Circle IPO Yorumu: Düşük Net Kar Marjının Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli

Kripto sektöründeki hızlı değişim aşamasında, Circle'ın halka açılması, arkasında çelişkili ama hayal gücü dolu bir hikaye barındırıyor - net faiz oranı sürekli düşerken, yine de büyük bir yükseliş potansiyeli barındırıyor. Bir yandan yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, kâr elde etme kapasitesi oldukça "ılımlı" görünüyor - 2024 yılı net faiz oranı yalnızca %9,3. Bu yüzeydeki "verimsizlik", iş modeli başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranı avantajlarının giderek kaybolduğu ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle yüksek derecede ölçeklenebilir, uyum odaklı bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve kârını stratejik olarak pazar payını artırma ve düzenleyici avantajlar elde etme amacıyla "yeniden yatırıyor". Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka açılma yolculuğunu izleyerek, şirket yönetimi, iş yapısı ve kâr modeli üzerinden "düşük net faiz oranının arkasındaki" büyüme potansiyelini ve sermayeleştirme mantığını derinlemesine analiz edecek.

1 Yedi Yıllık Hisse Senedi Koşusu: Bir Kripto Regülasyon Evrimi Tarihi

1.1 Üçüncü sermaye artırma girişiminin paradigma geçişi (2018-2025)

Circle'ın halka arz süreci, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik bir mücadele olarak canlı bir örnek teşkil etmektedir. 2018'deki ilk halka arz denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto para birimlerinin özelliklerini belirlemede belirsizlik yaşadığı bir döneme denk gelmiştir. O dönemde şirket, bir borsa satın alarak "ödemeler + ticaret" çift motorlu bir yapı oluşturmuş ve birçok tanınmış kurumdan 1.1 milyar dolar finansman sağlamıştır; ancak düzenleyici kurumların borsa faaliyetlerinin uyumluluğuna yönelik şüpheleri ve aniden ortaya çıkan ayı piyasası darbesi, değerlemenin 30 milyar dolardan %75 düşerek 7.5 milyar dolara inmesine yol açmış ve erken dönemdeki kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını gözler önüne sermiştir.

2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici arbitraj düşüncesinin sınırlılıklarını yansıttı. Belirli bir şirketle birleşerek geleneksel IPO'nun katı denetiminden kaçınmak mümkün olsa da, SEC'in stabilcoin muhasebe işlemleriyle ilgili sorgulaması, Circle'dan USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmadığını kanıtlamasını talep ederek önemli bir noktaya parmak bastı. Bu düzenleyici zorluk, işlemin başarısız olmasına yol açtı, ancak şirketin kritik bir dönüşüm gerçekleştirmesini beklenmedik bir şekilde teşvik etti: ana olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabilcoin hizmeti" stratejik ekseninin belirlenmesi. O günden bugüne, Circle USDC uyumluluğunun inşasına tamamen yatırım yaptı ve dünya genelindeki birçok ülkede düzenleyici lisanslar için aktif olarak başvuruda bulundu.

2025 yılındaki IPO seçimi, kripto şirketlerinin sermaye oluşturma yolunun olgunlaştığını gösteriyor. New York Borsası'na kote olabilmek için yalnızca Regulation S-K'nın tüm açıklama gerekliliklerini yerine getirmekle kalmayıp, aynı zamanda Sarbanes-Oxley Yasası'nın iç kontrol denetimine de tabi olmak gerekiyor. Dikkate değer olan, S-1 belgesinin rezerv yönetim mekanizmasını ilk kez ayrıntılı bir şekilde açıklaması: yaklaşık 32 milyar dolar varlık içinde, %85'i belirli bir varlık yönetim şirketinin Circle Reserve Fund'ı aracılığıyla gece repo anlaşmalarına yatırılmış, %15'i ise belirli bir banka gibi sistemik öneme sahip finansal kuruluşlarda tutuluyor. Bu tür şeffaflık, aslında geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturuyor.

1.2 Bir ticaret platformuyla iş birliği: Ekosistem ortaklığından hassas ilişkilere

USDC'nin piyasaya sürülmesinin başlarında, ikisi Centre Birliği aracılığıyla işbirliği yaptı. 2018'de Centre Birliği kurulduğunda, bir ticaret platformu %50 hisseye sahipti ve "teknoloji transferiyle trafik girişi" modelini kullanarak pazarı hızlı bir şekilde açtı. Circle'ın 2023 yılı IPO belgelerinde açıkladığına göre, 2,1 milyar dolar hisse ile ticaret platformundan Centre Consortium'un kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC'nin kar paylaşım anlaşması da yeniden düzenlendi.

Mevcut paylaşım anlaşması dinamik bir oyun şartlarıdır. S-1'deki açıklamalara göre, ikisi de belirli bir oranda USDC rezerv gelirine dayalı olarak paylaşım yapmaktadır (metinde belirtilen bir ticaret platformunun yaklaşık %50 rezerv gelirini paylaştığı belirtilmektedir), paylaşım oranı ise belirli bir ticaret platformunun sağladığı USDC miktarı ile ilgilidir. Bir ticaret platformunun kamuya açık verilerinden, 2024 yılında platformun elindeki toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20 olduğu anlaşılmaktadır. Bir ticaret platformu %20'lik tedarik payı ile yaklaşık %55'lik rezerv gelirini alarak Circle için bazı riskler oluşturmuştur: USDC bir ticaret platformunun ekosisteminde genişlerken, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir artış gösterecektir.

2 USDC Rezerv Yönetimi ve Hisse Senedi ile Hisse Yapısı

2.1 Rezerv Yönetimi

USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:

• Nakit (%15): Ani geri çekimlere karşı koymak için bazı bankalarda GSIB'ler gibi tutulur.
• Rezerv Fonu (85%): Belirli bir varlık yönetim şirketi tarafından yönetilen Circle Rezerv Fonu'na tahsis

2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyesi ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır; varlık portföyü esas olarak vadesi üç aydan fazla olmayan ABD Hazine menkul kıymetleri ve gece vadeli ABD Hazine repo anlaşmalarını içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günden fazla olmamakta, dolar ağırlıklı ortalama yaşam süresi ise 120 günden fazla olmamaktadır.

2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

SEC'ye sunulan S-1 belgesine göre, Circle halka açıldığında üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:

• A sınıfı hisse senedi: IPO sürecinde ihraç edilen adi hisseler, hisse başına bir oy hakkına sahiptir;
• B sınıfı hisseleri: Kurucu ortaklar tarafından tutulur, her bir hisse beş oy hakkına sahiptir, ancak toplam oy hakkı limiti %30 ile sınırlıdır, bu da şirketin halka açıldıktan sonra bile ana kurucu ekibin karar verme yetkisini korumasını sağlar;
• C sınıfı hisseleri: oy hakkı yoktur, belirli koşullar altında dönüştürülebilir, şirket yönetim yapısının New York Borsa'sının kurallarına uygun olmasını sağlar.

Bu hisse yapısı, halka açık piyasa finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi ve aynı zamanda üst yönetim ekibinin kritik kararlar üzerindeki kontrolünü güvence altına almayı amaçlamaktadır.

2.3 Yöneticiler ve Kurumların Hisse Dağılımı

S-1 dosyasında açıklanan bilgilere göre, yönetim ekibi büyük miktarda hisseye sahipken, birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcı da %5'ten fazla hisseye sahip. Bu kurumlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahip. 50 milyar değerlemeye sahip bir IPO, onlara önemli getiriler sağlayabilir.

3 Karlılık Modelleri ve Gelir Ayrıştırması

3.1 Getiri Modelleri ve Operasyon Göstergeleri

• Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın temel gelir kaynağıdır. USDC'nin her bir token'ı, eşdeğer dolar ile desteklenmektedir. Yatırım yapılan rezerv varlıkları, öncelikle kısa vadeli ABD tahvilleri ve geri alım anlaşmalarını içermektedir ve yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz geliri elde edilmektedir. S-1 verilerine göre, 2024 yılı toplam geliri 1.68 milyar dolara ulaşacak ve bunun %99'u (yaklaşık 1.661 milyar dolar) rezerv gelirinden gelmektedir.
• Ortaklarla Paylaşım: Bir ticaret platformuyla yapılan işbirliği anlaşması, belirli bir ticaret platformunun sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini elde etmesini öngörmektedir; bu da Circle'a ait olan gelirlerin nispeten düşük olmasına ve net kar performansının düşmesine neden olmuştur. Bu paylaşım oranı karı etkilese de, Circle'ın ortaklarıyla birlikte ekosistem inşa etmesi ve USDC'nin yaygın kullanımını teşvik etmesi için gerekli bir maliyet olmuştur.
• Diğer gelirler: Rezerv faizinin yanı sıra, Circle ayrıca kurumsal hizmetler, USDC Mint işlemleri, çapraz zincir ücretleri gibi yollarla gelir artırmaktadır, ancak katkısı oldukça küçüktür, yalnızca 15.16 milyon dolar.

3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralması paradoksu (2022-2024)

Yüzeydeki çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:

• Çokludan tek çekirdekliye konsolidasyon: 2022'den 2024'e, Circle'ın toplam geliri 7.72 milyar dolardan 16.76 milyar dolara yükselerek yıllık bileşik büyüme oranı %47.5'e ulaştı. Bu süreçte, rezerv geliri şirketin en temel gelir kaynağı haline gelmiş olup, gelir oranı 2022'deki %95.3'ten 2024'te %99.1'e yükselmiştir. Bu yoğunlaşma artışı, "stabilcoin hizmeti" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulanmasını yansıtmaktadır, ancak aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişikliklerine olan bağımlılığının belirgin şekilde arttığını da göstermektedir.

• Dağıtım harcamalarının artışı brüt kâr alanını daraltıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara yükselerek %253'lük bir artış gösterdi. Bu tür maliyetler esas olarak USDC'nin ihraç, geri alım ve ödeme uzlaşma sistemi harcamaları için kullanılmakta olup, USDC'nin dolaşım hacminin artmasıyla birlikte bu harcama da katı bir şekilde artmaktadır.

Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde düşürülememesi nedeniyle, Circle'ın brüt kar marjı 2022'de %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızla düştü. Bu, ToB stabil coin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düşüş döneminde kârlılıkta daralma konusunda sistemik risklerle karşılaşacağına işaret ediyor.

• Karlılık kaybı tersine döndü ancak marj azalıyor: Circle, 2023 yılında resmi olarak kârlılığa geçti ve net karı 268 milyon dolara ulaştı, net kar marjı %18.45. 2024 yılında da kârlılık devam etse de, operasyonel maliyetler ve vergiler düşüldüğünde, kullanılabilir gelir yalnızca 101,251,000 dolar kalıyor, 54,416,000 dolarlık operasyon dışı gelir ile birlikte net kar 155 milyon dolar oluyor, ancak net kar marjı %9.28'e düştü, yıllık bazda yaklaşık yarı yarıya azalma kaydedildi.

• Maliyetlerin Sertleşmesi: Dikkat çeken bir nokta, şirketin 2024 yılında genel idari giderlere (General & Administrative) yaptığı yatırımın 137 milyon dolara ulaşması ve bunun %37,1 oranında bir artış göstermesi, üst üste üç yıl boyunca devam etmesidir. S-1 belge bilgileri ile birleştirildiğinde, bu giderlerin büyük ölçüde küresel düzeyde lisans başvuruları, denetim, yasal uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlarda kullanıldığı görülmektedir; bu da "uyum öncelikli" stratejisinin getirdiği maliyet sertliğini doğrulamaktadır.

Genel olarak, Circle 2022'de "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023'te kâr eşiğini geçerek, 2024'te kârını başarılı bir şekilde korudu ancak büyüme hızı yavaşladı, mali yapısı giderek geleneksel finansal kurumlara yakınlaşıyor.

Ancak, yüksek derecede ABD tahvili faiz oranı farkı ve işlem hacmine bağımlı olan gelir yapısı, bir kez faiz oranlarının düşüş döngüsüne girmesi veya USDC'nin büyüme hızının yavaşlaması durumunda kar performansının doğrudan etkileneceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kâr elde etmesi için "maliyetleri düşürme" ile "büyüme fırsatları yaratma" arasında daha sağlam bir denge bulması gerekiyor.

Derin çelişki, iş modeli eksikliğindedir: USDC'nin "kapsamlı varlık" özelliği güçlendiğinde (2024'te zincir üstü işlem hacmi 20 trilyon dolar), para çarpan etkisi, yayıncının karlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılığın krizine benzer.

3.3 düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli

Circle'ın net kâr marjı yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum giderleri nedeniyle baskı altında kalmaya devam ediyor (2024 yılı net kâr marjı yalnızca %9,3, bir önceki yıla göre %42 azaldı), ancak iş modeli ve finansal verilerinde hala birden fazla yükseliş gücü gizli.

• Sürekli artan dolaşım miktarı, rezerv gelirinin istikrarlı bir yükselişini sağlıyor:

  Belirli bir veri platformunun verilerine göre, 2025 yılının Nisan ayı başı itibarıyla, USDC piyasa değeri 60 milyar doları aşmış, yalnızca bir stabil coinin 144.4 milyar doları gerisinde kalmıştır; 2024 yılının sonunda ise USDC pazar payı %26'ya yükselmiştir. Öte yandan, 2025 yılında USDC piyasa değeri büyümesi hala güçlü bir ivme korumaktadır. 2025 yılında USDC piyasa değeri 16 milyar dolar artmıştır. 2020 yılında piyasa değeri 10 milyar dolardan azken, 2020'den 2025 Nisan'ına kadar olan yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %89.7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ay boyunca USDC büyüme hızı yavaşlasa bile, piyasa değeri yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor ve CAGR %160.5'e yükselebilir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına son derece duyarlı olmasına rağmen, düşük faiz oranları USDC talebini teşvik edebilir; güçlü ölçek genişlemesi, faiz oranlarındaki aşağı yönlü riskleri kısmen dengeleyebilir.

• Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024'te belirli bir ticaret platformuna yüksek bir pay ödenmesine rağmen, bu maliyetin işlem hacmi artışıyla doğrusal olmayan bir ilişkisi vardır. Örneğin, belirli bir borsa ile yapılan işbirliği sadece 6,025 milyon dolar bir kerelik bir ücret ödemesi gerektirmekte, bu da platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara çıkarmakta, birim müşteri kazanım maliyeti belirli bir ticaret platformuna kıyasla önemli ölçüde daha düşüktür. S-1 belgesinde, Cirlce ile belirli bir borsa arasındaki işbirliği planı bir araya getirildiğinde, Cirlce'nin daha düşük maliyetle piyasa değerinde bir artış sağlaması beklenebilir.

• Koruyucu değerleme piyasa kıtlığını fiyatlandırmamaktadır: Circle'ın IPO değeri 4-5 milyar dolar arasında, ayarlanmış 200 milyon dolar net kâr üzerinden hesaplanarak, F/K 20~25x arasında. Bu, bir ödeme şirketi (19x), bir ödeme şirketi (22x) gibi geleneksel ödeme şirketleriyle benzerlik göstermekte ve görünüşte piyasanın "düşük büyüme, istikrarlı kâr" konumunu yansıtmaktadır, ancak bu değerleme sistemi, Amerikan borsaındaki tek saf stabilcoin varlığı olarak kıtlık değerini yeterince fiyatlandırmamaktadır. Niş alanların tek varlıkları genellikle değerleme priminden yararlanırken, Circle bunu hesaplamamıştır. Aynı zamanda, stabilcoin ile ilgili yasanın başarılı bir şekilde hayata geçmesi durumunda.