Phân tích Circle IPO: Tiềm năng tăng lên và logic vốn hóa phía sau lợi nhuận ròng thấp

Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên đằng sau lợi nhuận ròng thấp

Trong bối cảnh ngành công nghiệp tăng tốc thanh lý, Circle đã chọn niêm yết, tiết lộ một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy tiềm năng. Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng liên tục giảm, công ty vẫn tiềm ẩn khả năng tăng lên lớn. Một mặt, Circle sở hữu tính minh bạch cao, tuân thủ quy định nghiêm ngặt và nguồn thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại có vẻ tương đối khiêm tốn, với tỷ suất lợi nhuận ròng chỉ đạt 9,3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải xuất phát từ sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà phản ánh một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi tức cao dần dần giảm sút và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ quy định ngay từ đầu, và lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quản lý. Bài viết này sẽ lấy con đường niêm yết bảy năm của Circle làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp" của nó.

Circle IPO giải thích: Lãi suất thấp đằng sau tiềm năng tăng lên

1 Bảy năm hành trình niêm yết: Hình ảnh thu nhỏ của sự tiến hóa trong quản lý tiền điện tử

1.1 Sự phát triển của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)

Hành trình niêm yết của Circle phản ánh cuộc đấu tranh động giữa các công ty tiền điện tử và khuôn khổ quy định. Khi thử nghiệm IPO lần đầu tiên vào năm 2018, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) chưa xác định rõ thuộc tính tiền điện tử. Khi đó, công ty đã hình thành mô hình "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại sàn giao dịch Poloniex và nhận được 110 triệu đô la tài trợ từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng các nghi ngờ về quy định và tác động của thị trường gấu đã dẫn đến việc định giá từ 3 tỷ đô la giảm xuống còn 750 triệu đô la, phơi bày sự yếu kém của mô hình kinh doanh của các công ty tiền điện tử giai đoạn đầu.

Những nỗ lực SPAC năm 2021 đã cho thấy giới hạn của tư duy kiếm lợi từ việc điều chỉnh quy định. Mặc dù việc hợp nhất với một công ty mua lại có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng những câu hỏi của SEC về cách xử lý kế toán stablecoin đã chỉ ra vấn đề cốt lõi, yêu cầu Circle chứng minh rằng stablecoin của họ không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức này tuy đã dẫn đến việc giao dịch thất bại, nhưng đã thúc đẩy công ty hoàn thành quá trình chuyển đổi quan trọng: tách bỏ tài sản không cốt lõi, xác lập vị trí chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Sau đó, Circle đã toàn tâm toàn ý vào việc xây dựng sự tuân thủ đối với stablecoin và tích cực xin cấp giấy phép quản lý ở nhiều quốc gia trên toàn cầu.

Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường huy động vốn cho các doanh nghiệp tiền điện tử. Niêm yết trên một sàn giao dịch không chỉ cần đáp ứng đầy đủ yêu cầu công bố thông tin, mà còn phải chịu sự kiểm toán nội bộ nghiêm ngặt. Đáng chú ý, tài liệu niêm yết lần đầu tiên tiết lộ chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong khoảng 32 tỷ đô la tài sản, 85% được phân bổ vào các thỏa thuận mua lại qua đêm thông qua quỹ dự trữ của một công ty quản lý tài sản, 15% được gửi tại các tổ chức tài chính có hệ thống quan trọng. Hoạt động minh bạch này thực chất xây dựng một khung pháp lý tương đương với các quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.

1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: Từ xây dựng sinh thái đến mối quan hệ tinh tế

Ngay từ đầu khi stablecoin được ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua một liên minh. Khi liên minh được thành lập vào năm 2018, một sàn giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở thị trường theo mô hình "đổi công nghệ lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu niêm yết của Circle năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của liên minh từ một sàn giao dịch với giá 210 triệu USD và đã ký lại thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận stablecoin.

Thỏa thuận chia sẻ hiện tại phản ánh đặc điểm của trò chơi động. Theo thông tin đã được công bố, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ stablecoin theo tỷ lệ nhất định, tỷ lệ chia sẻ này liên quan đến lượng stablecoin mà một nền tảng giao dịch cung cấp. Dựa trên dữ liệu công khai của một nền tảng giao dịch, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lưu thông stablecoin. Nền tảng giao dịch này đã đạt được khoảng 55% doanh thu từ dự trữ nhờ vào 20% thị phần cung cấp, điều này đặt ra rủi ro cho Circle: khi stablecoin mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng giao dịch này, chi phí biên sẽ tăng lên theo cách phi tuyến.

2 Quản lý dự trữ stablecoin và cấu trúc cổ phần

2.1 Quản lý phân tầng dự trữ

Quản lý dự trữ stablecoin của Circle thể hiện đặc điểm "phân lớp thanh khoản" rõ rệt:

  • Tiền mặt (15%): Được giữ tại một số tổ chức tài chính quan trọng, dùng để đối phó với việc rút tiền bất ngờ
  • Quỹ dự trữ (85%): Quản lý quỹ dự trữ được phân bổ thông qua một công ty quản lý tài sản nào đó.

Kể từ năm 2023, dự trữ stablecoin chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ, danh mục tài sản chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ có thời gian đáo hạn không vượt quá ba tháng và thỏa thuận mua lại trái phiếu chính phủ Mỹ qua đêm. Thời gian đáo hạn bình quân theo đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại bình quân theo đô la không vượt quá 120 ngày.

2.2 Phân loại cổ phần và quản trị phân tầng

Theo tài liệu được nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba tầng sau khi niêm yết:

  • Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu có quyền biểu quyết một phiếu.
  • Cổ phiếu loại B: được nắm giữ bởi các nhà sáng lập đồng sáng lập, mỗi cổ phiếu có năm phiếu bầu, nhưng tổng giới hạn quyền biểu quyết là 30%, đảm bảo quyền quyết định của đội ngũ cốt lõi.
  • C loại cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi theo điều kiện nhất định để phù hợp với quy tắc của sàn giao dịch.

Cấu trúc này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn trên thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát của đội ngũ quản lý đối với các quyết định quan trọng.

2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức

Tài liệu tiết lộ, đội ngũ quản lý sở hữu lượng cổ phần lớn, nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng đang nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO được định giá 5 tỷ đô la sẽ mang lại cho họ lợi nhuận đáng kể.

Circle IPO giải thích: tiềm năng tăng lên đằng sau lãi suất thấp

3 Mô hình lợi nhuận và phân tích doanh thu

3.1 Mô hình thu nhập và chỉ số hoạt động

  • Nguồn thu nhập: Thu nhập từ dự trữ là nguồn thu nhập chính của Circle, tổng doanh thu năm 2024 đạt 1.68 tỷ USD, trong đó 99% (khoảng 1.661 tỷ USD) đến từ thu nhập dự trữ.
  • Chia sẻ với đối tác: Một nền tảng giao dịch nhận 50% thu nhập dự trữ dựa trên số lượng stablecoin nắm giữ, dẫn đến doanh thu thực tế của Circle thấp hơn, ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận ròng.
  • Doanh thu khác: Dịch vụ doanh nghiệp, phát hành stablecoin, phí giao dịch xuyên chuỗi, v.v. đóng góp khá nhỏ, chỉ 1.516 triệu USD.

3.2 Nghịch lý tăng lên thu nhập và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)

Có những nguyên nhân cấu trúc phía sau mâu thuẫn bề mặt:

  • Cơ cấu thu nhập tập trung: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu tăng từ 7.72 triệu USD lên 16.76 triệu USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm là 47.5%. Tỷ lệ doanh thu dự trữ từ 95.3% tăng lên 99.1%, phản ánh sự thành công của chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng làm tăng sự phụ thuộc vào lãi suất vĩ mô.
  • Chi phí phân phối tăng vọt: Trong vòng ba năm, chi phí phân phối và giao dịch từ 287 triệu đô la Mỹ tăng lên 1.01 tỷ đô la Mỹ, tăng 253%. Chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, mua lại và thanh toán của stablecoin, tăng cứng theo sự mở rộng của lưu thông.
  • Biên lợi nhuận gộp giảm: Biên lợi nhuận gộp từ 62.8% năm 2022 giảm xuống 39.7% năm 2024, phản ánh mô hình stablecoin ToB đối mặt với rủi ro nén lợi nhuận trong chu kỳ giảm lãi suất.
  • Lợi nhuận đã được thực hiện nhưng biên lợi nhuận giảm: Năm 2023 đã chuyển từ thua lỗ sang có lãi, lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận ròng 18,45%. Năm 2024, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận ròng giảm xuống 9,28%.
  • Chi phí cứng nhắc: Chi phí hành chính thông thường năm 2024 là 137 triệu USD, tăng 37,1% so với cùng kỳ năm trước, chủ yếu dành cho việc xin giấy phép toàn cầu, kiểm toán, tuân thủ pháp luật, v.v., chứng minh cho chiến lược "tuân thủ ưu tiên" về chi phí.

Xét một cách tổng thể, Circle đã dần dần tiến gần đến các tổ chức tài chính truyền thống. Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, điều này có nghĩa là việc lãi suất giảm xuống hoặc tốc độ tăng trưởng stablecoin chậm lại sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến lợi nhuận. Trong tương lai, cần tìm kiếm sự cân bằng giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô".

Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở sự thiếu sót của mô hình kinh doanh: khi thuộc tính "tài sản xuyên chuỗi" của stablecoin được tăng cường (khối lượng giao dịch trên chuỗi năm 2024 đạt 20 nghìn tỷ USD), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lời của nhà phát hành, tương tự như tình hình khó khăn trong ngành ngân hàng truyền thống.

3.3 tiềm năng tăng lên phía sau lãi suất thấp

Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng bị áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ (tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với cùng kỳ), nhưng trong mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.

Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:

Đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị vốn hóa thị trường của stablecoin Circle vượt qua 60 tỷ USD, thị phần tăng lên 26%. Giá trị vốn hóa thị trường năm 2025 đã tăng lên 16 tỷ USD. Xét đến năm 2020 chưa tới 1 tỷ USD, CAGR trong 5 năm đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng trong những tháng còn lại chậm lại, giá trị vốn hóa thị trường vào cuối năm vẫn có thể đạt 90 tỷ USD, CAGR tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro giảm lãi suất.

Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Năm 2024, trả một khoản hoa hồng lớn cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng lưu thông. Hợp tác với các nền tảng khác chỉ cần trả một khoản phí một lần, có thể tăng đáng kể nguồn cung, giảm đáng kể chi phí thu hút khách hàng. Trong tương lai, có thể mong đợi đạt được sự tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.

Định giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: định giá IPO 40-50 tỷ USD, P/E 20-25x, gần giống với các công ty thanh toán truyền thống, phản ánh thị trường về vị trí "tăng trưởng thấp và lợi nhuận ổn định". Nhưng chưa đủ định giá giá trị khan hiếm của việc là mục tiêu đồng ổn định thuần túy duy nhất. Nếu các dự luật liên quan được thông qua, các nhà phát hành offshore cần điều chỉnh cấu trúc dự trữ, trong khi cấu trúc tuân thủ hiện có có thể được chuyển giao trực tiếp, tạo ra "cổ tức kết thúc việc chênh lệch quy định".

Giá trị thị trường của stablecoin cho thấy sự linh hoạt so với Bitcoin: Trong thị trường gấu, giá trị thị trường của stablecoin có thể giữ ổn định tương đối, thể hiện lợi thế trong việc phòng ngừa rủi ro. Circle, với tư cách là bên phát hành chính, mô hình lợi nhuận của họ phụ thuộc nhiều vào khối lượng giao dịch và lãi suất từ tài sản dự trữ, chứ không bị ảnh hưởng trực tiếp bởi sự biến động giá của tài sản tiền điện tử. Do đó, nó có khả năng chống rủi ro mạnh mẽ hơn và tính ổn định lợi nhuận, có thể đóng vai trò như một công cụ phòng ngừa trong danh mục đầu tư.

Circle IPO giải thích: tiềm năng tăng lên phía sau tỷ lệ lợi nhuận thấp

4 Rủi ro - Biến động lớn trên thị trường stablecoin

4.1 Mối quan hệ tổ chức không còn là một con đê kiên cố nữa

  • Lợi ích ràng buộc con dao hai lưỡi: một nền tảng giao dịch chia sẻ 55% doanh thu dự trữ, nhưng phần cổ phần của nó chỉ 20%. Sự phân chia không đối xứng này xuất phát từ thỏa thuận ban đầu, dẫn đến việc Circle mỗi khi có thêm 1 đô la doanh thu phải chi trả 0.55 đô la chi phí, cao hơn đáng kể so với mức trung bình của ngành.
  • Rủi ro khóa sinh thái: Việc ký kết thỏa thuận tiền đặt cọc với một sàn giao dịch lớn đã phơi bày sự mất cân bằng quyền kiểm soát kênh, nếu các sàn giao dịch hàng đầu đồng loạt yêu cầu đàm phán lại, có thể kích hoạt "chu kỳ xấu của chi phí phân phối tăng lên".

4.2 Tác động hai chiều của tiến triển dự luật stablecoin

  • Áp lực địa phương hoá tài sản dự trữ: Dự luật yêu cầu người phát hành phải giữ 100% dự trữ (tiền mặt và các khoản tương đương tiền mặt), và ưu tiên sử dụng các tổ chức gửi tiền được cấp phép bởi liên bang hoặc tiểu bang của Mỹ làm bên lưu ký. Hiện tại, Circle chỉ có 15% tiền mặt được gửi tại các tổ chức trong nước, việc điều chỉnh tuân thủ có thể phát sinh chi phí di chuyển vốn một lần lên đến hàng trăm triệu đô la.

5 Tóm tắt suy nghĩ——Cửa sổ chiến lược của người phá vỡ

5.1 Lợi thế cốt lõi: Vị trí thị trường trong thời kỳ tuân thủ

  • Mạng lưới tuân thủ kép: Đã xây dựng ma trận quy định bao phủ Mỹ, Châu Âu và Nhật Bản, đây là vốn制度 khó có thể sao chép bởi các doanh nghiệp truyền thống. Sau khi dự luật có hiệu lực, tỷ lệ chi phí tuân thủ trên doanh thu có khả năng giảm đáng kể, tạo ra lợi thế cấu trúc.
  • Xu hướng thay thế thanh toán xuyên biên giới: Dịch vụ "thanh toán ổn định tức thì" được triển khai thông qua hợp tác với một công ty thanh toán xuyên biên giới đã giảm đáng kể chi phí thanh toán xuyên biên giới cho doanh nghiệp. Nếu thâm nhập vào một phần khối lượng thanh toán hàng năm của hệ thống thanh toán xuyên biên giới truyền thống, có thể mang lại lưu lượng giao dịch mới đáng kể, bù đắp ảnh hưởng của việc giảm lãi suất.
  • Cơ sở hạ tầng tài chính B2B: Trong một hệ thống thanh toán nhất định, tỷ lệ thanh toán bằng stablecoin đã tăng lên rõ rệt, và giao thức chuyển đổi tiền tệ tự động của nó có thể giúp doanh nghiệp tiết kiệm đáng kể chi phí phòng ngừa rủi ro ngoại hối. Cảnh quan "tài chính nhúng" này đã mở rộng, khiến stablecoin dần dần thoát khỏi đặc tính chỉ là phương tiện giao dịch, tiến hóa thành chức năng lưu trữ giá trị.

5.2 Tăng lên vòng quay: Trò chơi giữa chu kỳ lãi suất và quy mô kinh tế

  • Thay thế tiền tệ thị trường mới nổi: Trong bộ
BTC-1.28%
Xem bản gốc
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
  • Phần thưởng
  • 7
  • Chia sẻ
Bình luận
0/400
YieldWhisperervip
· 07-26 14:11
thực sự 9.3% roi là tệ so với lợi suất tradfi... đã thấy quá nhiều câu chuyện "tái đầu tư chiến lược" kết thúc không tốt thật sự
Xem bản gốcTrả lời0
LiquidatorFlashvip
· 07-25 15:47
9.3% Lãi suất... nhìn thấy mà lạnh sống lưng
Xem bản gốcTrả lời0
degenwhisperervip
· 07-24 22:50
Quản lý Sự tuân thủ, cách chơi này thật sự 6.
Xem bản gốcTrả lời0
BlockchainFoodievip
· 07-23 15:13
có vị như một món hầm quy định nấu chậm... kiên nhẫn sẽ được đền đáp fr
Xem bản gốcTrả lời0
LowCapGemHuntervip
· 07-23 15:04
Sự tuân thủ thì vẫn là sự tuân thủ, nhưng cái bánh vẫn phải vẽ đẹp.
Xem bản gốcTrả lời0
LiquidityWizardvip
· 07-23 14:49
Nói một cách lý thuyết, biên độ 9.3% là không tối ưu nhưng hàng rào quy định... *uống cà phê lúc 3 giờ sáng*
Xem bản gốcTrả lời0
ForeverBuyingDipsvip
· 07-23 14:46
Sự tuân thủ上市就是辣鸡走势
Xem bản gốcTrả lời0
Giao dịch tiền điện tử mọi lúc mọi nơi
qrCode
Quét để tải xuống ứng dụng Gate
Cộng đồng
Tiếng Việt
  • 简体中文
  • English
  • Tiếng Việt
  • 繁體中文
  • Español
  • Русский
  • Français (Afrique)
  • Português (Portugal)
  • Bahasa Indonesia
  • 日本語
  • بالعربية
  • Українська
  • Português (Brasil)