Ethena:オンチェーンでの合成ドルのベスト選択

2023年冬季、日本北海道の天候は変わりやすい。昼間は日差しが明るいが、夜は骨まで凍るような寒さだ。このような天候は、"地壳灰尘"と呼ばれる悪化した雪の状態を引き起こす - 表面は美しく無垢な大雪の下に、氷と脆い雪の層が隠れている。

1年前、私は「地殻の灰塵」という記事を発表し、従来の銀行システムに依存しない合成法定安定コインの創造を提案しました。それを「Nakadollar」と名付け、ビットコインと永久先物契約を通じて合成ドルを創造することを想定しました。私はこのアイデアを実現するために信頼できるチームを支援することを約束しました。

1年後、状況は大きく変わりました。GuyはEthenaの創設者で、以前は時価総額600億ドルのヘッジファンドで働いていました。2020年のDeFi Summerの後、彼は自分の合成ドルを立ち上げるというアイデアを抱きました。彼は合成ドルのステーブルコインを作成するために、BTCではなくETHを使用することを決めました。

GuyがETHを選んだ理由は、イーサリアムネットワークがネイティブな収益を提供するからです。さらに、ETHは現在、インフレ抑制型の通貨であり、ETH/米ドルの先物および永続的スワップ取引は通常、現物価格に対してプレミアムが付くことが多いです。ETHのステーキングとETH/USDの永続的スワップのショートポジションを組み合わせることで、高収益の合成ドルを生み出すことができます。現在、現物ETHドル(sUSDe)の年利回りは50％を超えています。

Guyは彼の合成ドルを"Ethena"と名付け、プロトコルを迅速かつ安全に立ち上げるために優れたチームを結成しました。メインネットの立ち上げからわずか3週間で、USDeの発行量は10億枚に近づいています。

テザーの問題

テザー(USDT)は現在最大のステーブルコインで、1 USDT = 1ドルです。ペッグを維持するために、テザーは流通しているUSDTごとに銀行口座に1ドルを保有しています。

テザーはUSDTを作成し、米ドルの準備金を保管し、USDTを償還するために完全に銀行口座に依存しています。しかし、すべての銀行がこれらのサービスを提供できるわけではなく、テザーの銀行パートナーの実力は限られています。

• ブリタニア銀行 & トラスト
• カントール・フィッツジェラルド
• キャピタルユニオン
• アンスバッハ
• デルテック銀行と信託

これらの銀行は連邦準備制度の主口座を持っておらず、ドル業務を処理するために代理銀行に依存する必要があります。これにより、Tetherは銀行システムの影響を受けやすくなります。

さらに、米連邦準備制度は、テザーのような全額準備金の銀行モデルを好まない。テザーは預金をマネーマーケットファンドや国債に投資しており、米連邦準備制度は量的引き締めを通じて銀行の準備金を減少させようとしている。テザーのビジネスは米連邦準備制度の目標に反している。

テザーはアメリカ国債の22大保有者の一つとなっています。もしテザーが保有している債券を急いで売却せざるを得なくなった場合、世界の債券市場に混乱をもたらす可能性があります。アメリカ財務長官イエレンはテザーが長期的な銀行パートナーを見つける手助けをしないでしょう。

テザーの従業員一人あたりの収入は6200万ドルに達し、伝統的な大手銀行をはるかに上回っています。しかし、テザーの存在は100%アメリカの銀行システムへのアクセスに依存しています。この矛盾した状況は長期的には持続しにくいです。

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Ethenaの利点

Ethena は Tether の問題を次のように解決します。

1. USDe保有者に大部分の利益を支払います。Tetherのユーザーはその高額な利益を共有できません。

2. 取引所に安価なガバナンストークンを販売する。主要な取引所はEthenaの初期資金調達に投資した。

3. ETHをステーキングし、パーペチュアルスワップ契約を使用して、銀行システムに依存せずに合成ドルを作成します。

4. 暗号エコシステムの利益と一致。Ethenaは「私たちのために、私たちによって」、Tetherは「私たちのために、彼らによって」です。

Ethena のしくみ:

• ETHまたはETH LSD(を担保として受け入れることができます、stETH)のように。
• 自動的にETH/USDの永久スワップ契約を売却してドル価値をロックする
• 同額のUSDeを鋳造

USDeの収益はETHのステーキング収益と無期限スワップの正の資金コストから来ています。これはUSTなどのアルゴリズムステーブルコインとは完全に異なります。

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Ethenaのリスク

Ethenaもいくつかのリスクに直面しています:

1. 取引所のカウンターパーティリスク。Ethenaは中央集権型取引所で永続的スワップポジションを保有しています。

2. ETH LSDのスマートコントラクトリスク。

3. 永続的なスワップ資金費用は長期的にマイナスになる可能性があります。

4. Ethena自身のスマートコントラクトには脆弱性が存在する可能性があります。

5. 成長はETHデリバティブの未決済ポジションの規模に制約されています。

Ethenaはこれらのリスクに対処するために保険基金を設立しました。Tetherと比較すると、Ethenaのリスクは異なりますが、ゼロリスクではありません。

エテナの評価

Ethenaの価値を推定するために、以下のモデルを使用できます:

Ethenaプロトコルの年間収益=総収益*(1-80%* (1 - sUSDe供給/ USDe供給))

トータルリターン = USDe供給量 * (ETHステーキング報酬 + ETH永久スワップファンド )

仮説：

• ETHステーキング利回り 4%
• ETH永続スワップ資金 20%
• 50%のUSDeが質押されています

他のDeFiステーブルコインプロジェクトの評価倍数を参考にすると、Ethenaの完全希薄評価(FDV)は数十億ドルに達する可能性があります。

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まとめ

Ethenaは、暗号エコシステムが自立的に合成ドルを創造するための最良の試みを代表しています。それは、Tetherが直面している核心的な問題を解決し、暗号業界の利益と一致しています。まだリスクと課題に直面していますが、Ethenaは将来的に最大のステーブルコイン発行者になることが期待されています。

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