Circle IPO Analizi: Düşük Net Faiz Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli

Sektördeki hızlanan temizlik bağlamında, Circle'ın halka arzı, görünüşte çelişkili ama dolu potansiyel bir hikaye ortaya koyuyor. Net kar marjı sürekli düşerken, şirket hala büyük bir yükseliş potansiyeline sahip. Bir yandan, Circle yüksek derecede şeffaf, güçlü düzenleyici uyum ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, karlılığı göreceli olarak ılımlı kalıyor, 2024 yılı net kar marjı sadece %9.3. Bu yüzeysel "verimsizlik" ticari model başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını yansıtıyor: Yüksek faiz oranı avantajlarının aşamalı olarak azalması ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaşması durumunda, Circle son derece ölçeklenebilir, uyum odaklı bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve karlarını stratejik olarak "yeniden yatırıyor". Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka arz yolculuğunu bir ipucu olarak alarak, şirket yönetimi, iş yapısı ve karlılık modelinin yanı sıra, "düşük net kar marjının arkasındaki" büyüme potansiyeli ve sermayeleştirme mantığını derinlemesine analiz edecektir.

1 Yedi Yıllık İhraç Süreci: Kripto Düzenlemesinin Evrimi

1.1 Üçüncü sermaye artırımı denemelerinin evrimi (2018-2025)

Circle'ın halka arz süreci, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeveler arasındaki dinamik mücadeleyi yansıtıyor. 2018'deki ilk IPO denemesinde, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) kripto paraların özelliklerini henüz net bir şekilde tanımlamamıştı. O dönemde şirket, Poloniex borsasını satın alarak "ödemeler + ticaret" çift motorlu bir model oluşturdu ve birçok tanınmış kuruluştan 1,1 milyar dolar finansman sağladı; ancak düzenleyici sorgulamalar ve ayı piyasası etkileri, değerlemenin 3 milyar dolardan 750 milyon dolara düşmesine neden oldu ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya çıkardı.

2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici tahsilat düşüncesinin sınırlılıklarını gösterdi. Belirli bir satın alma şirketi ile birleşerek geleneksel IPO'nun katı denetiminden kaçınmak mümkün olsa da, SEC'in stabilcoin muhasebe işlemleri üzerindeki sorgulamaları konunun özüne işaret ediyor ve Circle'dan stabilcoin'lerinin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep ediyor. Bu zorluk, işlemin başarısız olmasına neden olsa da, şirketin kritik bir dönüşümü tamamlamasını sağladı: anahtar olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabilcoin hizmeti" stratejik konumlandırmasının belirlenmesi. Sonrasında, Circle stabilcoin uyumluluğu oluşturma sürecine tamamen odaklandı ve dünya genelinde birçok ülkede düzenleyici lisans başvuruları yapmaya aktif olarak devam etti.

2025 yılındaki IPO seçimi, kripto şirketlerinin sermayeleşme yolunun olgunlaştığını gösteriyor. Belirli bir borsada işlem görmek, yalnızca tam bir açıklama gereksinimini karşılamakla kalmayıp, aynı zamanda sıkı iç kontrol denetiminden de geçmeyi gerektiriyor. Dikkate değer olan, halka arz belgelerinin ilk kez rezerv yönetim mekanizmasını ayrıntılı bir şekilde açıklaması: Yaklaşık 32 milyar dolarlık varlığın %85’i, belirli bir varlık yönetimi şirketinin rezerv fonu aracılığıyla geceleme ters repoya tahsis edilirken, %15’i sistemik önem taşıyan finansal kuruluşlarda tutuluyor. Bu şeffaflık uygulaması, esasen geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturuyor.

1.2 Belirli bir ticaret platformu ile işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere

Stablecoin'in lansmanının başlarında, taraflar bir konsorsiyum aracılığıyla işbirliği yapmaya başladılar. 2018'de konsorsiyum kurulduğunda, belirli bir işlem platformu %50 hisseye sahipti ve "teknoloji çıktısı ile trafik girişi değişimi" modeliyle hızlı bir şekilde pazarı açtı. Circle'ın 2023 yılına ait halka arz belgelerine göre, 2.1 milyon dolar hisse ile belirli bir işlem platformundan konsorsiyumun geri kalan %50 hissesini satın aldı ve stablecoin gelir paylaşım anlaşmasını yeniden belirledi.

Mevcut paylaşım anlaşması dinamik oyun özelliklerini yansıtmaktadır. Açıklamalara göre, taraflar sabit coin rezerv geliri üzerinden belirli bir oranda paylaşım yapmaktadır ve paylaşım oranı belirli bir işlem platformunun sağladığı sabit coin miktarı ile ilişkilidir. Bir işlem platformunun kamuya açık verilerine göre, 2024 yılında bu platform sabit coin toplam dolaşımının yaklaşık %20'sine sahip olacaktır. Bir işlem platformu %20'lik tedarik payı ile yaklaşık %55'lik rezerv gelir elde etmektedir, bu da Circle için bir tehlike yaratmaktadır: sabit coin bu işlem platformu ekosisteminin dışına genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacaktır.

2 Stabil Coin Rezerv Yönetimi ve Hisse Yapısı

2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları

Circle'ın stabilcoin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:

• Nakit (15%): Ani geri çekilmelere karşı koymak için bazı sistemik öneme sahip finansal kurumlarda tutulur.
• Rezerv Fonu (85%): Belirli bir varlık yönetim şirketi tarafından yönetilen rezerv fonu tahsisi

2023 yılından itibaren, stablecoin rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyesi ve rezerv fonları ile sınırlıdır; varlık portföyü esas olarak vadesi üç aydan fazla olmayan ABD Hazine tahvilleri ve gecelik ABD Hazine repo sözleşmelerini içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günden fazla olmamalı, dolar ağırlıklı ortalama süre 120 günden fazla olmamalıdır.

2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

SEC'ye sunulan belgelere göre, Circle halka açıldıktan sonra üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:

• A sınıfı hisse senedi: IPO sürecinde ihraç edilen adi hisseler, her bir hisse bir oy hakkına sahiptir;
• B sınıfı hisseler: Kurucu ortaklar tarafından tutulur, hisse başına beş oy hakkına sahiptir, ancak toplam oy hakkı üst sınırı %30'dur, bu da çekirdek ekip karar verme yetkisini garanti eder;
• C sınıfı hisse senedi: oy hakkı yok, belirli koşullar altında dönüştürülebilir, borsa kurallarına uymak için.

Bu yapı, kamu piyasası finansmanını ve şirketin uzun vadeli stratejik istikrarını dengelemeyi, aynı zamanda yönetim ekibinin anahtar kararlar üzerindeki kontrolünü güvence altına almayı amaçlamaktadır.

2.3 Yöneticiler ve Kurumların Hisse Dağılımı

Dosya ifşası, yönetici ekibinin büyük miktarda hisseye sahip olduğunu, birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğunu, bu kurumların toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahip olduğunu göstermektedir. 50 milyar dolarlık değere sahip bir IPO onlara önemli getiriler sağlayacaktır.

3 Kazanç Modelleri ve Gelir Analizi

3.1 Kazanç Modeli ve Operasyon Göstergeleri

• Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın ana gelir kaynağıdır, 2024 yılı toplam geliri 1.68 milyar dolar olup, bunun %99'u (yaklaşık 1.661 milyar dolar) rezerv gelirinden gelmektedir.
• Ortaklarla paylaşım: Bir işlem platformu, sahip olduğu stabilcoin miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini alıyor, bu da Circle'ın gerçek gelirini düşük tutarak net kar performansını etkiliyor.
• Diğer gelirler: Kurumsal hizmetler, stabilcoin ihraç işleri, çapraz zincir ücretleri vb. katkı sağlar, yalnızca 1516 milyon dolar.

3.2 Gelir yükselişi ve kar daralmasının paradoksu (2022-2024)

Yüzeydeki çelişkilerin arkasında yapısal nedenler var:

• Gelir yapısı yoğunlaştı: 2022'den 2024'e kadar toplam gelir 7,72 milyar dolardan 16,76 milyar dolara yükselerek yıllık bileşik büyüme oranı %47,5 oldu. Rezerv gelir oranı %95,3'ten %99,1'e yükseldi ve bu "stabil coin hizmeti" stratejisinin başarısını yansıtıyor, ancak makro faiz oranlarına olan bağımlılığı da artırıyor.
• Dağıtım harcamalarında büyük artış: Üç yıl içinde dağıtım ve işlem maliyetleri 287 milyon dolardan 1.01 milyar dolara yükseldi, artış oranı %253. Bu tür maliyetler, sabit paraların ihraç edilmesi, geri alınması ve ödeme takası için kullanılır ve dolaşımın artmasıyla birlikte katı bir şekilde yükselir.
• Brüt kâr oranı düşüşü: Brüt kâr oranı 2022'de %62.8'den 2024'te %39.7'ye düştü ve bu, ToB sabit coin modelinin faiz oranlarının düşüş döneminde kâr sıkışma riskiyle karşı karşıya olduğunu yansıtıyor.
• Kar elde etme ancak marjın yavaşlaması: 2023 yılında kâra geçiş, net kar 2.68 milyon dolar, net kar marjı %18.45. 2024 yılında net kar 1.55 milyon dolar, net kar marjı %9.28'e düşüyor.
• Maliyetlerin sertleşmesi: 2024 yılı genel idare harcamaları 137 milyon ABD Doları, yıllık %37,1 artışla, esas olarak küresel lisans başvuruları, denetim, hukuki uyum gibi alanlarda kullanılacak, "uyum öncelikli" stratejisinin maliyetini doğrulamaktadır.

Genel olarak, Circle giderek geleneksel finans kuruluşlarına yaklaşmaktadır. Ancak, yüksek ölçüde ABD hazine bonosu faiz oranı ve işlem hacmine bağımlı olan gelir yapısı, faiz oranlarının düşmesi veya stabilize edilmiş kripto paraların büyüme hızının yavaşlamasının kârı doğrudan etkileyeceği anlamına gelmektedir. Gelecekte "maliyetleri düşürme" ile "büyümeyi artırma" arasında bir denge aramak gerekecektir.

Derin çelişki, iş modeli hatalarındadır: Stabil coinler "kros zincir varlık" özellikleri güçlendiğinde (2024'te zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon dolar), para çarpanı etkisi, ihraççıların kârlılığını zayıflatır, bu da geleneksel bankacılığın sıkıntısına benzer.

3.3 düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli

Yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle net kar marjı baskı altında olsa da (2024 yılı net kar marjı sadece %9.3, yıllık %42 düşüş), iş modeli ve finansal verilerde hala çoklu yükseliş dinamikleri gizli.

Dolaşım miktarındaki sürekli artış, rezerv gelirinin istikrarlı yükselişini sağlıyor:

2025 yılı Nisan ayı başında, Circle stabil coin'in piyasa değeri 60 milyar doları aşacak ve pazar payı %26'ya yükselecek. 2025 yılı piyasa değeri 16 milyar dolar artmış durumda. 2020 yılında 1 milyar doların altında olduğu düşünüldüğünde, beş yıllık CAGR %89,7'dir. Kalan aylardaki büyüme hızı yavaşlasa bile, yıl sonunda piyasa değerinin 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor ve CAGR %160,5'e yükselecek. Rezerv gelirleri faiz oranlarına duyarlı olsa da, düşük faiz oranları talebi artırabilir, güçlü ölçek genişlemesi ise kısmen faiz indirim riski ile dengeleyebilir.

Dağıtım maliyet yapısının optimize edilmesi: 2024'te belirli bir ticaret platformuna yüksek komisyon ödenmesi, ancak bu maliyetin akış miktarındaki yükselişle doğrusal olmayan bir ilişkiye sahip olması. Diğer platformlarla işbirliği yaparak yalnızca bir defaya mahsus bir ücret ödenmesi, tedarik miktarını büyük ölçüde artırabilir ve birim müşteri edinme maliyetini önemli ölçüde düşürebilir. Gelecekte daha düşük maliyetle piyasa değerinde bir yükseliş beklenebilir.

Korunaklı değerleme, piyasa kıtlığının fiyatlandırılmaması: IPO değeri 40-50 milyar dolar, P/E 20-25x, geleneksel ödeme şirketlerine yakın, piyasanın "düşük büyüme, istikrarlı kazanç" konumlandırmasını yansıtıyor. Ancak, tek gerçek istikrarlı madeni para varlığı olarak kıtlık değerinin yeterince fiyatlandırılmamıştır. İlgili yasalar yürürlüğe girerse, offshore ihraççıların rezerv yapısını ayarlaması gerekecek, mevcut uyum yapısı doğrudan aktarılabilir ve "regülasyon tahvil sonu ikramiyesi" oluşturur.

Stablecoin piyasa değeri, Bitcoin'e kıyasla dayanıklılık gösteriyor: Ayı piyasasında, stablecoin piyasa değeri nispeten stabil kalabiliyor, bu da bir riskten korunma avantajı sağlıyor. Circle ana ihraççı olarak, kâr modeli daha çok işlem hacmine ve rezerv varlık faizine dayanmaktadır, doğrudan kripto varlık fiyat dalgalanmalarından etkilenmemektedir. Bu nedenle, daha güçlü bir risk direnci ve kâr istikrarına sahip olabilir ve yatırım portföyünde bir hedge rolü oynayabilir.

4 Risk - Stabilcoin Pazarında Büyük Değişim

4.1 Kurumsal ilişkiler ağı artık sağlam bir sur değil

• Faiz Oranı bağlı çift taraflı kılıç: Bir ticaret platformu rezerv gelirinin %55'ini alıyor, ancak sahip olduğu pay yalnızca %20. Bu asimetrik paylaşım, erken dönem protokollerinden kaynaklanıyor ve Circle'ın her eklenen 1 dolar gelir için 0.55 dolar maliyet ödemesi gerekiyor, bu da sektörel ortalamanın oldukça üzerinde.
• Ekosistem kilitleme riski: Büyük bir borsa ile imzalanan peşinat sözleşmesi, kanal kontrolünde dengesizlik yaratıyor; eğer önde gelen borsalar topluca yeniden müzakere talep ederse, "dağıtım maliyetinin spiral yükselişi" kötü bir döngüyü tetikleyebilir.

4.2 Stabilcoin yasası gelişiminin çift yönlü etkisi

• Rezerv varlık yerelleştirme baskısı: Yasa, ihraççıların %100 rezerv (nakit ve nakit benzeri varlıklar) tutmasını ve öncelikle bir ABD federal veya eyalet lisanslı mevduat kurumunu saklama kuruluşu olarak kullanmasını gerektiriyor. Şu anda Circle'ın yalnızca %15 nakdi yerel kurumlarda tutulmaktadır, uyum sağlama düzenlemeleri, yüz milyonlarca dolarlık bir kerelik fon transferi maliyetine yol açabilir.

5 Düşünce Özeti——Kırıcıların Stratejik Penceresi

5.1 Temel Avantajlar: Uyumluluk Döneminde Pazar Konumlandırması

• İkili uyum ağı: ABD, Avrupa ve Japonya'yı kapsayan bir düzenleme matrisinin inşa edildiği, bunun da geleneksel işletmelerin kopyalaması zor olan bir kurumsal sermaye olduğu. Yasaların yürürlüğe girmesiyle, uyum maliyetinin gelir oranı önemli ölçüde düşmesi ve yapısal bir avantaj oluşturması bekleniyor.
• Sınır ötesi ödeme alternatif dalgası: Bir sınır ötesi ödeme şirketi ile işbirliği yaparak sunulan "stabilcoin anlık hesaplama" hizmeti, şirketlerin sınır ötesi ödeme maliyetlerini önemli ölçüde düşürmüştür. Geleneksel sınır ötesi ödeme sisteminin belirli yıllık hesaplama miktarına nüfuz edebilirse, dikkate değer yeni bir dolaşım hacmi sağlayabilir ve faiz oranlarındaki düşüşün etkisini dengeleyebilir.
• B2B finansal altyapı: Belirli bir ödeme sisteminde, stabilcoin ile yapılan ödemelerin oranı belirgin bir şekilde artmıştır, otomatik fiat para birimi dönüşüm protokolü, işletmelere döviz hedging maliyetlerinde büyük tasarruf sağlayabilir. Bu tür "gömülü finans" senaryolarının genişlemesi, stabilcoin'lerin yalnızca bir ticaret aracı olma özelliğinden, değer saklama işlevine evrim geçirmesine neden olmaktadır.

5.2 yükseliş uçan tekerlek: Faiz Oranı döngüsü ve ölçek ekonomisinin mücadelesi

• Gelişen piyasa para birimi ikamesi: Bölüm