đồng sáng lập, mỗi cổ phiếu có năm quyền biểu quyết, nhưng tổng quyền biểu quyết bị giới hạn tối đa là 30%, điều này đảm bảo rằng ngay cả khi niêm yết, đội ngũ sáng lập cốt lõi vẫn giữ quyền quyết định.
C loại cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi theo các điều kiện cụ thể, đảm bảo cấu trúc quản trị công ty tuân thủ quy tắc của Sở Giao dịch Chứng khoán New York.
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và tính ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời bảo đảm quyền kiểm soát của đội ngũ quản lý đối với các quyết định then chốt.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Tài liệu S-1 tiết lộ rằng đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, trong khi nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng sở hữu hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại cho họ lợi nhuận đáng kể.
3 Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số vận hành
Nguồn thu nhập: Thu nhập từ dự trữ là nguồn thu nhập cốt lõi của Circle, mỗi đồng USDC đều được hỗ trợ bởi giá trị tương đương bằng đô la Mỹ, các tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và thỏa thuận mua lại, thu được thu nhập lãi suất ổn định trong chu kỳ lãi suất cao. Theo dữ liệu S-1, doanh thu tổng cộng năm 2024 đạt 1,68 tỷ đô la Mỹ, trong đó 99% (khoảng 1,661 tỷ đô la Mỹ) đến từ thu nhập dự trữ.
Chia sẻ với đối tác: Thỏa thuận hợp tác với một sàn giao dịch quy định rằng sàn giao dịch đó sẽ nhận 50% thu nhập dự trữ dựa trên số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến thu nhập thực tế thuộc về Circle tương đối thấp, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Tỷ lệ chia sẻ này mặc dù ảnh hưởng đến lợi nhuận, nhưng cũng là cái giá cần thiết để Circle cùng với đối tác xây dựng hệ sinh thái và thúc đẩy việc ứng dụng rộng rãi USDC.
Doanh thu khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng doanh thu thông qua dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch chéo, nhưng đóng góp tương đối nhỏ, chỉ có 15,16 triệu đô la.
3.2 Nghịch lý tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)
Đằng sau mâu thuẫn bề mặt là những động lực cấu trúc:
Hướng từ đa dạng đến đơn nguyên: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle tăng lên từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, đạt tỷ lệ tăng trưởng hàng năm là 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ thu nhập từ doanh thu này tăng từ 95,3% vào năm 2022 lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng độ tập trung này thể hiện sự thành công trong việc triển khai chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là công ty phụ thuộc đáng kể vào sự thay đổi của lãi suất vĩ mô.
Chi phí phân phối tăng vọt làm thu hẹp biên lợi nhuận: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 lên 1.01 tỷ USD vào năm 2024, tăng lên tới 253%. Chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, thanh lý và chi phí hệ thống thanh toán USDC, khi lưu thông USDC mở rộng, chi phí này cũng tăng theo.
Do vì loại chi phí này không thể được giảm đáng kể, tỷ lệ lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ tuy có lợi thế quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về lợi nhuận trong giai đoạn lãi suất giảm.
Lợi nhuận đạt được đã chuyển từ thua lỗ sang có lãi nhưng biên độ giảm: Circle đã chính thức chuyển từ thua lỗ sang có lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù tiếp tục có lãi vào năm 2024, nhưng sau khi trừ chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101,251,000 USD, cộng với 54,416,000 thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng là 155 triệu USD, nhưng tỷ lệ lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với năm trước.
Độ cứng chi phí: Điều đáng chú ý là, công ty đã đầu tư lên đến 137 triệu USD vào chi phí hành chính chung (General & Administrative) trong năm 2024, tăng 37,1% so với năm trước, đánh dấu năm thứ ba liên tiếp tăng trưởng. Kết hợp với thông tin công bố S-1 của họ, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin cấp giấy phép trên toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, v.v., điều này chứng minh cho độ cứng chi phí do chiến lược "ưu tiên tuân thủ" của họ mang lại.
Nhìn chung, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm lợi nhuận vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng đã chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần hướng về các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cơ cấu doanh thu của nó phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, để duy trì lợi nhuận bền vững, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "tăng trưởng".
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở chỗ khuyết điểm của mô hình kinh doanh: Khi thuộc tính của USDC như "tài sản xuyên chuỗi" được tăng cường (khối lượng giao dịch trên chuỗi năm 2024 đạt 20 triệu tỷ USD), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lời của nhà phát hành. Điều này tương tự với nghịch cảnh của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 Lãi suất thấp đằng sau tiềm năng tăng lên
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ (tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với năm trước), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ một nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, tổng giá trị vốn hóa thị trường của USDC đã vượt 60 tỷ USD, chỉ đứng sau một loại stablecoin với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, tỷ lệ thị trường của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, sự tăng trưởng vốn hóa thị trường của USDC vào năm 2025 vẫn duy trì đà mạnh mẽ. Vốn hóa thị trường của USDC đã tăng thêm 16 tỷ USD vào năm 2025. Xét về năm 2020, khi vốn hóa thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi trong 8 tháng còn lại, tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, vốn hóa thị trường của nó vào cuối năm vẫn có thể đạt 90 tỷ USD, và CAGR sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù trong năm 2024 phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng lên của lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một sàn giao dịch chỉ phải trả 6,025 triệu USD phí một lần, tức là đã thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với một nền tảng giao dịch khác. Kết hợp với tài liệu S-1, kế hoạch hợp tác giữa Cirlce và một sàn giao dịch có thể kỳ vọng Cirlce sẽ đạt được tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá tính khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với một công ty thanh toán nào đó (19x), một công ty thanh toán nào đó (22x) và các công ty thanh toán truyền thống khác, có vẻ như phản ánh thị trường về định vị "lợi nhuận ổn định tăng trưởng thấp" của nó, nhưng hệ thống định giá này chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó với tư cách là một trong những tài sản ổn định duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, thường thì những tài sản duy nhất trong các phân khúc cụ thể thường được hưởng mức định giá cao hơn, Circle chưa tính điều này vào. Đồng thời, nếu các dự luật liên quan đến stablecoin thành công được thông qua.
Xem bản gốc
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
23 thích
Phần thưởng
23
5
Chia sẻ
Bình luận
0/400
LightningClicker
· 08-02 12:46
Lợi suất khi niêm yết chỉ có vậy? Còn không bằng p2p.
Xem bản gốcTrả lời0
CryptoComedian
· 08-01 17:59
Lợi nhuận ròng của công ty này thấp giống như số dư tài khoản ngân hàng của tôi, buồn cười quá.
Phân tích IPO của Circle: Logic vốn hóa và tiềm năng tăng lên đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp
Phân tích Circle IPO: tiềm năng tăng lên phía sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Trong giai đoạn tăng tốc tái cấu trúc ngành công nghiệp tiền điện tử, Circle chọn cách niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng lại đầy trí tưởng tượng – tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn tiềm năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, khả năng tuân thủ quy định mạnh mẽ và nguồn thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại tỏ ra "êm đềm" một cách bất ngờ – tỷ lệ lợi nhuận ròng chỉ đạt 9,3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà lại tiết lộ một logic tăng trưởng sâu hơn: trong bối cảnh lãi suất cao dần giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ quy định trước tiên, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quy định. Bài viết này sẽ sử dụng hành trình niêm yết của Circle trong bảy năm làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình sinh lợi, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1 Bảy năm chạy đua ra mắt: Một lịch sử tiến hóa của quy định tiền mã hóa
1.1 Mô hình chuyển đổi của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle được coi là một ví dụ điển hình về sự đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Cuộc thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra vào thời điểm Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ đang trong giai đoạn không rõ ràng về đặc tính tiền điện tử. Lúc đó, công ty đã hình thành mô hình "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại một sàn giao dịch và nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng sự nghi ngờ của các cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch cùng với cú sốc thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự mong manh trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Thử nghiệm SPAC năm 2021 phản ánh những giới hạn của tư duy tận dụng quy định. Mặc dù việc sáp nhập với một công ty có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng những nghi vấn của SEC về việc xử lý kế toán stablecoin đã đi vào trọng tâm - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng vô tình thúc đẩy công ty hoàn thành quá trình chuyển đổi quan trọng: tách biệt các tài sản không cốt lõi và thiết lập "stablecoin như một dịch vụ" làm trục chiến lược chính. Từ thời điểm này đến nay, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng tính tuân thủ của USDC, và tích cực xin cấp phép quy định ở nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa cho các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New York không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố của Quy định S-K, mà còn phải trải qua kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên công bố chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ USD tài sản, 85% được phân bổ qua quỹ Circle Reserve của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận mua lại qua đêm, 15% được gửi tại một ngân hàng và các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống khác. Cách thức vận hành minh bạch này thực chất đã xây dựng một khuôn khổ quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: Từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC được ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi liên minh Centre được thành lập vào năm 2018, một nền tảng giao dịch đã nắm giữ 50% cổ phần và nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "xuất khẩu công nghệ để đổi lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, công ty đã mua lại 50% cổ phần còn lại của liên minh Centre từ một nền tảng giao dịch với giá 210 triệu USD, và thỏa thuận chia sẻ liên quan đến USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Hiện hành thỏa thuận chia sẻ là điều khoản của trò chơi động. Theo tiết lộ S-1, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định (bài viết đề cập đến một nền tảng giao dịch chia sẻ khoảng 50% doanh thu từ dự trữ), tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà một nền tảng giao dịch cung cấp. Từ dữ liệu công khai của một nền tảng giao dịch, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lưu thông USDC. Một nền tảng giao dịch với 20% thị phần cung cấp đã lấy đi khoảng 55% doanh thu từ dự trữ, đặt ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của một nền tảng giao dịch, chi phí biên sẽ tăng lên theo cách không tuyến tính.
2 Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân lớp thanh khoản":
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn ở số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ của Circle, danh mục tài sản chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ có thời gian còn lại không quá ba tháng và thỏa thuận mua lại trái phiếu kho bạc Mỹ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo trọng số bằng đô la không quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo tầng
Theo tài liệu S-1 đã nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba lớp sau khi niêm yết:
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và tính ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời bảo đảm quyền kiểm soát của đội ngũ quản lý đối với các quyết định then chốt.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Tài liệu S-1 tiết lộ rằng đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, trong khi nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng sở hữu hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại cho họ lợi nhuận đáng kể.
3 Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số vận hành
3.2 Nghịch lý tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)
Đằng sau mâu thuẫn bề mặt là những động lực cấu trúc:
Hướng từ đa dạng đến đơn nguyên: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle tăng lên từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, đạt tỷ lệ tăng trưởng hàng năm là 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ thu nhập từ doanh thu này tăng từ 95,3% vào năm 2022 lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng độ tập trung này thể hiện sự thành công trong việc triển khai chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là công ty phụ thuộc đáng kể vào sự thay đổi của lãi suất vĩ mô.
Chi phí phân phối tăng vọt làm thu hẹp biên lợi nhuận: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 lên 1.01 tỷ USD vào năm 2024, tăng lên tới 253%. Chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, thanh lý và chi phí hệ thống thanh toán USDC, khi lưu thông USDC mở rộng, chi phí này cũng tăng theo.
Do vì loại chi phí này không thể được giảm đáng kể, tỷ lệ lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ tuy có lợi thế quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về lợi nhuận trong giai đoạn lãi suất giảm.
Lợi nhuận đạt được đã chuyển từ thua lỗ sang có lãi nhưng biên độ giảm: Circle đã chính thức chuyển từ thua lỗ sang có lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù tiếp tục có lãi vào năm 2024, nhưng sau khi trừ chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101,251,000 USD, cộng với 54,416,000 thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng là 155 triệu USD, nhưng tỷ lệ lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với năm trước.
Độ cứng chi phí: Điều đáng chú ý là, công ty đã đầu tư lên đến 137 triệu USD vào chi phí hành chính chung (General & Administrative) trong năm 2024, tăng 37,1% so với năm trước, đánh dấu năm thứ ba liên tiếp tăng trưởng. Kết hợp với thông tin công bố S-1 của họ, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin cấp giấy phép trên toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, v.v., điều này chứng minh cho độ cứng chi phí do chiến lược "ưu tiên tuân thủ" của họ mang lại.
Nhìn chung, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm lợi nhuận vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng đã chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần hướng về các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cơ cấu doanh thu của nó phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, để duy trì lợi nhuận bền vững, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "tăng trưởng".
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở chỗ khuyết điểm của mô hình kinh doanh: Khi thuộc tính của USDC như "tài sản xuyên chuỗi" được tăng cường (khối lượng giao dịch trên chuỗi năm 2024 đạt 20 triệu tỷ USD), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lời của nhà phát hành. Điều này tương tự với nghịch cảnh của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 Lãi suất thấp đằng sau tiềm năng tăng lên
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ (tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với năm trước), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ một nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, tổng giá trị vốn hóa thị trường của USDC đã vượt 60 tỷ USD, chỉ đứng sau một loại stablecoin với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, tỷ lệ thị trường của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, sự tăng trưởng vốn hóa thị trường của USDC vào năm 2025 vẫn duy trì đà mạnh mẽ. Vốn hóa thị trường của USDC đã tăng thêm 16 tỷ USD vào năm 2025. Xét về năm 2020, khi vốn hóa thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi trong 8 tháng còn lại, tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, vốn hóa thị trường của nó vào cuối năm vẫn có thể đạt 90 tỷ USD, và CAGR sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù trong năm 2024 phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng lên của lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một sàn giao dịch chỉ phải trả 6,025 triệu USD phí một lần, tức là đã thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với một nền tảng giao dịch khác. Kết hợp với tài liệu S-1, kế hoạch hợp tác giữa Cirlce và một sàn giao dịch có thể kỳ vọng Cirlce sẽ đạt được tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá tính khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với một công ty thanh toán nào đó (19x), một công ty thanh toán nào đó (22x) và các công ty thanh toán truyền thống khác, có vẻ như phản ánh thị trường về định vị "lợi nhuận ổn định tăng trưởng thấp" của nó, nhưng hệ thống định giá này chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó với tư cách là một trong những tài sản ổn định duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, thường thì những tài sản duy nhất trong các phân khúc cụ thể thường được hưởng mức định giá cao hơn, Circle chưa tính điều này vào. Đồng thời, nếu các dự luật liên quan đến stablecoin thành công được thông qua.