永遠のブル・マーケットの幻滅

7月の市場は前の2ヶ月間の極端な変動を消化しており、投資家たちの議論の焦点は周期的な底が形成されているかどうかに移っています。我々はまた、DEFI技術、中央集権的金融機関の破綻、過剰なレバレッジ、流動性サイクルが私たちにもたらした影響を振り返る時間があります。危機が訪れるたびに、必ず「今回は違う」と信じる人がいますが、実際には私たちは歴史を繰り返しています。周期に直面して、技術の進歩は経済期待を高めることができても、貪欲や恐怖を抑えることはできないかもしれません。我々はレバレッジの破壊力とバブルの急速な崩壊を目の当たりにしました。もし前の2ヶ月から学べることがあるとすれば、それは市場の法則に対する畏敬の念と投機的心理の反省です。

違いは何もない、変わったのは投資家がより多くを学んだことで、熱狂とノイズが市場から排除されたことだけだ。

暴落した市場

イーサリアムの過去5年間の毎月のトークン価格の変化は、2022年4月から6月の市場のパフォーマンスが低迷していることを示しています。6月にはETHが45%の下落を記録し、6月末時点でETHの価格は昨年の4808ドルの歴史的な高値から78%下落しています。

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イーサリアムではなくビットコインについて議論する理由は、この危機が流動性に関連しているからです。ここ2年でさまざまなlayer1が盛況を呈していますが、DEFIが出現して以来、イーサリアムは最大のスマートコントラクトプラットフォームであり、大量のユーザー、資金、取引、革新を支え、まるで引力場のように大量の流動性を吸収しています。2020年から始まったブル・マーケットサイクルの中で、イーサリアムの価格は上昇し、全ネットワークのロックアップ価値(TVL)は急増し、2021年12月には約253億ドルの最高値に達しました。その後、2021年末に一部のゲーム金融プロジェクトが急速に崩壊したため、市場は少し落ち込み、2022年3-4月には228億ドルまで急騰しましたが、その後は全体の資金量が本当に反発なしに急激に減少しました。

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同時に、ETHチェーン上のステーブルコイン供給も変化がありました。前回の(2021年11月から2022年1月)のイーサリアム時価総額の急速な下落とは異なり、今回はステーブルコイン供給の縮小を伴う下落があり、これは2021年末には見られませんでした。2022年4月3日の161億ドルの高値から6月30日の146.5億ドルまで、合計14.5億ドルの資金が流出し、(はDAIの総供給量を超えました)。その間、USDT供給量は減少しましたが、USDCは「ヘッジ」ステーブルコインとして一定の幅で上昇したようです。

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この一連の価格暴落、TVLの縮小、ステーブルコインの供給量の減少は、今回の市場の乱高下が2021年末から2022年3月の下落よりもはるかに厳しいことを示しているようです。結局、資金量や流動性は市場の信頼を直接反映しており、市場の繁栄の直接的な原動力です。

流動性には、マクロ経済において二つの意味があります。一つはミクロレベルでの資産の現金化のしやすさ、もう一つはマクロレベルでの市場資金の豊富さです。本稿で言及されている流動性は、後者を指します。

2022年4月から現在までの暴落プロセスを振り返ると、大きく3つの段階に分けることができます:

第一段は4月4日から5月6日までで、市場の下落は主にマクロ環境への懸念から来ています。連邦準備制度の引き締め期待が強まっており、市場は基本的に5月のFOMCで50ベーシスポイントの利上げが確実であると見ています。年間で275ベーシスポイントの利上げ期待があります。米国債の利率は3%に近づき、ドルは強くなり続け、人民元に対する為替レートは6.37から急速に6.5に上昇しました。さまざまなコモディティ市場はすべて新高値を記録しています。ビットコイン市場は伝統的な市場と密接に関連していることを示しており、暗号市場は疲れ始め、ビットコインは4万ドルを下回りました。イーサリアムの時価総額とTVLは同時に下落し、この比較的穏やかな下落は、賢い資金が流動性の引き締め期待を表明しているだけのようです。

第2段階は5月7日から5月14日までで、市場の下落は主にLUNAの極端な事件の影響を受けました。短い数日間で、市場価値でトップ10にランクされている2つのデジタル資産(LUNAとUST)は、約400億ドルの投資家価値を蒸発させました。5月7日、USTはデペッグを開始し、5月9日には0.35ドルに下落しました。その時、LUNAの取引価格は約60ドル(で、119ドルの歴史的高値に対してほぼ半減しました)。次の36時間以内に、LUNAの価格は0.1ドルを下回り、USTは0.30ドルから0.82ドルの間で変動しました。これにより、LUNA-USTプロトコルの償還メカニズムが超速で運転され、恐慌に陥った人々や危機の中で貪欲な人々が1 USTを1ドルの価値のLUNAに交換し、LUNAの供給が増加し、LUNAの価格がさらに低下しました。かつての輝かしい韓国の「国貨」LUNAはほぼゼロに近づきました。Luna Foundation Guard (LFG)のビットコイン保有は、3月以来USTをビットコイン市場全体と結びつけるために確保されていたもので、5月9日1日で使い果たされました。彼らはUSTとドルのペッグ関係を守ろうとしましたが、最終的には失敗しました。

第3段階は6月8日から6月19日までで、市場の暴落は主に各中央集権的金融機関の暴雷によるものである。オンチェーンのDEFI市場は揺らいでおり、LUNAの影響は想像以上に深刻で、LIDOにも波及し、stETHもデカップリングが発生した(厳密に言えばstETHとETHの間にはアンカリング関係は存在せず、stETHはETHの一種の先物契約に過ぎない)。Celsiusは最初に影響を受け、すべての引き出しを停止せざるを得なかった。その後、市場では三箭資本が危機に陥ったとのニュースが流れた。LUNAの主要な支援機関であり、stETHの大口投資家である彼らは、4億ドル以上のローンの返済を迫られていた。さらに悪いことに、三箭資本の創業者は自らの名声を利用して「業界のほぼすべての機関貸し手から借り入れを行った」と報じられており、Voyager Digital、Babel Finance、BlockFiを含む。三箭資本は債務をレバレッジにして大部分の資産を購入し、担保比率は非常に小さかった。一時、オンチェーン取引所、貸し出し機関、ヘッジファンドは一様に影響を受け、この危機において債務返済の能力がなく、流動性が不足しているか、清算されている。その他の影響を受けた機関投資家や個人も流動性を撤回することを選び、明哲保身に徹した。6月18日、ビットコインは2017年の2万ドルの高値を下回り、17708ドルの本当の低点に達した。

歴史はただ自らを繰り返しているだけだ

ロジャー・ロウエンスタインの『天才が失敗したとき：長期資本管理の興亡』は、当時の長期資本管理会社(LTCM)の興亡を再現しており、その中に一言があります：デリバティブは新しいものであるが、パニックは市場と同じくらい古い。

その年は1998年でした。

私たちがよく知っているデリバティブ、オプションや先物などは、その年にはまだ金融革新の範疇に属していました。

LTCMは1994年に伝説的なウォール街の会社ソロモンブラザーズの債券取引責任者によって設立され、債券市場で高レバレッジアービトラージを行いました。その取締役会のメンバーにはマイロン・ショールズとロバート・C・マートンが含まれており、彼らは1997年にノーベル経済学賞を共同受賞し、彼らが開発した著名なBSオプション価格モデルに対して評価されました。

当時風頭正劲のLTCMは、今見ると非常にシンプルな戦略を採用しました: 平均回帰、つまり市場が平均水準に戻るときに彼らはリターンを得るというもので、暗に市場が「常態」からあまり離れないという仮定が含まれています。長年にわたり、市場が正常に機能している時、確かにそうでした。LTCMの最初の3年間は、それぞれ投資家に21%、43%、41%の年率リターンを提供し、ウォール街のすべての銀行家が群がりました。ファンドは数千件のデリバティブ契約を結び、ほぼすべての銀行が彼らの債権者であり、1兆ドルを超えるリスクエクスポージャーをカバーしていました。

しかし、この賭け市場が常態に戻るという戦略は失敗しました。言うまでもなく、LTCMの破綻前に、彼らは市場が正常に戻るのを待つことはありませんでした。ブラック・スワン事件は実際に発生しました。ロシアの金融危機による世界的な恐慌が、世界中の投資家にあらゆるものを売却させ、LTCMが予想していた利回りの差は正常に戻るどころか、逆に拡大しました。突然、数百億のレバレッジ取引戦略が損失を出しました。ファンドは強制的にポジションを解消され、全ての投資家のシステミックリスクが悪化しました。

多くの人がサードアベニューキャピタルの危機をかつてのLTCMの崩壊と比較しています。

三箭とLTCMの規模を比較することはできませんが、三箭がピーク時にわずか180億ドルの規模を持っていたという報道があります。LTCMとは大きく異なりますが、その背景をじっくり振り返ると非常に似ている点が多いです。

LTCMは平均回帰に賭け、高いレバレッジで債務を広範に借り入れその戦略を運用していましたが、ブラックスワンイベントが発生し、戦略が失敗したために債務を返済できなくなり、流動性が圧迫され、市場の価格設定が歪み、信頼が崩壊しました。

三箭がLUNAとstETHに賭けて、低い担保や無担保で広範に借金をし、高いレバレッジで運営していたが、LUNAが崩壊し、stETHも同時に影響を受け、損失を抑えるために三箭はstETHを売却せざるを得なかった。返済能力がなくなった大規模な借金に直面し、Voyager Digital、BlockFi、そして現在のGenesisなどの企業に巨大な損失をもたらした。LUNAやstETHに関係のない多くの投資家も流動性を撤回することを選択し、市場は崩壊という形で「デレバレッジ」と「ハードランディング」を実現している。

1998年、2022年、間隔24年、発展過程はほぼ一致している。1990年のインターネットバブルや2008年のサブプライム危機による世界金融危機は言うまでもなく、歴史は常に繰り返されているようだ。

レバレッジが蓄積される時、誰も反省したことがなく、誰も歴史に教えを請うたことがないのか？

必ずある。

ただ、このような声は急騰する資産価格に埋もれており、楽観主義者たちは「今回は違う」と狂ったように叫んでいる。

1998年、ウォール街はデリバティブとノーベル賞受賞者の神秘を信じていました。インターネットバブルの時、人々はこの通信技術が新しい世界の章を開くことができると確信していました。2008年には、サブプライムローンの発明が人類を解放したように見えました。

技術による革新は投資家を現状に対して楽観的にし、熱狂は広範な投機心を助長し、リスクの境界が不断に侵食され、蓄積されたレバレッジは高収益の虚偽の約束をもたらし、ドミノ倒しが起こるその瞬間、何も変わりはない。

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技術の本質とレバレッジサイクル

"シュンペーター賞"受賞者ブライアン・アーサーは、『技術の本質』という本の中で、経済は技術の表現であり、技術の本質は組み合わせと再帰であると考えています。組み合わせは互いの迅速な統合を指し、再帰は方向性のある最適化クローンを指します。

"コモディタイズ"が技術と革新を推進する力は指数関数的です。

これはDEFIの登場以来、注目を集めている主な理由です。DEFI技術の本質はレゴブロックの積み重ねです。この積み重ねは革新のサイクルを短縮し、私たちは常に巨人の肩の上に立っています。想像してみてください、もしOHMがオープンソースでなく、curveが特許保護を持っていたら、ve(3をゼロから構築するのがどれほど難しいでしょうか。文法の組み合わせ可能性、プロトコルの再利用可能性、ツールの互換性のおかげで、UniswapがDEFI Summerを点火して以来、私たちは暗号分野での急速な発展を目の当たりにしています。私たちはゼロから始める必要はなく、技術革新が最も必要な場所に集中するだけで済みます。

ドミノ倒しがどのように迅速に構築され、倒れるかを振り返る。

LUNA-USTのこのアルゴリズム安定コインプロトコルは登場するとすぐに論争が絶えず、多くの人々はこれが別のポンジスキームに過ぎないと非難し、他の人々はこのメカニズムはただ左足が右足を踏んでいるだけだと批判しています。これは全く新しい物語と、ドルとの1:1交換をアルゴリズムによって実現する技術的アプローチであり、USDC、USDT、さらにはDAIが堅持する資産担保保証方式を捨てています。Delphiはこの物語のためにDEFI楽園Anchorを構築し、これらの無から生み出された資産の行き先を担うために20%の"リスクのない"利益を提供しています。

裏書きなし、非中央集権、アルゴリズム、プロトコル、まるで『聖書』に書かれているように、これは新しい天と新しい地であり、海ももはや存在しない。