Восход и риски компании Биткойн-кошелек

С момента первого выпуска отчета о компании, тогда называвшейся MicroStrategy (ныне переименованной в Strategy), прошло полгода. Кроме изменения названия, компания также расширила ассортимент финансовых продуктов, продолжила накапливать Биткойн и побудила многие компании следовать стратегической модели Майкла Сэйлора. Сегодня компании, обладающие резервами Биткойн, кажется, повсюду.

Теперь пришло время для обновления, мы рассмотрим, соответствуют ли операции этих компаний по резервированию Биткойн первоначальным прогнозам в отчете и снова попробуем подвести итог тому, куда всё это в конечном итоге приведет.

Звон колокола

В декабре прошлого года эта компания казалась практически непобедимой: ее ключевые показатели эффективности (KPI) по доходам от Биткойна накапливались с невероятным годовым темпом роста более 60%, что создавало оптимистичное настроение. Неудивительно, что большинство аргументов, тщательно изложенных в отчете, выпущенном в то время, либо высмеивались, либо игнорировались, либо подвергались злонамеренной критике с призывами шортить акции. Цена акций, выраженная в долларах США или Биткойнах, на момент написания статьи осталась практически на том же уровне, что и тогда, и в настоящее время практически нет никаких доказательств, поддерживающих прогнозы.

К сожалению, лишь немногие понимают и даже осознают самый важный вывод отчета за декабрь прошлого года ------ он касается источника доходов от Биткойна. Поэтому мы вновь подчеркнем проблемы с этим показателем компании и объясним, почему это должно вызвать беспокойство у любого серьезного инвестора.

Биткойн收益------即每股Биткойн的增长------实际上是从新股东的口袋里流向老股东.

Многие новые акционеры покупают акции в надежде получить высокую прибыль в Биткойне, но эти доходы либо напрямую происходят от покупки обычных акций через рекордные по масштабам АТМ компании ("по рыночной цене"), либо косвенно от покупки акций, занятых нейтральными хедж-фондами, которые держат конвертируемые облигации компании (которые впоследствии продаются). Это именно та пирамида в операциях компании — открытое хвастовство о доходах в Биткойне, которые намного превышают любые традиционные доходы, при этом скрывая один факт: эти доходы не исходят от продаж товаров или услуг компании, а поступают от новых инвесторов. Они являются источником доходов, и сбор их тяжело заработанных денег будет продолжаться, пока они готовы предоставлять финансирование. Масштаб этого сбора пропорционален уровню путаницы, который можно измерить через премию обычных акций относительно чистых активов компании. Эта премия поддерживается и развивается через сложные, но привлекательные нарративы компании, обещания и финансовые продукты.

Накопление все еще продолжается

Стратегия компания объявила 9 декабря прошлого года о покупке около 21,550 Биткойн за приблизительно 21.55 миллиарда долларов (средняя цена около 98,783 долларов за Биткойн). Эта покупка была осуществлена с использованием средств, полученных от эмиссии через известную программу "21/21", запущенную ранее в том же году через ATM ("по рыночной цене"). Всего через несколько дней компания снова приобрела более 15,000 Биткойн через эмиссию ATM, а затем объявила о покупке еще около 5,000 Биткойн.

В конце 2024 года компания представит акционерам предложение о внесении изменений, требуя увеличить количество разрешенных акций класса A с 330 миллионов акций до 10,33 миллиарда акций ------ то есть увеличив их количество в 30 раз. В то же время количество разрешенных акций привилегированных также увеличится с 5 миллионов акций до 1,005 миллиарда акций ------ что составляет рост на 200 раз. Хотя это не равно общему количеству фактически выпущенных акций, этот шаг предоставляет компании большую гибкость для будущих финансовых операций, поскольку "план 21/21" быстро приближается к завершению. Обращая внимание на привилегированные акции, компания также может исследовать другой способ финансирования. К концу 2024 года компания Strategy будет владеть примерно 446,000 Биткойн, при этом доходность Биткойн составит 74,3%.

Права на постоянные привилегированные акции

С началом нового года компания Strategy подала документ 8-K, в котором заявила о готовности привлечь новый раунд финансирования через привилегированные акции. Этот новый финансовый инструмент, как и следует из его названия, будет иметь преимущество перед обычными акциями компании, что означает, что владельцы привилегированных акций имеют более сильное право на будущие денежные потоки.

Первоначально установленная цель финансирования составила 2 миллиарда долларов. На момент подготовки нового инструмента, по состоянию на 12 января, компания накопила 450000 Биткойн. В конце месяца компания запросила выкуп всех конвертируемых облигаций, срок погашения которых истекает в 2027 году, и обменять их на вновь выпущенные акции, поскольку на тот момент цена конвертации была ниже рыночной цены акций. Для тех конвертируемых облигаций Strategy, которые "глубоко прибыльные", крупнейший покупатель ------ фонды, занимающиеся гамма-торговлей и нейтральным хеджированием ------ обычно выбирают досрочную конвертацию и последующее размещение новых конвертируемых облигаций, а не держат старые облигации до истечения срока.

25 января 2025 года компания наконец представила проспект эмиссии постоянных привилегированных акций Strike ($STRK). Через неделю было выпущено около 7,3 миллиона акций Strike, при этом было установлено, что накопленные дивиденды с ликвидационным приоритетом составляют 8% на акцию по 100 долларов. На практике это означает, что каждый квартал будет выплачиваться дивиденд в размере 2 долларов на акцию, который будет выплачиваться постоянно или прекращен, когда акции Strike будут конвертированы в акции Strategy (когда цена последних достигнет 1000 долларов). Коэффициент конвертации определен как 10:1, то есть каждые 10 акций Strike могут быть конвертированы в 1 акцию Strategy. Другими словами, этот инструмент похож на постоянный колл-опцион с выплатой дивидендов, привязанным к обычным акциям Strategy. При необходимости компания Strategy может выбрать выплату дивидендов в форме своих обычных акций. К 10 февраля компания использовала средства от эмиссии Strike и доходы от эмиссии обычных акций ATM для покупки около 7600 Биткойн.

21 февраля компания Strategy выпустила конвертируемые облигации на сумму 2 миллиарда долларов, срок погашения которых 1 марта 2030 года, цена конвертации составляет около 433 долларов за акцию, а премия за конвертацию составляет около 35%. С помощью этого финансирования компания может быстро приобрести около 20,000 Биткойн. Вскоре после этого компания выпустила новое проспект эмиссии, позволяющее выпустить до 21 миллиарда долларов бессрочных привилегированных акций Strike, что означает, что амбициозный "план 21/21" прошлого года, похоже, эволюционирует в более масштабный новый план.

Споры и шаги по привилегированным акциям: Появление Strife и Stride

После того как компания официально объявила о своих амбициозных планах по расширению финансирования, был запущен еще один новый инструмент------постоянные предпочтительные акции под названием Strife ($STRF). Подобно Strike, Strife планирует выпустить 5 миллионов акций, предлагая ежегодные 10% денежные дивиденды------выплачиваемые ежеквартально------в отличие от 8% денежных или обыкновенных акций дивидендов Strike. В отличие от Strike, Strife не имеет функции конвертации акций, но его приоритет выше, чем у обыкновенных акций и Strike. Любая задержка в выплате дивидендов будет компенсирована более высокими дивидендами в будущем, до 18% общего годового дохода от дивидендов. При выпуске первоначально запланированные 5 миллионов акций, похоже, увеличились до 8,5 миллионов акций, собрав более 700 миллионов долларов. Благодаря обыкновенным акциям и операциям ATM Strike, компания Strategy наконец в марте объявила, что ее запасы Биткойн превышают 500,000 монет. В апреле в основном велись регулярные операции ATM с обыкновенными акциями, пока этот способ финансирования почти не иссяк. Операции ATM Strike также продолжаются, но из-за низкой ликвидности собранная сумма средств была незначительной. С помощью этих средств общий запас Биткойн Strategy превышает 550,000 монет.

1 мая компания Strategy объявила о планах запустить еще одно размещение обыкновенных акций через автоматическое размещение на сумму 21 миллиард долларов. Это заявление было сделано вскоре после исчерпания части автоматического размещения в рамках первоначального "плана 21/21", полностью подтвердив ранее сделанные отчеты и логику, изложенную на платформах социальных сетей. Поскольку любой премиум над чистыми активами создает возможности для арбитража для компании, руководство, безусловно, продолжит выпускать новые акции, которые значительно превышают стоимость основных активов Биткойн, чтобы воспользоваться этим премиумом. Выпуск почти сразу же начался, и было накоплено больше Биткойн. С расширением фиксированной доходности первоначального "плана 21/21" за счет новых привилегированных акций, инвесторы теперь сталкиваются с огромным "планом 42/42", который предполагает размещение обыкновенных акций на сумму до 42 миллиардов долларов и размещение фиксированных доходных ценных бумаг на 42 миллиарда долларов. В мае компания также подала новое заявление в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) о размещении привилегированных акций Strife на сумму 2,1 миллиарда долларов. К концу месяца три размещения автоматического размещения уже печатали акции для покупки новых Биткойн.

В начале июня компания объявила о новом инструменте: Stride ($STRD), активе постоянных привилегированных акций, аналогичном Strike и Strife, который будет запущен в ближайшее время. Stride предлагает 10% необязательных некумулятивных наличных дивидендов, не обладая функцией конвертации в акции, его приоритет ниже всех других инструментов и выше только обыкновенных акций. Первоначально было выпущено чуть менее 12 миллионов акций на сумму около 1 миллиарда долларов, что обеспечило компании увеличение примерно на 10,000 Биткойн.

Яркая мозаика компании Биткойн-казна

С запуском продуктов STRK, STRD и STRF, а также полным развертыванием стратегии "21/21", картина того, что произошло за последние шесть месяцев, должна стать более ясной.

В первоначальном отчете я указал, что основная логика конвертируемых облигаций не является такой, как утверждает компания, предоставляя возможность для части рынка, нуждающейся и стремящейся к экспозиции Биткойна. На самом деле, покупатели облигаций почти все используют нейтральные хедж-стратегии, одновременно делая короткие позиции по акциям Strategy, поэтому никогда не получают настоящей экспозиции к Биткойну. Это всего лишь обман. Настоящая причина, по которой Strategy предоставляет эти ценные бумаги кредиторам, заключается в создании у розничных инвесторов впечатления о финансовых инновациях в индустрии на триллионы долларов, одновременно обеспечивая дальнейшее накопление Биткойна без размывания доли. И по мере того, как инвесторы начинают торговать обычными акциями, разница в чистых активах и возможности получения безрисковых доходов в Биткойне также пропорционально увеличиваются. Чем больше экономическая путаница, тем больше компания может получить арбитражных возможностей благодаря риторическим приемам и ярким метафорам Майкла Сейлора.

За последние шесть месяцев, выпустив три различных вида бессрочных привилегированных акций, а также различные уже существующие конвертируемые облигации, эти сложные финансовые продукты теперь могут создать видимость финансовых инноваций, что, в свою очередь, будет способствовать дальнейшему росту цен на обычные акции.

На момент написания этой статьи, цена торговых акций была близка к двум кратным чистым активам. Учитывая масштаб и активность выпуска обычных акций через ATM, это является выдающимся достижением для руководства компании. Это означает, что Strategy может без риска купить примерно два Бита по цене одного Биткойна.

В 2024 году компания получит выгоду от популярной теории "рефлексного маховика", согласно которой чем больше Биткойнов покупает компания, тем выше ее акции, создавая тем самым更多 возможностей для покупки Биткойнов.

К 2025 году эта самоотсылающая логика немного изменится, превратившись в нарратив "крутящего момента", который будет отражен в официальном описании компании: фиксированный доход приводит в действие основную часть обыкновенных акций, а доходы от Биткойн являются продуктом этого "механического устройства". Тем не менее, откуда эти доходы берутся и как они возникают, похоже, что немногие инвесторы ставят под сомнение, вместо этого слепо радуясь и празднуя эту вымышленную динамику.

Привилегированные акции являются финансовыми активами и не подчиняются физическим законам. Как инженер, Сейлор использует эти ложные аналогии, чтобы сделать доходы от Биткойна похожими на некую финансовую алхимию, что неудивительно. Однако, поскольку у компании нет реального дохода, и у нее нет настоящего банковского бизнеса (компания занимает деньги, но не выдает кредиты), доходы от Биткойна в конечном итоге возникают только из упомянутых ранее элементов схемы Понци в бизнес-модели компании: привлечение розничных инвесторов с помощью тщательно продуманных нарративов, чтобы они поднимали цены на обыкновенные акции, что позволяет реализовать возможности доходов от Биткойна. Что касается доходов от Биткойна, полученных из различных долговых инструментов, в настоящее время их нельзя считать полностью реализованными, потому что долг в конечном итоге должен быть погашен. Только доходы от Биткойна, полученные через эмиссию обыкновенных акций в формате ATM, являются немедленными и окончательными ------ это и есть настоящая прибыль.

Пузырь компании Биткойн-казначейства

Независимо от того, осознают ли они, что нарратив не может постоянно влиять на реальность, концепция доходов от Биткойна в Strategy быстро распространилась среди управленческих команд многих малых компаний по всему миру. Генеральные директора компаний стали свидетелями того, как инсайдеры Strategy накапливали огромные богатства, непрерывно продавая акции розничным инвесторам, и начали подражать этому примеру.