Circle IPO Analizi: Düşük Karlılığın Ardındaki Yükseliş Potansiyeli
Kripto sektöründeki hızla değişen ortamda, Circle'ın halka açılması, çelişkili gibi görünebilen ama hayal gücü dolu bir hikayeyi yansıtıyor - net kar marjı sürekli düşmesine rağmen, şirket hala büyük bir yükseliş potansiyeline sahip. Bir yandan, Circle yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyum ve stabil rezerv gelirine sahip; diğer yandan, karlılığı "ılımlı" görünüyor, 2024 yılında net kar marjı yalnızca %9.3. Bu yüzeydeki "verimsizlik" ticari modelin başarısızlığından değil, daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Faiz oranı avantajlarının yavaş yavaş azalması ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaşması durumunda, Circle, kârı stratejik olarak pazar payı artırımı ve düzenleyici avantajlara "yeniden yatırdığı" uyumlu, ölçeklenebilir bir stabil coin altyapısı inşa ediyor. Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka arz sürecini bir ipucu olarak alarak, şirket yönetimi, iş yapısı ve karlılık modeli üzerinden "düşük net kar marjının arkasındaki" büyüme potansiyelini ve kapitalizasyon mantığını derinlemesine inceleyecektir.
1. Yedi Yıllık Listelenme Süreci: Kripto Düzenleme Evrimi
1.1 Üçüncü sermaye artırımı denemelerinin paradigma geçişi ( 2018-2025 )
Circle'ın halka arz süreci, kripto işletmeleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik çekişmeyi yansıtmaktadır. 2018'deki ilk IPO denemesi, SEC'in kripto paraların özelliklerini belirsiz bir şekilde tanımladığı bir dönemde gerçekleşti. O dönemde şirket, "ödemeler + ticaret" çift yönlü itici güç oluşturmak için Poloniex borsasını satın alarak 1.1 milyar dolar finansman sağladı, ancak borsa uyumluluğuna yönelik düzenleyici sorgular ve ayı piyasasının etkisi, değerlemenin 3 milyar dolardan 750 milyon dolara düşmesine neden oldu ve erken dönem kripto işletmelerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya çıkardı.
2021'deki SPAC denemeleri, düzenleyici tahvil düşüncesinin sınırlamalarını yansıttı. Concord Acquisition Corp ile birleşerek geleneksel IPO'nun sıkı denetiminden kaçınmak mümkün olsa da, SEC'in USDC muhasebe işlemleri üzerine yaptığı sorgulamalar asıl noktaya vurdu. Bu zorluk, işlemin başarısız olmasına neden olsa da, şirketin anahtar dönüşümünü tamamlamasını sağladı: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabilcoin hizmeti" stratejisinin belirlenmesi. Sonrasında Circle, USDC uyumluluğu inşasına tamamen odaklandı ve dünya genelinde çeşitli düzenleyici lisanslar için aktif bir şekilde başvuruda bulundu.
2025'teki IPO seçimi, kripto şirketlerinin sermaye oluşturma yolunun olgunlaştığını gösteriyor. NYSE'ye kote olmak, tam bir açıklama gereksinimini karşılamayı ve iç kontrol denetimini kabul etmeyi gerektirir. Dikkate değer olan, S-1 belgesinin rezerv yönetim mekanizmasını ilk kez ayrıntılı olarak açıklamasıdır: Yaklaşık 32 milyar dolar varlığın %85'i BlackRock'ın Circle Reserve Fund'ı aracılığıyla gecelik ters repo anlaşmalarına, %15'i ise sistemik öneme sahip finansal kurumlarda tutulmaktadır. Bu şeffaf operasyon, aslında geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturmuştur.
1.2 Coinbase ile işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere
USDC'nin lansmanı sırasında, her iki taraf Centre birliği aracılığıyla işbirliği yaptı. 2018'de Centre kurulduğunda Coinbase, %50 hisseye sahipti ve "teknoloji ihracı ile trafik girişi" modeli ile hızlı bir şekilde pazara açıldı. Circle'ın 2023 IPO belgelerine göre, Coinbase'den Centre'nin geri kalan %50 hissesini 210 milyon dolar değerinde hisse senedi ile satın aldı ve USDC kâr paylaşım anlaşmasını yeniden düzenledi.
Mevcut paylaşım anlaşması dinamik bir oyun teorisi özelliğini yansıtmaktadır. S-1, tarafların USDC rezerv gelirlerine dayalı olarak orantılı bir şekilde paylaştıklarını, paylaşım oranının Coinbase'in sağladığı USDC miktarıyla ilgili olduğunu açıklamaktadır. Coinbase'in kamuya açık verileri, 2024 yılında platformun elinde bulundurduğu toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20 olduğunu göstermektedir. Coinbase, %20'lik tedarik payı ile yaklaşık %55 rezerv geliri elde etmektedir; bu durum Circle için bir risk oluşturmakta: USDC, Coinbase ekosisteminin dışına genişlediğinde marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacaktır.
2. USDC rezerv yönetimi ve hisse yapısı
2.1 Rezerv Yönetimi Katmanlı
USDC rezervleri belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği gösteriyor:
Nakit (15%): New York Mellon Bank gibi sistemik öneme sahip finansal kuruluşlarda tutulmaktadır, acil çekim taleplerine karşı kullanılmak üzere.
Rezerv Fonu (85%): BlackRock tarafından yönetilen Circle Reserve Fund'a tahsis
2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka nakit bakiyesi ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır, varlık portföyü esas olarak vadesi üç aydan kısa olan ABD Hazine menkul kıymetleri ve geceleme ABD Hazine repo sözleşmelerini içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günü geçmez, ağırlıklı ortalama vade süresi ise 120 günü geçmez.
2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim
Circle halka açıldıktan sonra üç katmanlı hisse yapısını benimseyecek:
A sınıfı hisseler: IPO ile ihraç edilen adi hisseler, her hisse için bir oy hakkı.
B sınıfı hisseler: Kurucu ortaklar tarafından tutulur, her hisse beş oy hakkına sahiptir, toplam oy hakkı sınırı %30
C sınıfı hisseleri: oy hakkı yok, belirli koşullar altında dönüştürülebilir
Bu yapı, kamu piyasası finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejik istikrarını dengelemeyi ve yönetim ekibinin kritik kararlar üzerindeki kontrolünü sağlamayı amaçlamaktadır.
2.3 Yöneticiler ve kurumların hisse dağılımı
S-1 belgesi, yönetim ekibinin büyük ölçüde hisseye sahip olduğunu ve General Catalyst, IDG Capital, Breyer Capital, Accel, Oak Investment Partners ve Fidelity( gibi birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğunu ortaya koyuyor. Bu kurumlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahip. 50 milyar değerlemeye sahip bir IPO, onlara önemli bir getiri sağlayabilir.
![Circle IPO Yorumu: Düşük Net Kar Marjının Ardındaki Yükseliş Potansiyeli])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-bd15829dda1a8f869614d355f24ddc1b.webp(
3. Karlılık Modeli ve Gelir Analizi
) 3.1 Kazanç Modeli ve Operasyon Göstergeleri
Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın ana gelir kaynağıdır, 2024 yılı toplam geliri 1.68 milyar dolar, bunun %99'u ### yaklaşık 1.661 milyar dolar ( rezerv gelirinden gelmektedir.
Ortaklarla pay bölüşümü: Coinbase ile yapılan anlaşmaya göre, Coinbase sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini alıyor, bu da Circle'ın gerçek gelirinin düşük olmasına ve net kar performansının düşmesine neden oluyor.
Diğer gelirler: Kurumsal hizmetler, USDC Mint işleri, çapraz zincir işlem ücretleri gibi katkılar oldukça az, sadece 15.16 milyon dolar.
) 3.2 Gelir yükselişi ve kar daralmasının paradoksu###2022-2024(
Yüzeysel çelişkilerin arkasında yapısal nedenler vardır:
Çoklu yapıdan tek çekirdeğe yoğunlaşma: Toplam gelir 7.72 milyar dolardan 16.76 milyar dolara yükseldi, yıllık bileşik büyüme oranı %47.5. Rezerv gelir oranı %95.3'ten %99.1'e yükseldi, bu da "stabilcoin hizmeti" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulandığını gösteriyor, ancak makro faiz oranı değişikliklerine olan bağımlılığı da artırıyor.
Dağıtım harcamalarının artışı brüt karı sıkıştırıyor: Dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde %253 artarak 10.1 milyar dolara ulaştı, bu da esasen USDC ihraç, geri ödeme ve ödeme uzlaşma sistemi harcamaları için kullanıldı. Brüt kar marjı %62.8'den hızla %39.7'ye düştü, bu da ToB stabilcoin modelinin faiz oranlarının düşüş döneminde kâr sıkıştırma riski ile karşı karşıya olduğunu yansıtıyor.
Kar elde etme, zarardan kurtulma ancak marjın yavaşlaması: 2023 yılında resmi olarak zarardan kurtulma, net kar 2.68 milyon dolar, net kar marjı %18.45. 2024 yılında net kar 1.55 milyon dolar, net kar marjı %9.28'e düşerek, yıllık bazda yaklaşık yarı yarıya azalma göstermektedir.
Maliyet katılığı: 2024 yılında genel idari harcamalar 137 milyon ABD Doları, yıllık %37.1 artış, üst üste üç yıl yükseliş, esasen küresel lisans başvuruları, denetim, hukuki uyum ekibi genişlemesi gibi alanlarda kullanılacak, "uyum önceliği" stratejisinin getirdiği maliyet katılığını doğruluyor.
Genel olarak, Circle'ın mali yapısı giderek geleneksel finansal kurumlara yaklaşmaktadır. Ancak, ABD tahvili faiz farkı ve işlem hacmine yüksek derecede bağımlı olan gelir yapısı, faiz oranlarının düşmesi veya USDC büyüme hızının yavaşlamasının kâr performansını doğrudan etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte, "maliyet düşürme" ile "büyüme artırma" arasında daha sağlam bir denge aramak gerekecek.
Derin çelişki, iş modeli eksikliğindedir: USDC, "çapraz zincir varlık" özelliği ile )2024 yılında zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon ABD doları ( iken, para çarpan etkisi, yayıcıların kârlılığını zayıflatmakta ve geleneksel bankacılık sektöründeki zorluklarla benzerlik göstermektedir.
) 3.3 düşük net kar marjının arkasındaki yükseliş potansiyeli
Circle'ın net kar marjı, yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle sürekli olarak baskı altında kalmasına rağmen, 2024 yılı net kar marjı yalnızca %9.3, yıllık %42 azalma göstermektedir; ancak, iş modeli ve mali verileri içinde hala birçok yükseliş dinamiği gizlidir:
Sürekli artan dolaşım miktarı, rezerv gelirinin istikrarlı yükselişini sağlıyor: 2025 yılı Nisan ayı itibarıyla, USDC piyasa değeri 60 milyar doları aştı ve yalnızca USDT'nin 144.4 milyar doları kadar; 2024 yılı sonunda USDC pazar payı %26'ya yükseldi. 2025 yılında USDC piyasa değeri 16 milyar dolar artacak, 2020'den 2025 Nisan'a kadar olan yıllık bileşik büyüme oranı ###CAGR( %89.7'ye ulaşacak. Kalan 8 ayda büyüme hızı yavaşlasa bile, yıl sonunda piyasa değerinin 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor ve CAGR %160.5'e yükselecek. Rezerv gelirinin faiz oranlarına yüksek derecede duyarlı olmasına rağmen, düşük faiz oranları USDC talebini artırabilir; güçlü ölçek genişlemesi, faiz oranlarındaki aşağı yönlü riskleri kısmen dengeleyebilir.
Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024'te Coinbase'e yüksek komisyon ödenecek, ancak bu maliyet ile dolaşım miktarındaki yükseliş arasında doğrusal olmayan bir ilişki var. Binance ile yapılan işbirliği yalnızca 6,025 milyon dolarlık tek seferlik bir ücret gerektiriyor, bu da platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara yükseltirken, birim müşteri kazanım maliyetinin Coinbase'den önemli ölçüde düşük olmasını sağlıyor. S-1 belgesindeki Circle ve Binance işbirliği planı ile daha düşük maliyetle piyasa değeri artışı beklenebilir.
Koruyucu değerleme belirlenmemiş piyasa kıtlığı: Circle IPO değeri 40-50 milyar dolar, ayarlanmış 200 milyon dolar net kar üzerinden hesaplanmış, F/K oranı 20~25x arasında, PayPal)19x(, Square)22x( gibi geleneksel ödeme şirketlerine yakın, piyasanın "düşük büyüme stabil kar" konumlamasına yansıdığı görülüyor ancak, ABD borsasında tek saf stabilcoin varlığı olarak kıtlık değerinin yeterince fiyatlandırılmadığı söylenebilir. Niş pazarın tek varlıkları genellikle değerleme primini yaşar, Circle bunu hesaba katmamıştır. Eğer stabilcoin ile ilgili yasalar başarılı bir şekilde uygulanırsa, offshore ihraççıların rezerv yapılarını büyük ölçüde ayarlaması gerekecek, mevcut uyum yapısı doğrudan aktarılabilir, bu da "regülasyon arbitrajının sona ermesi" şeklinde bir avantaj sağlayacak, ilgili politika değişiklikleri USDC'ye önemli bir pazar payı artışı getirebilir.
Stablecoin piyasa değeri trendi Bitcoin'e göre dayanıklılık gösteriyor: Stablecoin piyasa değeri, Bitcoin fiyatı büyük ölçüde düştüğünde nispeten stabil kalabiliyor ve bu, kripto piyasasındaki dalgalanmalardaki benzersiz avantajını sergiliyor. Piyasa ayı piyasası aşamasına girdiğinde, yatırımcılar genellikle güvenli varlıklar arıyorlar; stablecoin piyasa değerinin büyüme istikrarı, Circle'ı bir tür "sığınak" haline getirebilir. Coinbase, MicroStrategy gibi piyasa koşullarına son derece bağımlı olan şirketlere kıyasla, Circle USDC'nin ana ihraççısı olarak, kâr modeli daha çok stablecoin işlem hacmine ve rezerv varlıkların faiz gelirine dayanıyor, kripto varlık fiyat dalgalanmalarından doğrudan etkilenmiyor. Bu nedenle, Circle ayı piyasasında risk dayanıklılığı daha yüksek ve kâr istikrarı daha fazladır. Bu, Circle'ı yatırım portföyünde bir hedge rolü oynamaya ve yatırımcılara özellikle piyasa sert dalgalandığında belirli bir koruma sağlamaya olanak tanıyabilir.
![Circle IPO Yorum: Düşük Net Kar Marjının Ardındaki Yükseliş Potansiyeli])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-d232d71fd4e9a2b14fbee1e38c9ce350.webp(
4. Risk - Stabilcoin Pazarındaki Büyük Değişim
) 4.1 Kurumsal ilişki ağı artık sağlam bir sur değil
Faiz Bağlı İkili Kılıç: Coinbase, rezerv gelirinin %55'ini almasına rağmen, USDC payı yalnızca %20'dir. Bu asimetrik gelir paylaşımı, 2018'deki Centre ortaklığından kalan bir anlaşmadan kaynaklanmakta olup, Circle'ın her 1 dolar ek gelir elde etmesi için 0.55 dolar maliyet ödemesine neden olmaktadır; bu da sektör ortalamasının oldukça üzerindedir.
Ekosistem kilitleme riski: Binance ile imzalanan peşin ödeme sözleşmesi, kanal kontrolü dengesizliğini ortaya koyuyor. Eğer önde gelen borsalar topluca şartların yeniden müzakere edilmesini talep ederse, "dağıtım maliyeti spiral artışı" adlı kötü bir döngüyü tetikleyebilir.
( 4.2 Stabilcoin yasası gelişiminin iki yönlü etkisi
Yerel varlık rezervi baskısı: Tasarı, ihraççıların %100 rezerv ) nakit ve nakit benzerleri ### tutmasını ve öncelikle ABD federal veya eyalet lisanslı mevduat kurumlarını saklama hizmeti olarak kullanmasını gerektirmektedir. Oysa mevcut durumda Circle'ın yalnızca %15 nakdi New York Mellon Bankası gibi yurtiçi kurumlarda bulunmaktadır. Uyum ayarlamaları yapılırsa, bu birkaç yüz milyon dolarlık bir defalık fon transfer maliyeti doğurabilir.
5. Düşünce Özeti - Kırıcıların Stratejik Penceresi
5.1 Temel Avantajlar: Uyumluluk Çağı'nda Pazar Konumlandırması
Çift uyumlu ağ: Circle, ABD, Avrupa ve Japonya'yı kapsayan bir düzenleyici matris inşa etti. Bu, PayPal gibi geleneksel işletmelerin kopyalaması zor olan bir kurumsal sermayedir. "Ödeme Stabilite Para Birimi Yasası" yürürlüğe girdikten sonra, uyum maliyetlerinin gelir oranı önemli ölçüde düşmesi bekleniyor ve yapısal bir avantaj oluşturacak.
Sınır ötesi ödeme alternatif dalgası: Wise ile işbirliği yaparak "USDC anlık uzlaşma" hizmetini başlatarak, şirketlerin sınır ötesi ödeme maliyetlerini önemli ölçüde düşürdü. Eğer
View Original
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
24 Likes
Reward
24
6
Share
Comment
0/400
MEVHunterNoLoss
· 07-25 04:18
İyi dövüşmekten ziyade kazançlı dövüşmek daha iyidir.
View OriginalReply0
MintMaster
· 07-25 03:55
Al al al, iş tamamdır.
View OriginalReply0
SilentObserver
· 07-22 05:42
Net kâr sadece 9.3, büyük zarar mı ettin?
View OriginalReply0
MetaverseLandlord
· 07-22 05:42
Neden hâlâ bu kadar düşük bir kar marjı var?
View OriginalReply0
RugResistant
· 07-22 05:38
Regülasyon uyumluluğu stablecoin gelecektir.
View OriginalReply0
GateUser-2fce706c
· 07-22 05:19
Lisans öncelikli, Circle bu büyük dalgayı çoktan gördü!
Circle IPO analizi: Düşük kâr marjlarının arkasındaki stablecoin yükseliş potansiyeli
Circle IPO Analizi: Düşük Karlılığın Ardındaki Yükseliş Potansiyeli
Kripto sektöründeki hızla değişen ortamda, Circle'ın halka açılması, çelişkili gibi görünebilen ama hayal gücü dolu bir hikayeyi yansıtıyor - net kar marjı sürekli düşmesine rağmen, şirket hala büyük bir yükseliş potansiyeline sahip. Bir yandan, Circle yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyum ve stabil rezerv gelirine sahip; diğer yandan, karlılığı "ılımlı" görünüyor, 2024 yılında net kar marjı yalnızca %9.3. Bu yüzeydeki "verimsizlik" ticari modelin başarısızlığından değil, daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Faiz oranı avantajlarının yavaş yavaş azalması ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaşması durumunda, Circle, kârı stratejik olarak pazar payı artırımı ve düzenleyici avantajlara "yeniden yatırdığı" uyumlu, ölçeklenebilir bir stabil coin altyapısı inşa ediyor. Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka arz sürecini bir ipucu olarak alarak, şirket yönetimi, iş yapısı ve karlılık modeli üzerinden "düşük net kar marjının arkasındaki" büyüme potansiyelini ve kapitalizasyon mantığını derinlemesine inceleyecektir.
1. Yedi Yıllık Listelenme Süreci: Kripto Düzenleme Evrimi
1.1 Üçüncü sermaye artırımı denemelerinin paradigma geçişi ( 2018-2025 )
Circle'ın halka arz süreci, kripto işletmeleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik çekişmeyi yansıtmaktadır. 2018'deki ilk IPO denemesi, SEC'in kripto paraların özelliklerini belirsiz bir şekilde tanımladığı bir dönemde gerçekleşti. O dönemde şirket, "ödemeler + ticaret" çift yönlü itici güç oluşturmak için Poloniex borsasını satın alarak 1.1 milyar dolar finansman sağladı, ancak borsa uyumluluğuna yönelik düzenleyici sorgular ve ayı piyasasının etkisi, değerlemenin 3 milyar dolardan 750 milyon dolara düşmesine neden oldu ve erken dönem kripto işletmelerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya çıkardı.
2021'deki SPAC denemeleri, düzenleyici tahvil düşüncesinin sınırlamalarını yansıttı. Concord Acquisition Corp ile birleşerek geleneksel IPO'nun sıkı denetiminden kaçınmak mümkün olsa da, SEC'in USDC muhasebe işlemleri üzerine yaptığı sorgulamalar asıl noktaya vurdu. Bu zorluk, işlemin başarısız olmasına neden olsa da, şirketin anahtar dönüşümünü tamamlamasını sağladı: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabilcoin hizmeti" stratejisinin belirlenmesi. Sonrasında Circle, USDC uyumluluğu inşasına tamamen odaklandı ve dünya genelinde çeşitli düzenleyici lisanslar için aktif bir şekilde başvuruda bulundu.
2025'teki IPO seçimi, kripto şirketlerinin sermaye oluşturma yolunun olgunlaştığını gösteriyor. NYSE'ye kote olmak, tam bir açıklama gereksinimini karşılamayı ve iç kontrol denetimini kabul etmeyi gerektirir. Dikkate değer olan, S-1 belgesinin rezerv yönetim mekanizmasını ilk kez ayrıntılı olarak açıklamasıdır: Yaklaşık 32 milyar dolar varlığın %85'i BlackRock'ın Circle Reserve Fund'ı aracılığıyla gecelik ters repo anlaşmalarına, %15'i ise sistemik öneme sahip finansal kurumlarda tutulmaktadır. Bu şeffaf operasyon, aslında geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturmuştur.
1.2 Coinbase ile işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere
USDC'nin lansmanı sırasında, her iki taraf Centre birliği aracılığıyla işbirliği yaptı. 2018'de Centre kurulduğunda Coinbase, %50 hisseye sahipti ve "teknoloji ihracı ile trafik girişi" modeli ile hızlı bir şekilde pazara açıldı. Circle'ın 2023 IPO belgelerine göre, Coinbase'den Centre'nin geri kalan %50 hissesini 210 milyon dolar değerinde hisse senedi ile satın aldı ve USDC kâr paylaşım anlaşmasını yeniden düzenledi.
Mevcut paylaşım anlaşması dinamik bir oyun teorisi özelliğini yansıtmaktadır. S-1, tarafların USDC rezerv gelirlerine dayalı olarak orantılı bir şekilde paylaştıklarını, paylaşım oranının Coinbase'in sağladığı USDC miktarıyla ilgili olduğunu açıklamaktadır. Coinbase'in kamuya açık verileri, 2024 yılında platformun elinde bulundurduğu toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20 olduğunu göstermektedir. Coinbase, %20'lik tedarik payı ile yaklaşık %55 rezerv geliri elde etmektedir; bu durum Circle için bir risk oluşturmakta: USDC, Coinbase ekosisteminin dışına genişlediğinde marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacaktır.
2. USDC rezerv yönetimi ve hisse yapısı
2.1 Rezerv Yönetimi Katmanlı
USDC rezervleri belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği gösteriyor:
2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka nakit bakiyesi ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır, varlık portföyü esas olarak vadesi üç aydan kısa olan ABD Hazine menkul kıymetleri ve geceleme ABD Hazine repo sözleşmelerini içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günü geçmez, ağırlıklı ortalama vade süresi ise 120 günü geçmez.
2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim
Circle halka açıldıktan sonra üç katmanlı hisse yapısını benimseyecek:
Bu yapı, kamu piyasası finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejik istikrarını dengelemeyi ve yönetim ekibinin kritik kararlar üzerindeki kontrolünü sağlamayı amaçlamaktadır.
2.3 Yöneticiler ve kurumların hisse dağılımı
S-1 belgesi, yönetim ekibinin büyük ölçüde hisseye sahip olduğunu ve General Catalyst, IDG Capital, Breyer Capital, Accel, Oak Investment Partners ve Fidelity( gibi birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğunu ortaya koyuyor. Bu kurumlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahip. 50 milyar değerlemeye sahip bir IPO, onlara önemli bir getiri sağlayabilir.
![Circle IPO Yorumu: Düşük Net Kar Marjının Ardındaki Yükseliş Potansiyeli])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-bd15829dda1a8f869614d355f24ddc1b.webp(
3. Karlılık Modeli ve Gelir Analizi
) 3.1 Kazanç Modeli ve Operasyon Göstergeleri
) 3.2 Gelir yükselişi ve kar daralmasının paradoksu###2022-2024(
Yüzeysel çelişkilerin arkasında yapısal nedenler vardır:
Çoklu yapıdan tek çekirdeğe yoğunlaşma: Toplam gelir 7.72 milyar dolardan 16.76 milyar dolara yükseldi, yıllık bileşik büyüme oranı %47.5. Rezerv gelir oranı %95.3'ten %99.1'e yükseldi, bu da "stabilcoin hizmeti" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulandığını gösteriyor, ancak makro faiz oranı değişikliklerine olan bağımlılığı da artırıyor.
Dağıtım harcamalarının artışı brüt karı sıkıştırıyor: Dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde %253 artarak 10.1 milyar dolara ulaştı, bu da esasen USDC ihraç, geri ödeme ve ödeme uzlaşma sistemi harcamaları için kullanıldı. Brüt kar marjı %62.8'den hızla %39.7'ye düştü, bu da ToB stabilcoin modelinin faiz oranlarının düşüş döneminde kâr sıkıştırma riski ile karşı karşıya olduğunu yansıtıyor.
Kar elde etme, zarardan kurtulma ancak marjın yavaşlaması: 2023 yılında resmi olarak zarardan kurtulma, net kar 2.68 milyon dolar, net kar marjı %18.45. 2024 yılında net kar 1.55 milyon dolar, net kar marjı %9.28'e düşerek, yıllık bazda yaklaşık yarı yarıya azalma göstermektedir.
Maliyet katılığı: 2024 yılında genel idari harcamalar 137 milyon ABD Doları, yıllık %37.1 artış, üst üste üç yıl yükseliş, esasen küresel lisans başvuruları, denetim, hukuki uyum ekibi genişlemesi gibi alanlarda kullanılacak, "uyum önceliği" stratejisinin getirdiği maliyet katılığını doğruluyor.
Genel olarak, Circle'ın mali yapısı giderek geleneksel finansal kurumlara yaklaşmaktadır. Ancak, ABD tahvili faiz farkı ve işlem hacmine yüksek derecede bağımlı olan gelir yapısı, faiz oranlarının düşmesi veya USDC büyüme hızının yavaşlamasının kâr performansını doğrudan etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte, "maliyet düşürme" ile "büyüme artırma" arasında daha sağlam bir denge aramak gerekecek.
Derin çelişki, iş modeli eksikliğindedir: USDC, "çapraz zincir varlık" özelliği ile )2024 yılında zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon ABD doları ( iken, para çarpan etkisi, yayıcıların kârlılığını zayıflatmakta ve geleneksel bankacılık sektöründeki zorluklarla benzerlik göstermektedir.
) 3.3 düşük net kar marjının arkasındaki yükseliş potansiyeli
Circle'ın net kar marjı, yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle sürekli olarak baskı altında kalmasına rağmen, 2024 yılı net kar marjı yalnızca %9.3, yıllık %42 azalma göstermektedir; ancak, iş modeli ve mali verileri içinde hala birçok yükseliş dinamiği gizlidir:
Sürekli artan dolaşım miktarı, rezerv gelirinin istikrarlı yükselişini sağlıyor: 2025 yılı Nisan ayı itibarıyla, USDC piyasa değeri 60 milyar doları aştı ve yalnızca USDT'nin 144.4 milyar doları kadar; 2024 yılı sonunda USDC pazar payı %26'ya yükseldi. 2025 yılında USDC piyasa değeri 16 milyar dolar artacak, 2020'den 2025 Nisan'a kadar olan yıllık bileşik büyüme oranı ###CAGR( %89.7'ye ulaşacak. Kalan 8 ayda büyüme hızı yavaşlasa bile, yıl sonunda piyasa değerinin 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor ve CAGR %160.5'e yükselecek. Rezerv gelirinin faiz oranlarına yüksek derecede duyarlı olmasına rağmen, düşük faiz oranları USDC talebini artırabilir; güçlü ölçek genişlemesi, faiz oranlarındaki aşağı yönlü riskleri kısmen dengeleyebilir.
Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024'te Coinbase'e yüksek komisyon ödenecek, ancak bu maliyet ile dolaşım miktarındaki yükseliş arasında doğrusal olmayan bir ilişki var. Binance ile yapılan işbirliği yalnızca 6,025 milyon dolarlık tek seferlik bir ücret gerektiriyor, bu da platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara yükseltirken, birim müşteri kazanım maliyetinin Coinbase'den önemli ölçüde düşük olmasını sağlıyor. S-1 belgesindeki Circle ve Binance işbirliği planı ile daha düşük maliyetle piyasa değeri artışı beklenebilir.
Koruyucu değerleme belirlenmemiş piyasa kıtlığı: Circle IPO değeri 40-50 milyar dolar, ayarlanmış 200 milyon dolar net kar üzerinden hesaplanmış, F/K oranı 20~25x arasında, PayPal)19x(, Square)22x( gibi geleneksel ödeme şirketlerine yakın, piyasanın "düşük büyüme stabil kar" konumlamasına yansıdığı görülüyor ancak, ABD borsasında tek saf stabilcoin varlığı olarak kıtlık değerinin yeterince fiyatlandırılmadığı söylenebilir. Niş pazarın tek varlıkları genellikle değerleme primini yaşar, Circle bunu hesaba katmamıştır. Eğer stabilcoin ile ilgili yasalar başarılı bir şekilde uygulanırsa, offshore ihraççıların rezerv yapılarını büyük ölçüde ayarlaması gerekecek, mevcut uyum yapısı doğrudan aktarılabilir, bu da "regülasyon arbitrajının sona ermesi" şeklinde bir avantaj sağlayacak, ilgili politika değişiklikleri USDC'ye önemli bir pazar payı artışı getirebilir.
Stablecoin piyasa değeri trendi Bitcoin'e göre dayanıklılık gösteriyor: Stablecoin piyasa değeri, Bitcoin fiyatı büyük ölçüde düştüğünde nispeten stabil kalabiliyor ve bu, kripto piyasasındaki dalgalanmalardaki benzersiz avantajını sergiliyor. Piyasa ayı piyasası aşamasına girdiğinde, yatırımcılar genellikle güvenli varlıklar arıyorlar; stablecoin piyasa değerinin büyüme istikrarı, Circle'ı bir tür "sığınak" haline getirebilir. Coinbase, MicroStrategy gibi piyasa koşullarına son derece bağımlı olan şirketlere kıyasla, Circle USDC'nin ana ihraççısı olarak, kâr modeli daha çok stablecoin işlem hacmine ve rezerv varlıkların faiz gelirine dayanıyor, kripto varlık fiyat dalgalanmalarından doğrudan etkilenmiyor. Bu nedenle, Circle ayı piyasasında risk dayanıklılığı daha yüksek ve kâr istikrarı daha fazladır. Bu, Circle'ı yatırım portföyünde bir hedge rolü oynamaya ve yatırımcılara özellikle piyasa sert dalgalandığında belirli bir koruma sağlamaya olanak tanıyabilir.
![Circle IPO Yorum: Düşük Net Kar Marjının Ardındaki Yükseliş Potansiyeli])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-d232d71fd4e9a2b14fbee1e38c9ce350.webp(
4. Risk - Stabilcoin Pazarındaki Büyük Değişim
) 4.1 Kurumsal ilişki ağı artık sağlam bir sur değil
Faiz Bağlı İkili Kılıç: Coinbase, rezerv gelirinin %55'ini almasına rağmen, USDC payı yalnızca %20'dir. Bu asimetrik gelir paylaşımı, 2018'deki Centre ortaklığından kalan bir anlaşmadan kaynaklanmakta olup, Circle'ın her 1 dolar ek gelir elde etmesi için 0.55 dolar maliyet ödemesine neden olmaktadır; bu da sektör ortalamasının oldukça üzerindedir.
Ekosistem kilitleme riski: Binance ile imzalanan peşin ödeme sözleşmesi, kanal kontrolü dengesizliğini ortaya koyuyor. Eğer önde gelen borsalar topluca şartların yeniden müzakere edilmesini talep ederse, "dağıtım maliyeti spiral artışı" adlı kötü bir döngüyü tetikleyebilir.
( 4.2 Stabilcoin yasası gelişiminin iki yönlü etkisi
5. Düşünce Özeti - Kırıcıların Stratejik Penceresi
5.1 Temel Avantajlar: Uyumluluk Çağı'nda Pazar Konumlandırması
Çift uyumlu ağ: Circle, ABD, Avrupa ve Japonya'yı kapsayan bir düzenleyici matris inşa etti. Bu, PayPal gibi geleneksel işletmelerin kopyalaması zor olan bir kurumsal sermayedir. "Ödeme Stabilite Para Birimi Yasası" yürürlüğe girdikten sonra, uyum maliyetlerinin gelir oranı önemli ölçüde düşmesi bekleniyor ve yapısal bir avantaj oluşturacak.
Sınır ötesi ödeme alternatif dalgası: Wise ile işbirliği yaparak "USDC anlık uzlaşma" hizmetini başlatarak, şirketlerin sınır ötesi ödeme maliyetlerini önemli ölçüde düşürdü. Eğer