Interprétation de l'IPO Circle : le potentiel de croissance derrière un faible taux de marge nette
Dans une phase de remaniement accéléré de l'industrie de la cryptographie, Circle choisit de s'introduire en bourse, cachant derrière cela une histoire apparemment contradictoire mais pleine d'imagination : le taux d'intérêt net continue de diminuer, mais recèle toujours un énorme potentiel de hausse. D'une part, il bénéficie d'une grande transparence, d'une forte conformité réglementaire et de revenus de réserve stables ; d'autre part, sa capacité bénéficiaire semble étrangement "modérée" - le taux d'intérêt net en 2024 n'étant que de 9,3 %. Cette "inefficacité" apparente ne découle pas d'un échec du modèle commercial, mais révèle plutôt une logique de croissance plus profonde : dans un contexte où le bonus des taux d'intérêt élevés s'estompe progressivement et où la structure des coûts de distribution est complexe, Circle construit une infrastructure stable de pièces stables, hautement évolutive et en conformité, tandis que ses bénéfices sont stratégiquement "réinvestis" dans l'augmentation de sa part de marché et dans les atouts réglementaires. Cet article analysera le parcours de sept ans de Circle vers l'introduction en bourse, en examinant la gouvernance d'entreprise, la structure commerciale et le modèle de profit, afin d'explorer en profondeur le potentiel de croissance et la logique de capitalisation derrière son "faible taux d'intérêt net".
1 Sept ans de course vers la cotation : une histoire de l'évolution de la réglementation des cryptomonnaies
1.1 Migration de paradigme des trois tentatives de capitalisation (2018-2025)
Le parcours d'introduction en bourse de Circle est un véritable spécimen vivant du jeu dynamique entre les entreprises de crypto-monnaie et le cadre réglementaire. La première tentative d'introduction en bourse en 2018 est survenue à une période où la position de la SEC américaine sur les attributs des crypto-monnaies était floue. À l'époque, la société a formé un "paiement + transaction" à double moteur par le biais de l'acquisition d'une certaine bourse, et a obtenu un financement de 110 millions de dollars de plusieurs institutions renommées, mais les doutes des régulateurs sur la conformité des activités de la bourse ainsi que l'impact soudain du marché baissier ont fait chuter la valorisation de 3 milliards de dollars de 75 % à 750 millions de dollars, exposant ainsi la vulnérabilité du modèle commercial des premières entreprises de crypto-monnaie.
Les tentatives de SPAC en 2021 mettent en évidence les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire. Bien que la fusion avec une certaine entreprise puisse contourner l'examen rigoureux des IPO traditionnels, les questions de la SEC concernant le traitement comptable des stablecoins touchent au cœur du problème - demandant à Circle de prouver que l'USDC ne devrait pas être classé comme un titre. Ce défi réglementaire a conduit à l'échec de la transaction, mais a involontairement poussé l'entreprise à réaliser une transformation clé : se délester d'actifs non essentiels et établir "stablecoin comme service" comme axe stratégique principal. Depuis ce moment jusqu'à aujourd'hui, Circle s'est pleinement engagé dans la construction de la conformité de l'USDC et sollicite activement des licences réglementaires dans de nombreux pays à travers le monde.
Le choix d'IPO en 2025 marque la maturation des chemins de capitalisation des entreprises de cryptographie. La cotation à la Bourse de New York nécessite non seulement de satisfaire à l'ensemble des exigences de divulgation du règlement S-K, mais aussi de se soumettre à un audit interne conformément à la loi Sarbanes-Oxley. Il est à noter que le document S-1 divulgue pour la première fois en détail le mécanisme de gestion des réserves : sur environ 32 milliards de dollars d'actifs, 85 % sont alloués via un fonds de réserve Circle géré par une société de gestion d'actifs dans des accords de rachat inversé de nuit, et 15 % sont déposés dans une banque ou d'autres institutions financières systématiquement importantes. Cette opération de transparence construit en réalité un cadre de réglementation équivalent à celui des fonds de marché monétaire traditionnels.
1.2 Collaboration avec une plateforme de trading : de la co-construction de l'écosystème à des relations délicates
Dès le lancement de l'USDC, les deux parties ont collaboré à travers l'alliance Centre. Lors de la création de l'alliance Centre en 2018, une plateforme d'échange détenait 50 % des parts et a rapidement ouvert le marché grâce au modèle "échange de technologie contre accès au trafic". Selon les documents d'introduction en bourse de Circle en 2023, elle a acquis les 50 % restants des actions de Centre Consortium auprès d'une plateforme d'échange pour 210 millions de dollars en actions, et un nouvel accord sur la répartition des revenus de l'USDC a également été établi.
L'accord de partage actuel est un terme de jeu dynamique. Selon la divulgation S-1, les deux parties se partagent les revenus des réserves USDC selon un certain pourcentage (il est mentionné dans le texte qu'une plateforme de trading partage environ 50 % des revenus des réserves), le taux de partage étant lié à la quantité de USDC fournie par cette plateforme de trading. D'après les données publiques de cette plateforme de trading, en 2024, elle détient environ 20 % du volume total en circulation de USDC. En prenant environ 55 % des revenus des réserves avec une part d'approvisionnement de 20 %, cela crée certains risques pour Circle : lorsque le USDC s'étend en dehors de l'écosystème de cette plateforme de trading, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.
2 Gestion des réserves USDC et structure des actions et des participations
2.1 Gestion par niveaux des réserves
La gestion des réserves de l'USDC présente une caractéristique claire de "stratification de la liquidité" :
Liquidités (15 %) : déposées dans certaines banques, telles que les GSIB, pour faire face aux rachats imprévus.
Fonds de réserve (85 %) : alloué par le biais d'une société de gestion d'actifs gérant le Circle Reserve Fund.
À partir de 2023, les réserves de l'USDC se limitent aux soldes en espèces sur les comptes bancaires et au fonds de réserve de Circle, dont le portefeuille d'actifs comprend principalement des titres de dette américains dont la durée résiduelle ne dépasse pas trois mois et des accords de rachat de bons du Trésor américain à un jour. La durée moyenne pondérée en dollars jusqu'à l'échéance du portefeuille d'actifs ne dépasse pas 60 jours, et la durée moyenne pondérée en dollars ne dépasse pas 120 jours.
2.2 Classification des actions et gouvernance en couches
Selon le dossier S-1 soumis à la SEC, Circle adoptera une structure de capital en trois niveaux après son introduction en bourse :
Actions de classe A : actions ordinaires émises lors du processus d'introduction en bourse, chaque action ayant droit à une voix.
Actions de classe B : détenues par les cofondateurs, chaque action a cinq voix, mais le plafond total des droits de vote est limité à 30 %, ce qui garantit que même après l'introduction en bourse, l'équipe fondatrice centrale conserve le pouvoir décisionnel.
Actions de classe C : sans droit de vote, pouvant être converties sous certaines conditions, garantissant que la structure de gouvernance de l'entreprise est conforme aux règles de la Bourse de New York.
Cette structure de capital vise à équilibrer le financement sur le marché public et la stabilité de la stratégie à long terme de l'entreprise, tout en garantissant au comité exécutif le contrôle des décisions clés.
2.3 Distribution des actions détenues par les dirigeants et les institutions
Le document S-1 révèle que l'équipe dirigeante détient une grande quantité d'actions, tandis que plusieurs fonds de capital-risque et investisseurs institutionnels renommés détiennent chacun plus de 5% des actions, ces institutions détenant au total plus de 130 millions d'actions. Un IPO valorisé à 5 milliards peut leur apporter des retours significatifs.
3 Modèles de profit et décomposition des revenus
3.1 Modèle de revenu et indicateurs d'exploitation
Sources de revenus : Les revenus de réserve constituent la principale source de revenus de Circle, chaque jeton USDC étant soutenu par un dollar équivalent. Les actifs de réserve investis comprennent principalement des obligations d'État américaines à court terme et des accords de rachat, générant des revenus d'intérêts stables en période de taux d'intérêt élevés. Selon les données S-1, le chiffre d'affaires total pour 2024 atteindra 1,68 milliard de dollars, dont 99 % (environ 1,661 milliard de dollars) proviennent des revenus de réserve.
Partage avec les partenaires : L'accord de coopération avec une certaine plateforme d'échange stipule que cette plateforme reçoit 50 % des revenus de réserve en fonction de la quantité de USDC détenue, ce qui entraîne des revenus réels relativement faibles pour Circle et pèse sur la performance du bénéfice net. Bien que ce taux de partage ait pesé sur les bénéfices, il représente également le coût nécessaire pour que Circle construise un écosystème avec ses partenaires et promeuve l'application généralisée de l'USDC.
Autres revenus : en plus des intérêts de réserve, Circle génère également des revenus grâce à des services aux entreprises, à l'activité de Mint USDC et aux frais de transaction inter-chaînes, mais leur contribution est faible, s'élevant à seulement 15,16 millions de dollars.
3.2 Paradoxe de la hausse des revenus et de la contraction des bénéfices (2022-2024)
Derrière les contradictions apparentes se cachent des motivations structurelles :
De la diversité à la concentration : de 2022 à 2024, le revenu total de Circle passera de 772 millions de dollars à 1,676 milliards de dollars, avec un taux de croissance annuel composé de 47,5 %. Parmi ceux-ci, les revenus de réserve sont devenus la source de revenus la plus essentielle de l'entreprise, représentant une part de 95,3 % en 2022 à 99,1 % en 2024. Cette augmentation de la concentration reflète le succès de sa stratégie de "stablecoin en tant que service", mais signifie également que l'entreprise est devenue beaucoup plus dépendante des variations des taux d'intérêt macroéconomiques.
La hausse des dépenses de distribution comprime l'espace de marge brute : les coûts de distribution et de transaction de Circle ont considérablement augmenté en trois ans, passant de 287 millions de dollars en 2022 à 1,01 milliard de dollars en 2024, soit une hausse de 253 %. Ces coûts sont principalement utilisés pour l'émission, le rachat et les dépenses du système de paiement et de règlement de l'USDC. Avec l'augmentation du volume en circulation de l'USDC, ces dépenses augmentent de manière rigide.
En raison de l'incapacité à réduire de manière significative ces coûts, la marge brute de Circle est rapidement passée de 62,8 % en 2022 à 39,7 % en 2024. Cela reflète que son modèle de stablecoin ToB, bien qu'il bénéficie d'un avantage d'échelle, fera face à un risque systématique de compression des bénéfices au cours d'un cycle de baisse des taux d'intérêt.
La réalisation des bénéfices a permis de passer d'une perte à un bénéfice, mais la hausse s'est ralentie : Circle est officiellement devenu bénéficiaire en 2023, avec un bénéfice net de 268 millions de dollars et une marge bénéficiaire nette de 18,45 %. Bien que la tendance bénéficiaire se poursuive en 2024, après déduction des coûts d'exploitation et des impôts, le revenu disponible ne s'élève qu'à 101 251 000 dollars. Avec un revenu non opérationnel de 54 416 000 dollars, le bénéfice net atteint 155 millions de dollars, mais la marge bénéficiaire nette a chuté à 9,28 %, soit une baisse d'environ la moitié par rapport à l'année précédente.
Rigidité des coûts : Il convient de noter que les dépenses administratives générales (General & Administrative) de l'entreprise atteindront 137 millions de dollars en 2024, soit une hausse de 37,1 % par rapport à l'année précédente, marquant une croissance continue pendant trois ans. En combinant cela avec les informations divulguées dans son S-1, ces dépenses sont principalement destinées aux demandes de licences à l'échelle mondiale, à l'audit et à l'expansion des équipes de conformité légale, ce qui confirme la rigidité des coûts résultant de sa stratégie "priorité à la conformité".
Dans l'ensemble, Circle a complètement abandonné le "récit des échanges" en 2022, a atteint un point de retournement de rentabilité en 2023 et a réussi à maintenir ses bénéfices en 2024, bien que la croissance ait ralenti, sa structure financière s'est progressivement rapprochée des institutions financières traditionnelles.
Cependant, sa structure de revenus hautement dépendante des Taux d'intérêt des obligations américaines et de l'échelle des transactions signifie également qu'une fois confrontée à un cycle de baisse des taux d'intérêt ou à un ralentissement de la croissance de l'USDC, cela aura un impact direct sur sa performance bénéficiaire. À l'avenir, Circle devra maintenir une rentabilité durable en recherchant un équilibre plus robuste entre "réduction des coûts" et "augmentation des volumes".
Les contradictions profondes résident dans les défauts du modèle commercial : lorsque les attributs de l'USDC en tant qu'"actif inter-chaînes" sont renforcés (volume des transactions sur la chaîne en 2024 de 20 000 milliards de dollars), l'effet multiplicateur de la monnaie affaiblit en revanche la rentabilité de l'émetteur. Cela est similaire au dilemme du secteur bancaire traditionnel.
3.3 faible Taux d'intérêt derrière la hausse du potentiel de croissance
Bien que la marge bénéficiaire nette de Circle soit continuellement sous pression en raison des coûts de distribution élevés et des dépenses de conformité (la marge bénéficiaire nette pour 2024 n'étant que de 9,3 %, en baisse de 42 % par rapport à l'année précédente), son modèle commercial et ses données financières cachent encore de multiples moteurs de croissance.
L'augmentation continue de la circulation stimule une hausse stable des revenus de réserve :
Selon les données d'une certaine plateforme de données, jusqu'au début avril 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a dépassé 60 milliards de dollars, juste derrière celle d'un certain stablecoin de 144,4 milliards de dollars ; à la fin de 2024, la part de marché de l'USDC avait augmenté à 26 %. D'autre part, la croissance de la capitalisation boursière de l'USDC en 2025 reste forte. En 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a augmenté de 16 milliards de dollars. Étant donné qu'en 2020, sa capitalisation boursière était inférieure à 1 milliard de dollars, le taux de croissance annuel composé (CAGR) de 2020 à début avril 2025 a atteint 89,7 %. Même si la croissance de l'USDC ralentit au cours des 8 mois restants, sa capitalisation boursière devrait tout de même atteindre 90 milliards de dollars d'ici la fin de l'année, le CAGR augmentant également à 160,5 %. Bien que les revenus de réserve soient hautement sensibles aux Taux d'intérêt, des Taux d'intérêt bas pourraient stimuler la demande pour l'USDC, et une forte expansion de l'échelle pourrait partiellement compenser le risque de baisse des Taux d'intérêt.
Optimisation structurelle des coûts de distribution : Bien qu'un montant élevé soit versé à une plateforme de négociation en 2024, ce coût présente une relation non linéaire avec la hausse du volume de circulation. Par exemple, la collaboration avec un certain échange n'implique qu'un paiement unique de 60,25 millions de dollars, ce qui a permis d'augmenter l'offre USDC de sa plateforme de 1 milliard à 4 milliards de dollars, le coût d'acquisition par client étant nettement inférieur à celui d'une certaine plateforme de négociation. En lien avec le document S-1, le plan de collaboration de Circle avec un certain échange laisse présager que Circle pourrait réaliser une hausse de sa capitalisation boursière à un coût moindre.
Évaluation conservatrice ne tenant pas compte de la rareté du marché : l'évaluation de l'IPO de Circle se situe entre 4 et 5 milliards de dollars, basée sur un bénéfice net ajusté de 200 millions de dollars, avec un P/E entre 20 et 25x. Cela est proche de certaines entreprises de paiement (19x), d'autres entreprises de paiement (22x) et d'autres sociétés de paiement traditionnelles, semblant refléter le positionnement du marché sur sa "croissance faible mais bénéfice stable", mais ce système d'évaluation n'a pas pleinement pris en compte la valeur de rareté de son statut d'unique actif de stablecoin pur et stable sur le marché américain. Les actifs uniques dans des segments de niche bénéficient généralement d'une prime d'évaluation, ce que Circle n'a pas inclus dans ses calculs. En outre, si la législation relative aux stablecoins est mise en œuvre avec succès.
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LightningClicker
· 08-02 12:46
Un rendement comme ça dès le lancement ? C'est même pas mieux que le P2P.
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CryptoComedian
· 08-01 17:59
Le bénéfice net de cette entreprise est aussi bas que le solde de mon compte bancaire, je rigole à mort.
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OnchainGossiper
· 08-01 17:59
Conformité est la ligne de base ah cette vague est stable
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FreeRider
· 08-01 17:58
Le coût de conformité réglementaire n'est vraiment pas bas.
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MetaverseHobo
· 08-01 17:56
Oser introduire en bourse avec un si faible bénéfice ?
Analyse de l'IPO de Circle : la logique de capitalisation et le potentiel de hausse derrière un faible taux de marge nette
Interprétation de l'IPO Circle : le potentiel de croissance derrière un faible taux de marge nette
Dans une phase de remaniement accéléré de l'industrie de la cryptographie, Circle choisit de s'introduire en bourse, cachant derrière cela une histoire apparemment contradictoire mais pleine d'imagination : le taux d'intérêt net continue de diminuer, mais recèle toujours un énorme potentiel de hausse. D'une part, il bénéficie d'une grande transparence, d'une forte conformité réglementaire et de revenus de réserve stables ; d'autre part, sa capacité bénéficiaire semble étrangement "modérée" - le taux d'intérêt net en 2024 n'étant que de 9,3 %. Cette "inefficacité" apparente ne découle pas d'un échec du modèle commercial, mais révèle plutôt une logique de croissance plus profonde : dans un contexte où le bonus des taux d'intérêt élevés s'estompe progressivement et où la structure des coûts de distribution est complexe, Circle construit une infrastructure stable de pièces stables, hautement évolutive et en conformité, tandis que ses bénéfices sont stratégiquement "réinvestis" dans l'augmentation de sa part de marché et dans les atouts réglementaires. Cet article analysera le parcours de sept ans de Circle vers l'introduction en bourse, en examinant la gouvernance d'entreprise, la structure commerciale et le modèle de profit, afin d'explorer en profondeur le potentiel de croissance et la logique de capitalisation derrière son "faible taux d'intérêt net".
1 Sept ans de course vers la cotation : une histoire de l'évolution de la réglementation des cryptomonnaies
1.1 Migration de paradigme des trois tentatives de capitalisation (2018-2025)
Le parcours d'introduction en bourse de Circle est un véritable spécimen vivant du jeu dynamique entre les entreprises de crypto-monnaie et le cadre réglementaire. La première tentative d'introduction en bourse en 2018 est survenue à une période où la position de la SEC américaine sur les attributs des crypto-monnaies était floue. À l'époque, la société a formé un "paiement + transaction" à double moteur par le biais de l'acquisition d'une certaine bourse, et a obtenu un financement de 110 millions de dollars de plusieurs institutions renommées, mais les doutes des régulateurs sur la conformité des activités de la bourse ainsi que l'impact soudain du marché baissier ont fait chuter la valorisation de 3 milliards de dollars de 75 % à 750 millions de dollars, exposant ainsi la vulnérabilité du modèle commercial des premières entreprises de crypto-monnaie.
Les tentatives de SPAC en 2021 mettent en évidence les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire. Bien que la fusion avec une certaine entreprise puisse contourner l'examen rigoureux des IPO traditionnels, les questions de la SEC concernant le traitement comptable des stablecoins touchent au cœur du problème - demandant à Circle de prouver que l'USDC ne devrait pas être classé comme un titre. Ce défi réglementaire a conduit à l'échec de la transaction, mais a involontairement poussé l'entreprise à réaliser une transformation clé : se délester d'actifs non essentiels et établir "stablecoin comme service" comme axe stratégique principal. Depuis ce moment jusqu'à aujourd'hui, Circle s'est pleinement engagé dans la construction de la conformité de l'USDC et sollicite activement des licences réglementaires dans de nombreux pays à travers le monde.
Le choix d'IPO en 2025 marque la maturation des chemins de capitalisation des entreprises de cryptographie. La cotation à la Bourse de New York nécessite non seulement de satisfaire à l'ensemble des exigences de divulgation du règlement S-K, mais aussi de se soumettre à un audit interne conformément à la loi Sarbanes-Oxley. Il est à noter que le document S-1 divulgue pour la première fois en détail le mécanisme de gestion des réserves : sur environ 32 milliards de dollars d'actifs, 85 % sont alloués via un fonds de réserve Circle géré par une société de gestion d'actifs dans des accords de rachat inversé de nuit, et 15 % sont déposés dans une banque ou d'autres institutions financières systématiquement importantes. Cette opération de transparence construit en réalité un cadre de réglementation équivalent à celui des fonds de marché monétaire traditionnels.
1.2 Collaboration avec une plateforme de trading : de la co-construction de l'écosystème à des relations délicates
Dès le lancement de l'USDC, les deux parties ont collaboré à travers l'alliance Centre. Lors de la création de l'alliance Centre en 2018, une plateforme d'échange détenait 50 % des parts et a rapidement ouvert le marché grâce au modèle "échange de technologie contre accès au trafic". Selon les documents d'introduction en bourse de Circle en 2023, elle a acquis les 50 % restants des actions de Centre Consortium auprès d'une plateforme d'échange pour 210 millions de dollars en actions, et un nouvel accord sur la répartition des revenus de l'USDC a également été établi.
L'accord de partage actuel est un terme de jeu dynamique. Selon la divulgation S-1, les deux parties se partagent les revenus des réserves USDC selon un certain pourcentage (il est mentionné dans le texte qu'une plateforme de trading partage environ 50 % des revenus des réserves), le taux de partage étant lié à la quantité de USDC fournie par cette plateforme de trading. D'après les données publiques de cette plateforme de trading, en 2024, elle détient environ 20 % du volume total en circulation de USDC. En prenant environ 55 % des revenus des réserves avec une part d'approvisionnement de 20 %, cela crée certains risques pour Circle : lorsque le USDC s'étend en dehors de l'écosystème de cette plateforme de trading, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.
2 Gestion des réserves USDC et structure des actions et des participations
2.1 Gestion par niveaux des réserves
La gestion des réserves de l'USDC présente une caractéristique claire de "stratification de la liquidité" :
À partir de 2023, les réserves de l'USDC se limitent aux soldes en espèces sur les comptes bancaires et au fonds de réserve de Circle, dont le portefeuille d'actifs comprend principalement des titres de dette américains dont la durée résiduelle ne dépasse pas trois mois et des accords de rachat de bons du Trésor américain à un jour. La durée moyenne pondérée en dollars jusqu'à l'échéance du portefeuille d'actifs ne dépasse pas 60 jours, et la durée moyenne pondérée en dollars ne dépasse pas 120 jours.
2.2 Classification des actions et gouvernance en couches
Selon le dossier S-1 soumis à la SEC, Circle adoptera une structure de capital en trois niveaux après son introduction en bourse :
Cette structure de capital vise à équilibrer le financement sur le marché public et la stabilité de la stratégie à long terme de l'entreprise, tout en garantissant au comité exécutif le contrôle des décisions clés.
2.3 Distribution des actions détenues par les dirigeants et les institutions
Le document S-1 révèle que l'équipe dirigeante détient une grande quantité d'actions, tandis que plusieurs fonds de capital-risque et investisseurs institutionnels renommés détiennent chacun plus de 5% des actions, ces institutions détenant au total plus de 130 millions d'actions. Un IPO valorisé à 5 milliards peut leur apporter des retours significatifs.
3 Modèles de profit et décomposition des revenus
3.1 Modèle de revenu et indicateurs d'exploitation
3.2 Paradoxe de la hausse des revenus et de la contraction des bénéfices (2022-2024)
Derrière les contradictions apparentes se cachent des motivations structurelles :
De la diversité à la concentration : de 2022 à 2024, le revenu total de Circle passera de 772 millions de dollars à 1,676 milliards de dollars, avec un taux de croissance annuel composé de 47,5 %. Parmi ceux-ci, les revenus de réserve sont devenus la source de revenus la plus essentielle de l'entreprise, représentant une part de 95,3 % en 2022 à 99,1 % en 2024. Cette augmentation de la concentration reflète le succès de sa stratégie de "stablecoin en tant que service", mais signifie également que l'entreprise est devenue beaucoup plus dépendante des variations des taux d'intérêt macroéconomiques.
La hausse des dépenses de distribution comprime l'espace de marge brute : les coûts de distribution et de transaction de Circle ont considérablement augmenté en trois ans, passant de 287 millions de dollars en 2022 à 1,01 milliard de dollars en 2024, soit une hausse de 253 %. Ces coûts sont principalement utilisés pour l'émission, le rachat et les dépenses du système de paiement et de règlement de l'USDC. Avec l'augmentation du volume en circulation de l'USDC, ces dépenses augmentent de manière rigide.
En raison de l'incapacité à réduire de manière significative ces coûts, la marge brute de Circle est rapidement passée de 62,8 % en 2022 à 39,7 % en 2024. Cela reflète que son modèle de stablecoin ToB, bien qu'il bénéficie d'un avantage d'échelle, fera face à un risque systématique de compression des bénéfices au cours d'un cycle de baisse des taux d'intérêt.
La réalisation des bénéfices a permis de passer d'une perte à un bénéfice, mais la hausse s'est ralentie : Circle est officiellement devenu bénéficiaire en 2023, avec un bénéfice net de 268 millions de dollars et une marge bénéficiaire nette de 18,45 %. Bien que la tendance bénéficiaire se poursuive en 2024, après déduction des coûts d'exploitation et des impôts, le revenu disponible ne s'élève qu'à 101 251 000 dollars. Avec un revenu non opérationnel de 54 416 000 dollars, le bénéfice net atteint 155 millions de dollars, mais la marge bénéficiaire nette a chuté à 9,28 %, soit une baisse d'environ la moitié par rapport à l'année précédente.
Rigidité des coûts : Il convient de noter que les dépenses administratives générales (General & Administrative) de l'entreprise atteindront 137 millions de dollars en 2024, soit une hausse de 37,1 % par rapport à l'année précédente, marquant une croissance continue pendant trois ans. En combinant cela avec les informations divulguées dans son S-1, ces dépenses sont principalement destinées aux demandes de licences à l'échelle mondiale, à l'audit et à l'expansion des équipes de conformité légale, ce qui confirme la rigidité des coûts résultant de sa stratégie "priorité à la conformité".
Dans l'ensemble, Circle a complètement abandonné le "récit des échanges" en 2022, a atteint un point de retournement de rentabilité en 2023 et a réussi à maintenir ses bénéfices en 2024, bien que la croissance ait ralenti, sa structure financière s'est progressivement rapprochée des institutions financières traditionnelles.
Cependant, sa structure de revenus hautement dépendante des Taux d'intérêt des obligations américaines et de l'échelle des transactions signifie également qu'une fois confrontée à un cycle de baisse des taux d'intérêt ou à un ralentissement de la croissance de l'USDC, cela aura un impact direct sur sa performance bénéficiaire. À l'avenir, Circle devra maintenir une rentabilité durable en recherchant un équilibre plus robuste entre "réduction des coûts" et "augmentation des volumes".
Les contradictions profondes résident dans les défauts du modèle commercial : lorsque les attributs de l'USDC en tant qu'"actif inter-chaînes" sont renforcés (volume des transactions sur la chaîne en 2024 de 20 000 milliards de dollars), l'effet multiplicateur de la monnaie affaiblit en revanche la rentabilité de l'émetteur. Cela est similaire au dilemme du secteur bancaire traditionnel.
3.3 faible Taux d'intérêt derrière la hausse du potentiel de croissance
Bien que la marge bénéficiaire nette de Circle soit continuellement sous pression en raison des coûts de distribution élevés et des dépenses de conformité (la marge bénéficiaire nette pour 2024 n'étant que de 9,3 %, en baisse de 42 % par rapport à l'année précédente), son modèle commercial et ses données financières cachent encore de multiples moteurs de croissance.
Selon les données d'une certaine plateforme de données, jusqu'au début avril 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a dépassé 60 milliards de dollars, juste derrière celle d'un certain stablecoin de 144,4 milliards de dollars ; à la fin de 2024, la part de marché de l'USDC avait augmenté à 26 %. D'autre part, la croissance de la capitalisation boursière de l'USDC en 2025 reste forte. En 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a augmenté de 16 milliards de dollars. Étant donné qu'en 2020, sa capitalisation boursière était inférieure à 1 milliard de dollars, le taux de croissance annuel composé (CAGR) de 2020 à début avril 2025 a atteint 89,7 %. Même si la croissance de l'USDC ralentit au cours des 8 mois restants, sa capitalisation boursière devrait tout de même atteindre 90 milliards de dollars d'ici la fin de l'année, le CAGR augmentant également à 160,5 %. Bien que les revenus de réserve soient hautement sensibles aux Taux d'intérêt, des Taux d'intérêt bas pourraient stimuler la demande pour l'USDC, et une forte expansion de l'échelle pourrait partiellement compenser le risque de baisse des Taux d'intérêt.
Optimisation structurelle des coûts de distribution : Bien qu'un montant élevé soit versé à une plateforme de négociation en 2024, ce coût présente une relation non linéaire avec la hausse du volume de circulation. Par exemple, la collaboration avec un certain échange n'implique qu'un paiement unique de 60,25 millions de dollars, ce qui a permis d'augmenter l'offre USDC de sa plateforme de 1 milliard à 4 milliards de dollars, le coût d'acquisition par client étant nettement inférieur à celui d'une certaine plateforme de négociation. En lien avec le document S-1, le plan de collaboration de Circle avec un certain échange laisse présager que Circle pourrait réaliser une hausse de sa capitalisation boursière à un coût moindre.
Évaluation conservatrice ne tenant pas compte de la rareté du marché : l'évaluation de l'IPO de Circle se situe entre 4 et 5 milliards de dollars, basée sur un bénéfice net ajusté de 200 millions de dollars, avec un P/E entre 20 et 25x. Cela est proche de certaines entreprises de paiement (19x), d'autres entreprises de paiement (22x) et d'autres sociétés de paiement traditionnelles, semblant refléter le positionnement du marché sur sa "croissance faible mais bénéfice stable", mais ce système d'évaluation n'a pas pleinement pris en compte la valeur de rareté de son statut d'unique actif de stablecoin pur et stable sur le marché américain. Les actifs uniques dans des segments de niche bénéficient généralement d'une prime d'évaluation, ce que Circle n'a pas inclus dans ses calculs. En outre, si la législation relative aux stablecoins est mise en œuvre avec succès.