Phân tích Circle IPO: tiềm năng tăng lên phía sau biên lợi nhuận thấp
Trong bối cảnh ngành công nghiệp tiền điện tử đang tăng lên nhanh chóng, việc Circle chọn niêm yết phản ánh một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy sức tưởng tượng - mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng tiếp tục giảm, công ty vẫn ẩn chứa tiềm năng tăng trưởng to lớn. Một mặt, Circle có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và nguồn thu nhập dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại có vẻ "ôn hòa", với tỷ suất lợi nhuận ròng chỉ đạt 9,3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải xuất phát từ sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất lãi suất dần giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có thể mở rộng và tuân thủ quy định, một cách chiến lược "tái đầu tư" lợi nhuận vào việc tăng thị phần và đòn bẩy quy định. Bài viết này sẽ lấy bảy năm niêm yết của Circle làm mạch chính, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm hành trình niêm yết: Lịch sử tiến hóa của quy định tiền mã hóa
1.1 Sự chuyển đổi mô hình của ba lần thử nghiệm vốn hóa ( 2018-2025 )
Lịch sử niêm yết của Circle phản ánh sự cạnh tranh động giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung pháp lý. Nỗ lực IPO lần đầu vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) chưa rõ ràng về thuộc tính của tiền điện tử. Vào thời điểm đó, công ty đã hình thành "thanh toán + giao dịch" với sự thúc đẩy từ việc mua lại sàn giao dịch Poloniex và đã huy động được 1,1 tỷ USD, nhưng sự nghi ngờ về tính tuân thủ quy định của sàn giao dịch và cú sốc của thị trường gấu đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Nỗ lực SPAC năm 2021 phản ánh giới hạn của tư duy về arbitrage quản lý. Mặc dù việc sáp nhập với Concord Acquisition Corp có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng câu hỏi của SEC về xử lý kế toán USDC đã chạm tới vấn đề cốt lõi. Thách thức này mặc dù dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng đã thúc đẩy công ty hoàn thành sự chuyển mình quan trọng: tách ra tài sản không cốt lõi, thiết lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Sau đó, Circle đã toàn tâm toàn ý vào việc xây dựng sự tuân thủ của USDC và tích cực xin cấp giấy phép quản lý tại nhiều quốc gia trên thế giới.
Việc lựa chọn IPO vào năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành trong con đường vốn hóa của các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên sàn NYSE cần phải đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố thông tin và chấp nhận kiểm toán nội bộ. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên tiết lộ chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ đô la tài sản, 85% được phân bổ qua Quỹ Dự trữ Circle của BlackRock vào các thỏa thuận repos qua đêm, 15% được lưu trữ tại các tổ chức tài chính quan trọng trong hệ thống. Hoạt động minh bạch này thực chất đã xây dựng một khung pháp lý tương đương với các quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với Coinbase: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Vào thời điểm ra mắt USDC, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi Centre được thành lập vào năm 2018, Coinbase nắm giữ 50% cổ phần, áp dụng mô hình "xuất khẩu công nghệ đổi lấy điểm truy cập lưu lượng" để nhanh chóng mở thị trường. Theo tài liệu IPO năm 2023 của Circle, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Centre từ Coinbase với giá 210 triệu đô la và tái thỏa thuận hợp đồng chia sẻ USDC.
Thỏa thuận phân chia hiện hành thể hiện đặc điểm trò chơi động. S-1 tiết lộ rằng hai bên phân chia theo tỷ lệ dựa trên doanh thu từ dự trữ USDC, tỷ lệ phân chia liên quan đến lượng USDC mà Coinbase cung cấp. Dữ liệu công khai của Coinbase cho thấy tổng lượng lưu thông USDC mà nền tảng nắm giữ vào năm 2024 khoảng 20%. Coinbase với 20% thị phần cung cấp đạt được khoảng 55% doanh thu từ dự trữ, điều này đặt ra rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của Coinbase, chi phí biên sẽ gia tăng theo cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc sở hữu
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Dự trữ USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân lớp thanh khoản":
Tiền mặt (15%): Được lưu giữ tại Ngân hàng Mellon New York và các tổ chức tài chính quan trọng khác, để đối phó với việc rút tiền đột xuất.
Quỹ dự trữ (85%): Được phân bổ thông qua Quỹ Dự trữ Circle do BlackRock quản lý.
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt tại ngân hàng và quỹ dự trữ của Circle, danh mục tài sản chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ có thời gian còn lại không quá ba tháng và thỏa thuận repo trái phiếu chính phủ Mỹ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình có trọng số của danh mục tài sản không quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình có trọng số không quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo tầng
Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba tầng sau khi niêm yết:
Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông phát hành qua IPO, mỗi cổ phiếu có một phiếu bầu.
Cổ phiếu loại B: do những người đồng sáng lập nắm giữ, mỗi cổ phiếu có năm phiếu bầu, tổng giới hạn quyền biểu quyết là 30%
C loại cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi trong các điều kiện cụ thể
Cấu trúc này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và sự ổn định trong chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đảm bảo quyền kiểm soát của đội ngũ lãnh đạo đối với các quyết định quan trọng.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc và tổ chức
Bản cáo bạch S-1 tiết lộ rằng đội ngũ lãnh đạo sở hữu một số lượng lớn cổ phần, nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng ( như General Catalyst, IDG Capital, Breyer Capital, Accel, Oak Investment Partners và Fidelity ) đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, tổng cộng các tổ chức này sở hữu hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại cho họ lợi nhuận đáng kể.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số vận hành
Nguồn thu nhập: Doanh thu dự trữ là nguồn thu nhập cốt lõi của Circle, tổng doanh thu năm 2024 đạt 1.68 tỷ USD, trong đó 99% ( khoảng 1.661 tỷ USD ) đến từ doanh thu dự trữ.
Chia sẻ với đối tác: Theo thỏa thuận với Coinbase, bên này nhận được 50% thu nhập dự trữ dựa trên số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến thu nhập thực tế của Circle thấp hơn, kéo giảm hiệu suất lợi nhuận ròng.
Doanh thu khác: Dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch xuyên chuỗi, v.v. đóng góp tương đối nhỏ, chỉ 15,16 triệu USD.
3.2 Sự mâu thuẫn giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận ( 2022-2024 )
Có động lực cấu trúc ẩn sau những mâu thuẫn bề mặt:
Hướng từ đa dạng đến đơn nhân: Tổng doanh thu tăng từ 7.72 triệu đô la lên 16.76 triệu đô la, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm là 47.5%. Tỷ lệ doanh thu dự trữ tăng từ 95.3% lên 99.1%, thể hiện sự thành công của chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng gia tăng sự phụ thuộc vào biến động lãi suất vĩ mô.
Chi phí phân phối tăng vọt làm giảm biên lợi nhuận: Chi phí phân phối và giao dịch đã tăng mạnh 253% trong ba năm lên 1,01 tỷ USD, chủ yếu dành cho chi phí phát hành, đổi và thanh toán hệ thống USDC. Biên lợi nhuận đã nhanh chóng giảm từ 62,8% xuống 39,7%, phản ánh rủi ro nén lợi nhuận mà mô hình stablecoin ToB phải đối mặt trong chu kỳ lãi suất giảm.
Lợi nhuận đã chuyển từ lỗ sang có lãi nhưng biên lợi nhuận giảm: Năm 2023, chính thức chuyển từ lỗ sang có lãi, lợi nhuận ròng 268 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận ròng 18,45%. Năm 2024, lợi nhuận ròng 155 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận ròng giảm xuống 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ.
Tính cứng của chi phí: Chi tiêu hành chính chung năm 2024 là 137 triệu USD, tăng 37,1% so với cùng kỳ năm trước, tăng liên tiếp ba năm, chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, v.v., chứng minh tính cứng của chi phí do chiến lược "tuân thủ ưu tiên" mang lại.
Tổng thể, cấu trúc tài chính của Circle đã dần dần gần gũi hơn với các tổ chức tài chính truyền thống. Tuy nhiên, cơ cấu doanh thu phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lợi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, có nghĩa là việc giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận. Trong tương lai, cần tìm kiếm một sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô".
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở sự thiếu sót trong mô hình kinh doanh: khi USDC được tăng cường thuộc tính "tài sản xuyên chuỗi" (2024, khối lượng giao dịch trên chuỗi đạt 20 triệu tỷ đô la ), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lời của nhà phát hành, tương tự như những khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ, tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9.3%, giảm 42% so với cùng kỳ năm trước, nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng trưởng:
Khối lượng lưu thông tiếp tục tăng lên thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên: tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã vượt qua 60 tỷ USD, chỉ đứng sau USDT với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Giá trị thị trường của USDC dự kiến sẽ tăng thêm 16 tỷ USD vào năm 2025, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm kết hợp từ năm 2020 đến đầu tháng 4 năm 2025 đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng chậm lại trong 8 tháng còn lại, giá trị thị trường vẫn có khả năng đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, tỷ lệ CAGR sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù doanh thu dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Năm 2024 sẽ trả một khoản hoa hồng lớn cho Coinbase, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với việc tăng trưởng lượng lưu thông. Hợp tác với Binance chỉ trả 60,25 triệu USD phí một lần, tức là thúc đẩy cung cấp USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng một đơn vị thấp hơn đáng kể so với Coinbase. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và Binance trong tài liệu S-1, có thể kỳ vọng đạt được tăng trưởng vốn hóa thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ không tính đến sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle là 40-50 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x, gần giống với các công ty thanh toán truyền thống như PayPal(19x), Square(22x), dường như phản ánh thị trường về vị trí "lợi nhuận ổn định tăng trưởng thấp", nhưng vẫn chưa được định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó với tư cách là mục tiêu stablecoin duy nhất, thuần túy và ổn định trên thị trường chứng khoán Mỹ. Mục tiêu duy nhất trong phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, nhưng Circle không tính điều này vào. Nếu các dự luật liên quan đến stablecoin thành công, các nhà phát hành ngoài khơi sẽ cần điều chỉnh đáng kể cấu trúc dự trữ, trong khi đó cấu trúc tuân thủ hiện tại có thể được chuyển đổi trực tiếp, tạo ra "cổ tức kết thúc việc chênh lệch quy định", thay đổi chính sách có thể mang lại sự gia tăng đáng kể về thị phần cho USDC.
Diễn biến giá trị thị trường của stablecoin thể hiện tính kiên cường so với Bitcoin: Giá trị thị trường của stablecoin có thể giữ tương đối ổn định khi giá Bitcoin giảm mạnh, cho thấy lợi thế độc đáo của nó trong sự biến động của thị trường tiền điện tử. Khi thị trường bước vào giai đoạn giảm giá, nhà đầu tư thường tìm kiếm tài sản trú ẩn, sự ổn định trong việc tăng lên giá trị thị trường stablecoin có thể khiến Circle trở thành "bến đỗ" cho dòng vốn. So với các công ty như Coinbase, MicroStrategy phụ thuộc nhiều vào tình hình thị trường, Circle, với tư cách là nhà phát hành chính của USDC, mô hình lợi nhuận của họ phụ thuộc nhiều hơn vào khối lượng giao dịch stablecoin và thu nhập lãi từ tài sản dự trữ, chứ không phải bị ảnh hưởng trực tiếp bởi sự biến động giá của tài sản tiền điện tử. Do đó, Circle có khả năng chống chịu rủi ro tốt hơn trong thị trường giảm giá, và độ ổn định trong lợi nhuận cao hơn. Điều này khiến Circle có thể đóng vai trò phòng ngừa trong danh mục đầu tư, cung cấp cho nhà đầu tư một số bảo vệ, đặc biệt là trong thời điểm thị trường biến động mạnh.
4. Rủi ro - Thị trường stablecoin biến động mạnh
( 4.1 Mối quan hệ tổ chức không còn là một chiếc hào kiên cố.
Lợi ích gắn bó hai mặt: Mặc dù Coinbase nhận 55% doanh thu dự trữ, nhưng tỷ lệ nắm giữ USDC của nó chỉ là 20%. Sự chia sẻ không đối xứng này xuất phát từ thỏa thuận còn lại của liên minh Centre vào năm 2018, dẫn đến việc Circle phải chi trả 0,55 đô la chi phí cho mỗi 1 đô la doanh thu mới, cao hơn đáng kể so với mức trung bình trong ngành.
Rủi ro khóa sinh thái: Thỏa thuận tiền ứng trước ký với Binance lộ ra sự mất cân bằng quyền kiểm soát kênh, nếu các sàn giao dịch hàng đầu đồng loạt yêu cầu đàm phán lại điều khoản, có thể kích hoạt vòng luẩn quẩn "chi phí phân phối leo thang".
) 4.2 tác động hai chiều của tiến trình dự luật stablecoin
Áp lực nội địa hóa tài sản dự trữ: Dự luật yêu cầu người phát hành nắm giữ 100% dự trữ ( tiền mặt và các tài sản tiền mặt tương đương ), và ưu tiên sử dụng các tổ chức gửi tiền được liên bang hoặc tiểu bang cấp phép của Mỹ làm bên giữ, trong khi hiện tại Circle chỉ có 15% tiền mặt được gửi tại Ngân hàng Mellon New York và các tổ chức trong nước khác. Nếu điều chỉnh tuân thủ, có thể phát sinh chi phí di chuyển vốn một lần lên tới hàng trăm triệu đô la.
5. Tóm tắt suy nghĩ - Cửa sổ chiến lược của kẻ phá vỡ
5.1 Lợi thế cốt lõi: Vị trí thị trường trong thời đại tuân thủ
Mạng lưới tuân thủ kép: Circle đã xây dựng một ma trận quy định bao trùm Hoa Kỳ, châu Âu và Nhật Bản, đây là tài sản thể chế khó có thể sao chép bởi các doanh nghiệp truyền thống như PayPal. Sau khi Luật ổn định tiền tệ được thực thi, tỷ lệ chi phí tuân thủ so với doanh thu dự kiến sẽ giảm đáng kể, tạo ra lợi thế cấu trúc.
Làn sóng thay thế thanh toán xuyên biên giới: thông qua việc hợp tác với Wise để ra mắt dịch vụ "thanh toán tức thì USDC", đã giảm đáng kể chi phí thanh toán xuyên biên giới cho doanh nghiệp. Nếu
Xem bản gốc
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
24 thích
Phần thưởng
24
6
Chia sẻ
Bình luận
0/400
MEVHunterNoLoss
· 07-25 04:18
Đánh tốt không bằng kiếm được tiền.
Xem bản gốcTrả lời0
MintMaster
· 07-25 03:55
Mua mua mua là xong.
Xem bản gốcTrả lời0
SilentObserver
· 07-22 05:42
Lợi nhuận ròng chỉ 9.3, lỗ nặng rồi.
Xem bản gốcTrả lời0
MetaverseLandlord
· 07-22 05:42
Sao tỷ suất lợi nhuận vẫn thấp như vậy?
Xem bản gốcTrả lời0
RugResistant
· 07-22 05:38
Stablecoin tuân thủ quy định là tương lai
Xem bản gốcTrả lời0
GateUser-2fce706c
· 07-22 05:19
Giấy phép đi trước, Circle đã sớm nhìn ra xu thế lớn này!
Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên của stablecoin đằng sau tỷ suất lợi nhuận thấp
Phân tích Circle IPO: tiềm năng tăng lên phía sau biên lợi nhuận thấp
Trong bối cảnh ngành công nghiệp tiền điện tử đang tăng lên nhanh chóng, việc Circle chọn niêm yết phản ánh một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy sức tưởng tượng - mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng tiếp tục giảm, công ty vẫn ẩn chứa tiềm năng tăng trưởng to lớn. Một mặt, Circle có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và nguồn thu nhập dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại có vẻ "ôn hòa", với tỷ suất lợi nhuận ròng chỉ đạt 9,3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải xuất phát từ sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất lãi suất dần giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có thể mở rộng và tuân thủ quy định, một cách chiến lược "tái đầu tư" lợi nhuận vào việc tăng thị phần và đòn bẩy quy định. Bài viết này sẽ lấy bảy năm niêm yết của Circle làm mạch chính, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm hành trình niêm yết: Lịch sử tiến hóa của quy định tiền mã hóa
1.1 Sự chuyển đổi mô hình của ba lần thử nghiệm vốn hóa ( 2018-2025 )
Lịch sử niêm yết của Circle phản ánh sự cạnh tranh động giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung pháp lý. Nỗ lực IPO lần đầu vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) chưa rõ ràng về thuộc tính của tiền điện tử. Vào thời điểm đó, công ty đã hình thành "thanh toán + giao dịch" với sự thúc đẩy từ việc mua lại sàn giao dịch Poloniex và đã huy động được 1,1 tỷ USD, nhưng sự nghi ngờ về tính tuân thủ quy định của sàn giao dịch và cú sốc của thị trường gấu đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Nỗ lực SPAC năm 2021 phản ánh giới hạn của tư duy về arbitrage quản lý. Mặc dù việc sáp nhập với Concord Acquisition Corp có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng câu hỏi của SEC về xử lý kế toán USDC đã chạm tới vấn đề cốt lõi. Thách thức này mặc dù dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng đã thúc đẩy công ty hoàn thành sự chuyển mình quan trọng: tách ra tài sản không cốt lõi, thiết lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Sau đó, Circle đã toàn tâm toàn ý vào việc xây dựng sự tuân thủ của USDC và tích cực xin cấp giấy phép quản lý tại nhiều quốc gia trên thế giới.
Việc lựa chọn IPO vào năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành trong con đường vốn hóa của các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên sàn NYSE cần phải đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố thông tin và chấp nhận kiểm toán nội bộ. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên tiết lộ chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ đô la tài sản, 85% được phân bổ qua Quỹ Dự trữ Circle của BlackRock vào các thỏa thuận repos qua đêm, 15% được lưu trữ tại các tổ chức tài chính quan trọng trong hệ thống. Hoạt động minh bạch này thực chất đã xây dựng một khung pháp lý tương đương với các quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với Coinbase: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Vào thời điểm ra mắt USDC, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi Centre được thành lập vào năm 2018, Coinbase nắm giữ 50% cổ phần, áp dụng mô hình "xuất khẩu công nghệ đổi lấy điểm truy cập lưu lượng" để nhanh chóng mở thị trường. Theo tài liệu IPO năm 2023 của Circle, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Centre từ Coinbase với giá 210 triệu đô la và tái thỏa thuận hợp đồng chia sẻ USDC.
Thỏa thuận phân chia hiện hành thể hiện đặc điểm trò chơi động. S-1 tiết lộ rằng hai bên phân chia theo tỷ lệ dựa trên doanh thu từ dự trữ USDC, tỷ lệ phân chia liên quan đến lượng USDC mà Coinbase cung cấp. Dữ liệu công khai của Coinbase cho thấy tổng lượng lưu thông USDC mà nền tảng nắm giữ vào năm 2024 khoảng 20%. Coinbase với 20% thị phần cung cấp đạt được khoảng 55% doanh thu từ dự trữ, điều này đặt ra rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của Coinbase, chi phí biên sẽ gia tăng theo cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc sở hữu
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Dự trữ USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân lớp thanh khoản":
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt tại ngân hàng và quỹ dự trữ của Circle, danh mục tài sản chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ có thời gian còn lại không quá ba tháng và thỏa thuận repo trái phiếu chính phủ Mỹ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình có trọng số của danh mục tài sản không quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình có trọng số không quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo tầng
Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba tầng sau khi niêm yết:
Cấu trúc này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và sự ổn định trong chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đảm bảo quyền kiểm soát của đội ngũ lãnh đạo đối với các quyết định quan trọng.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc và tổ chức
Bản cáo bạch S-1 tiết lộ rằng đội ngũ lãnh đạo sở hữu một số lượng lớn cổ phần, nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng ( như General Catalyst, IDG Capital, Breyer Capital, Accel, Oak Investment Partners và Fidelity ) đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, tổng cộng các tổ chức này sở hữu hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại cho họ lợi nhuận đáng kể.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số vận hành
3.2 Sự mâu thuẫn giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận ( 2022-2024 )
Có động lực cấu trúc ẩn sau những mâu thuẫn bề mặt:
Hướng từ đa dạng đến đơn nhân: Tổng doanh thu tăng từ 7.72 triệu đô la lên 16.76 triệu đô la, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm là 47.5%. Tỷ lệ doanh thu dự trữ tăng từ 95.3% lên 99.1%, thể hiện sự thành công của chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng gia tăng sự phụ thuộc vào biến động lãi suất vĩ mô.
Chi phí phân phối tăng vọt làm giảm biên lợi nhuận: Chi phí phân phối và giao dịch đã tăng mạnh 253% trong ba năm lên 1,01 tỷ USD, chủ yếu dành cho chi phí phát hành, đổi và thanh toán hệ thống USDC. Biên lợi nhuận đã nhanh chóng giảm từ 62,8% xuống 39,7%, phản ánh rủi ro nén lợi nhuận mà mô hình stablecoin ToB phải đối mặt trong chu kỳ lãi suất giảm.
Lợi nhuận đã chuyển từ lỗ sang có lãi nhưng biên lợi nhuận giảm: Năm 2023, chính thức chuyển từ lỗ sang có lãi, lợi nhuận ròng 268 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận ròng 18,45%. Năm 2024, lợi nhuận ròng 155 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận ròng giảm xuống 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ.
Tính cứng của chi phí: Chi tiêu hành chính chung năm 2024 là 137 triệu USD, tăng 37,1% so với cùng kỳ năm trước, tăng liên tiếp ba năm, chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, v.v., chứng minh tính cứng của chi phí do chiến lược "tuân thủ ưu tiên" mang lại.
Tổng thể, cấu trúc tài chính của Circle đã dần dần gần gũi hơn với các tổ chức tài chính truyền thống. Tuy nhiên, cơ cấu doanh thu phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lợi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, có nghĩa là việc giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận. Trong tương lai, cần tìm kiếm một sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô".
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở sự thiếu sót trong mô hình kinh doanh: khi USDC được tăng cường thuộc tính "tài sản xuyên chuỗi" (2024, khối lượng giao dịch trên chuỗi đạt 20 triệu tỷ đô la ), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lời của nhà phát hành, tương tự như những khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ, tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9.3%, giảm 42% so với cùng kỳ năm trước, nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng trưởng:
Khối lượng lưu thông tiếp tục tăng lên thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên: tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã vượt qua 60 tỷ USD, chỉ đứng sau USDT với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Giá trị thị trường của USDC dự kiến sẽ tăng thêm 16 tỷ USD vào năm 2025, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm kết hợp từ năm 2020 đến đầu tháng 4 năm 2025 đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng chậm lại trong 8 tháng còn lại, giá trị thị trường vẫn có khả năng đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, tỷ lệ CAGR sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù doanh thu dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Năm 2024 sẽ trả một khoản hoa hồng lớn cho Coinbase, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với việc tăng trưởng lượng lưu thông. Hợp tác với Binance chỉ trả 60,25 triệu USD phí một lần, tức là thúc đẩy cung cấp USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng một đơn vị thấp hơn đáng kể so với Coinbase. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và Binance trong tài liệu S-1, có thể kỳ vọng đạt được tăng trưởng vốn hóa thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ không tính đến sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle là 40-50 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x, gần giống với các công ty thanh toán truyền thống như PayPal(19x), Square(22x), dường như phản ánh thị trường về vị trí "lợi nhuận ổn định tăng trưởng thấp", nhưng vẫn chưa được định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó với tư cách là mục tiêu stablecoin duy nhất, thuần túy và ổn định trên thị trường chứng khoán Mỹ. Mục tiêu duy nhất trong phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, nhưng Circle không tính điều này vào. Nếu các dự luật liên quan đến stablecoin thành công, các nhà phát hành ngoài khơi sẽ cần điều chỉnh đáng kể cấu trúc dự trữ, trong khi đó cấu trúc tuân thủ hiện tại có thể được chuyển đổi trực tiếp, tạo ra "cổ tức kết thúc việc chênh lệch quy định", thay đổi chính sách có thể mang lại sự gia tăng đáng kể về thị phần cho USDC.
Diễn biến giá trị thị trường của stablecoin thể hiện tính kiên cường so với Bitcoin: Giá trị thị trường của stablecoin có thể giữ tương đối ổn định khi giá Bitcoin giảm mạnh, cho thấy lợi thế độc đáo của nó trong sự biến động của thị trường tiền điện tử. Khi thị trường bước vào giai đoạn giảm giá, nhà đầu tư thường tìm kiếm tài sản trú ẩn, sự ổn định trong việc tăng lên giá trị thị trường stablecoin có thể khiến Circle trở thành "bến đỗ" cho dòng vốn. So với các công ty như Coinbase, MicroStrategy phụ thuộc nhiều vào tình hình thị trường, Circle, với tư cách là nhà phát hành chính của USDC, mô hình lợi nhuận của họ phụ thuộc nhiều hơn vào khối lượng giao dịch stablecoin và thu nhập lãi từ tài sản dự trữ, chứ không phải bị ảnh hưởng trực tiếp bởi sự biến động giá của tài sản tiền điện tử. Do đó, Circle có khả năng chống chịu rủi ro tốt hơn trong thị trường giảm giá, và độ ổn định trong lợi nhuận cao hơn. Điều này khiến Circle có thể đóng vai trò phòng ngừa trong danh mục đầu tư, cung cấp cho nhà đầu tư một số bảo vệ, đặc biệt là trong thời điểm thị trường biến động mạnh.
4. Rủi ro - Thị trường stablecoin biến động mạnh
( 4.1 Mối quan hệ tổ chức không còn là một chiếc hào kiên cố.
Lợi ích gắn bó hai mặt: Mặc dù Coinbase nhận 55% doanh thu dự trữ, nhưng tỷ lệ nắm giữ USDC của nó chỉ là 20%. Sự chia sẻ không đối xứng này xuất phát từ thỏa thuận còn lại của liên minh Centre vào năm 2018, dẫn đến việc Circle phải chi trả 0,55 đô la chi phí cho mỗi 1 đô la doanh thu mới, cao hơn đáng kể so với mức trung bình trong ngành.
Rủi ro khóa sinh thái: Thỏa thuận tiền ứng trước ký với Binance lộ ra sự mất cân bằng quyền kiểm soát kênh, nếu các sàn giao dịch hàng đầu đồng loạt yêu cầu đàm phán lại điều khoản, có thể kích hoạt vòng luẩn quẩn "chi phí phân phối leo thang".
) 4.2 tác động hai chiều của tiến trình dự luật stablecoin
5. Tóm tắt suy nghĩ - Cửa sổ chiến lược của kẻ phá vỡ
5.1 Lợi thế cốt lõi: Vị trí thị trường trong thời đại tuân thủ
Mạng lưới tuân thủ kép: Circle đã xây dựng một ma trận quy định bao trùm Hoa Kỳ, châu Âu và Nhật Bản, đây là tài sản thể chế khó có thể sao chép bởi các doanh nghiệp truyền thống như PayPal. Sau khi Luật ổn định tiền tệ được thực thi, tỷ lệ chi phí tuân thủ so với doanh thu dự kiến sẽ giảm đáng kể, tạo ra lợi thế cấu trúc.
Làn sóng thay thế thanh toán xuyên biên giới: thông qua việc hợp tác với Wise để ra mắt dịch vụ "thanh toán tức thì USDC", đã giảm đáng kể chi phí thanh toán xuyên biên giới cho doanh nghiệp. Nếu