O mercado entrou na fase de "desordem das expectativas"

I. Julgamento Central

1. O caminho das políticas é não linear: a política tarifária do governo apresenta divisões internas e oscilações de curto prazo, dificultando a formação de uma consistência a longo prazo. A repetição das políticas perturba a confiança do mercado e reforça a característica de "ruído impulsionado" dos preços dos ativos.

2. Ruptura de dados duros e suaves: apesar de dados duros como o retalho serem fortes a curto prazo, dados suaves como a confiança do consumidor enfraqueceram-se de forma abrangente. Esta desfasagem, em ressonância com as perturbações políticas, dificulta a capacidade do mercado de perceber com precisão a direção dos fundamentos macroeconômicos.

3. A pressão da gestão das expectativas do banco central aumenta: as declarações do banco central mantêm um tom neutro e ligeiramente hawkish, a fim de evitar que o mercado precifique a flexibilização demasiado cedo. A situação atual é: a inflação não está estabilizada, mas está sendo forçada a reduzir as taxas de juro pela política fiscal, e a contradição central torna-se cada vez mais aguda.

II. Principais riscos à frente

1. Expectativas políticas confusas: o risco mais importante não é "quanto aumentam as tarifas", mas sim "ninguém sabe qual será o próximo passo", a perda de credibilidade da política.

2. Expectativa de desancoragem do mercado: se o mercado acreditar que o banco central será "forçado a flexibilizar" sob alta inflação/recessão econômica, pode formar um "desajuste de mercado" com a ampliação do spread de crédito + aumento das taxas de longo prazo.

3. A economia está à beira de uma estagflação: os dados concretos estão temporariamente encobertos pelo efeito de compras, e o risco de desaceleração do consumo real está se acumulando rapidamente.

Três, Sugestões de Estratégia: Defesa em Primeiro Lugar, Aguardar o "Preçamento Errado" do Mercado

1. Manter a estrutura defensiva: atualmente falta razões sistemáticas para comprar, recomenda-se evitar comprar a preços elevados e investir pesadamente em ativos de ataque.

2. Foco na estrutura da curva de juros: uma vez que ocorre uma desaceleração na extremidade curta e uma elevação na extremidade longa, isso resultará em um duplo impacto sobre ativos superavaliados e de crédito.

3. Manter uma mentalidade de linha de base e uma alocação inversa moderada: a reavaliação da volatilidade trará oportunidades estruturais, mas é fundamental controlar bem as posições e o ritmo.

Revisão macroeconômica da semana

1. Visão Geral do Mercado

Esta semana, há apenas 4 dias de negociação, devido ao "Dia da Paixão de Cristo". O mercado continua a estar numa estrutura instável e frágil.

Mercado de ações: os três principais índices continuam em queda, com o conflito comercial somando-se à reafirmação do banco central da postura de "observação", levando a um desempenho geral fraco do mercado. O Dow Jones caiu 1,3% na quinta-feira, o S&P caiu cerca de 2,24% na semana, e o Nasdaq teve uma queda superior a 3%, com ações de tecnologia e semicondutores liderando as perdas.

Ativos de refúgio: O ouro continua a subir para acima de 3300 dólares/onça, atingindo uma nova alta histórica de 3345,35 dólares/onça na sexta-feira, um aumento de cerca de 2,47% em relação à semana passada.

Commodities: O petróleo Brent continua fraco, com esperanças de uma desaceleração comercial ainda presentes, esta semana parou a queda e subiu, com preços em torno de 66 dólares; o preço do cobre teve uma leve recuperação, atualmente acima de 9200 dólares/tonelada.

Criptomoeda: O Bitcoin continua a oscilar de forma estreita entre 83.000 e 85.000 dólares. Outras altcoins estão globalmente fracas.

2. Análise de Dados Económicos

2.1 Progresso e Análise das Tarifas

Esta semana, o governo afirmou em alto e bom som que o acordo comercial com a União Europeia "100% será alcançado", reforçando as expectativas otimistas do mercado sobre uma mudança para um caminho de "afrouxamento" nas negociações tarifárias.

Mas, do ponto de vista das políticas internas, esse otimismo pode não ser tão sólido. De acordo com informações que circulam em Wall Street, esta suspensão de tarifas foi, na verdade, uma sugestão feita em conjunto pelo Secretário do Tesouro e pelo Secretário de Comércio, aproveitando a ausência do consultor de comércio. Este detalhe revela que as divergências no gabinete sobre o tema das tarifas estão se tornando cada vez mais evidentes: os departamentos de Finanças e Comércio tendem a uma abordagem mais suave, enquanto os falcões do comércio no núcleo da Casa Branca ainda insistem em uma postura firme.

Isto significa que a política tarifária do governo carece de consistência, e o seu caminho de execução apresentará uma clara não linearidade e oscilações de curto ciclo, tornando-se um fator contínuo de volatilidade no mercado.

Do ponto de vista da intenção estratégica, espera-se alcançar quatro objetivos através de tarifas:

1. Aumentar a receita fiscal, aliviar o déficit;
2. Impulsionar o regresso da indústria.
3. reduzir a inflação;
4. aliviar o défice comercial.

Mas o problema é que esses quatro objetivos são essencialmente conflitantes entre si:

• O aumento das tarifas aduaneiras eleva os custos de importação, o que fará subir os preços, indo contra a "redução da inflação";
• Aumentar os preços dos produtos estrangeiros não significa que a manufatura irá automaticamente voltar, especialmente no contexto de uma cadeia de suprimentos globalmente interconectada.
• A melhoria do déficit comercial teoricamente requer uma expansão das exportações, mas as tarifas muitas vezes provocam retaliações, o que acaba por pressionar as exportações;
• Para não mencionar que o aumento da receita fiscal depende, por si só, de importações a manterem-se em níveis elevados, o que é contraditório com as barreiras comerciais.

Pode-se dizer que a lógica das tarifas é mais como uma "ferramenta de narrativa política", usada para despertar emoções dos eleitores e criar uma impressão de firmeza, em vez de um conjunto de meios de regulação macroeconômica verificáveis e sustentáveis.

Tomando como exemplo a Lei de Tarifas Smoot-Hawley de 1930: naquele ano, a taxa de importação de mais de 2000 produtos foi elevada para 53%, o que rapidamente provocou retaliações comerciais globais, levando às exportações dos EUA a serem reduzidas pela metade em dois anos, com o mercado de ações colapsando simultaneamente, desencadeando uma Grande Depressão que durou quase dez anos.

Embora atualmente não seja muito provável replicar uma taxa de imposto tão extrema, logicamente, ambos são extremamente semelhantes: ambos visam estimular temporariamente a fabricação nacional por meio de medidas protecionistas em um contexto de pressão econômica; ambos superestimam a capacidade de spillover das políticas nacionais, ignorando o risco de retaliação global; e, por fim, ambos podem evoluir para um "conflito comercial autoinfligido".

Portanto, mesmo que o plano de tarifas acabe por "morrer na praia" --- ou seja, que as taxas de tarifas não sejam mais aumentadas, ou até mesmo que algumas sejam reduzidas --- isso não significa que seu impacto na economia e no mercado irá desaparecer.

O que merece mais atenção não é "quanto aumentar as tarifas", mas sim a incapacidade da política de ser estável e contínua, fazendo com que o mercado perca a confiança.

Isto terá duas consequências profundas:

• As empresas não conseguem estabelecer planos de investimento de médio e longo prazo, as decisões da cadeia de suprimentos estão se tornando de curto prazo;
• O modelo de precificação de mercado depende mais das emoções e das declarações no momento, do que dos caminhos políticos e das previsões fundamentais.

Em outras palavras, o mercado entrará na fase de "desordem nas expectativas": as próprias expectativas tornam-se uma fonte de risco, o ciclo de precificação encurta-se e a volatilidade dos ativos aumenta.

Em geral, a política tarifária pode não "destruir o mercado", mas quase certamente "perturbar o mercado"; o risco não está em quanto as tarifas podem aumentar, mas sim no fato de que ninguém acredita mais para onde elas irão a seguir.

Este é o variável que tem o maior impacto na estrutura do mercado, e será a "incerteza" que investidores e empresas terão mais dificuldade em hedgear.

2.2 Expectativas de inflação e dados de retalho

Os dois dados importantes a serem observados esta semana são as expectativas de inflação do Federal Reserve de Nova Iorque e os dados de vendas no varejo dos Estados Unidos.

Os dados básicos das expectativas de inflação divulgados pelo Federal Reserve de Nova York são os seguintes:

1. As expectativas de inflação a 5 anos caíram de 3,0% para 2,9%, atingindo o nível mais baixo desde janeiro.
2. As expectativas de inflação para 3 anos mantêm-se basicamente inalteradas
3. A expectativa de inflação a um ano subiu rapidamente

Estes dados de pesquisa indicam que, apesar da ameaça de estagflação, a atual exposição ao risco não é grande. No entanto, sob a ameaça de tarifas, os consumidores intensificaram a avaliação do risco de desaceleração econômica e da ameaça de recessão total. Isso se manifesta especificamente na deterioração das expectativas de desemprego e crescimento da renda dos consumidores, com uma queda nas expectativas de crescimento da renda familiar. As famílias também estão mais pessimistas em relação à situação financeira e à obtenção de crédito no próximo ano, com uma proporção maior de famílias afirmando que sua situação financeira está pior do que no mesmo período do ano passado. A "expectativa de recessão" começa a penetrar na psicologia do consumo e na percepção de liquidez, mesmo que os dados macroeconômicos ainda não tenham piorado. Mais importante, essas mudanças nas tendências estão altamente sincronizadas com a política tarifária, e a "corrida às compras" a curto prazo pode ter mascarado a verdadeira fraqueza do consumo.

Apesar do aumento contínuo do risco de recessão econômica nos dados suaves da pesquisa do consumidor, a defasagem dos dados duros da economia rasga a diferença entre os dois.

Os dados de consumo do varejo divulgados esta semana são impressionantes. Os dados ajustados sazonalmente mostram que as vendas no varejo e serviços alimentares nos EUA em março foram estimadas em 734,9 bilhões de dólares, representando um crescimento de 1,4% em relação ao mês anterior e um aumento de 4,6% em relação a março de 2024. Analisando por segmentos, devido ao efeito da antecipação de tarifas, as vendas de veículos motorizados e bens de consumo diário aumentaram significativamente em relação ao mês anterior.

O desvio estrutural entre os dados econômicos duros e suaves geralmente ocorre em períodos de intensa disputa política e aumento da sensibilidade do mercado. Embora os dados de varejo de março pareçam impressionantes à primeira vista, a prévia de curto prazo, o efeito de antecipação de tarifas e a deterioração da confiança do consumidor criam um forte contraste. Esta manifestação econômica de "força dura e fraqueza suave" pode muito bem ser uma zona de transição antes da estagflação/recessão.

Nos próximos dois meses, o mercado entrará em uma fase altamente sensível a três variáveis: o caminho da política, a volatilidade da inflação e a continuidade do consumo. O verdadeiro risco não está em "dados ruins", mas sim em "dados fictícios", que encobrem o verdadeiro ritmo da desaceleração dos fundamentos.

3. Liquidez e Taxas de Juros

Do ponto de vista do balanço patrimonial do banco central, a liquidez ampla manteve-se em torno de 6,2 trilhões esta semana. A partir da curva de rendimento dos títulos do governo, reflete a opinião do mercado de títulos sobre a situação atual.

1. Expectativas de redução das taxas de juros aumentam (, as taxas de rendimento a meio prazo aprofundam-se ), indicando que o mercado está mais cauteloso em relação às perspetivas económicas.

2. Risco de inflação sendo reprecificado ( taxas de juros de longo prazo subindo ), relacionado ao recente aumento nos preços das commodities, ameaças tarifárias e negociações sobre o teto da dívida;

3. O mercado mudou de "redução de taxas ao longo do ano + pouso suave" para um novo caminho de precificação de "ritmo de redução de taxas mais lento + aumento do risco de inflação a longo prazo"; o banco central pode enfrentar a pressão real de "não conseguir reduzir as taxas continuamente", enquanto o lado fiscal e os choques globais de oferta elevam o custo do capital a longo prazo.

De forma mais simples, o mercado está a aquecer para a situação em que "o banco central será forçado a cortar as taxas de juro antes que a inflação seja controlada."

Outro evento que merece atenção esta semana é a declaração do banco central e as acusações públicas do governo. O mercado analisa a declaração do banco central como uma posição mais agressiva, mas na verdade isso pode ser um erro de interpretação. Do ponto de vista do banco central, a declaração está basicamente alinhada com a situação atual do mercado.

1. Tal como a análise anterior, os dados desta semana demonstraram de forma clara a desconexão entre os dados econômicos suaves e duros. Com a inflação ainda não tendo alcançado a meta de 2%, a gestão das expectativas é particularmente importante. O banco central deve manter um discurso mais cauteloso para garantir que as expectativas não se desvinculem e permaneçam estáveis, assegurando que a inflação chegue à sua última milha sem problemas. Em outras palavras, enquanto os dados econômicos duros não mostrarem uma fraqueza real, o banco central só pode manter uma posição neutra com viés de alta, evitando que o mercado superestime a possibilidade de cortes nas taxas de juros, o que poderia arruinar os esforços contra a inflação.

2. A declaração do banco central mencionou que "não irá salvar o mercado de ações". Do ponto de vista do banco central, isso basicamente atende aos requisitos de independência. Historicamente, o banco central nunca interveio nas correções do mercado, mas isso não significa que, se essa correção se espalhar para um risco sistêmico, como uma crise de liquidez de títulos, uma crise de estabilidade do sistema financeiro, etc., o banco central não intervirá e fornecerá assistência.

3. Do ponto de vista do governo, suas repetidas críticas ao fato de o banco central ter reduzido as taxas de juros muito lentamente têm considerações muito realistas. Por um lado, este ano, a dívida pública enfrenta uma pressão de reembolso de cerca de 7 trilhões, o que significa que é necessário reduzir os custos de refinanciamento antes de resolver o limite da dívida; caso contrário, isso ampliará o déficit fiscal e agravará a pressão fiscal. Por outro lado, as empresas também enfrentam a mesma pressão de custo de refinanciamento. Se a taxa de rendimento dos títulos do governo de 10 anos não cair ainda mais, o aumento do custo de financiamento das empresas irá corroer diretamente os lucros, afetando ainda mais toda a economia.

Perspectivas Macroeconómicas para a Próxima Semana

As divergências do governo sobre a questão das tarifas foram publicamente reveladas. O Ministério das Finanças e o Ministério do Comércio tendem a suavizar, enquanto os falcões da Casa Branca ainda mantêm uma postura firme, o que indica que no futuro pode haver um ciclo de flutuações frequentes de "dureza em alta - suavização temporária". Esse caminho de política não linear continuará a interferir nas expectativas do mercado, especialmente colocando pressão faseada sobre ativos relacionados a commodities e cadeias de exportação de manufatura.

Por outro lado, apesar de a curva de rendimento dos títulos do governo estar em baixa a curto e médio prazo