RWAの連携作用の下、RWA+PayFiも将来注目すべきシナリオです:安定した収益資産を直接支払いツールに組み込むことで、「資産」と「流動性」間の二元的な区分を打破します。一方で、ユーザーは暗号通貨を保有しながら利息収益を享受でき、他方で支払いシーンでも資本効率を犠牲にする必要はありません。ある取引所が提供するL2上のUSDC自動収益アカウント(「USDC as a checking account」に似たもの)などの製品は、暗号通貨の実際の取引における魅力を高めるだけでなく、ステーブルコインに新しい使用シーンを開きました——「口座のドル」から「流動資本」への変換です。
オンチェーン生息資産解析:外生、内生とRWA三つの収益モデル比較
オンチェーンの確実性を探る:三種類の暗号化生息資産を解析する
今日の不確実性に満ちたマクロ環境において、「確実性」は希少な資産となっています。投資家は利益を追求するだけでなく、変動を乗り越え、構造的な支援を持つ資産を求めています。オンチェーン金融システムにおける「暗号生息資産」は、この確実性の新たな形態を代表するかもしれません。
これらの固定または変動収益をもたらす暗号資産は、投資家の視野に再び登場し、動揺する市場状況の中で安定したリターンを求めるためのアンカーとなっています。しかし、暗号の世界では、「利息」は資本の時間的価値を反映するだけでなく、プロトコル設計と市場の期待が相互に作用した結果であることが多いです。高い収益は、実際の資産収入から生じる場合もあれば、複雑なインセンティブメカニズムや補助行為を隠している場合もあります。暗号市場で真の「確実性」を探すためには、投資家は基盤となるメカニズムを深く理解する必要があります。
2022年に米連邦準備制度が利上げサイクルを開始して以来、"オンチェーン金利"の概念は徐々に一般の視野に入ってきました。現実世界の無リスク金利が長期間4-5%で維持されている中で、暗号投資家はオンチェーン資産の収益源とリスク構造を再評価し始めました。新しい物語が静かに形成されています——暗号生息資産は、オンチェーン上で"マクロ金利環境と競争する"金融商品を構築しようとしています。
生息資産の収益源は多様です。プロトコル自体の"血液生成"キャッシュフローから、外部インセンティブに依存する収益の幻影、さらにはオンチェーン利率体系の接続と移植に至るまで、異なる構造の背後には全く異なる持続可能性とリスク価格設定メカニズムが映し出されています。現在の分散型アプリケーション(DApp)の生息資産は大まかに三つのカテゴリに分けることができます:外生的収益、内生的収益、そして現実世界資産(RWA)との連動。
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外生的所得:補助金主導の利子の錯覚
外生性収益の興起はDeFi発展初期の高速成長ロジックの縮図である。成熟したユーザーの需要と実際のキャッシュフローが不足している前提の下、市場は「インセンティブの幻覚」に取って代わった。まるで初期の共有タクシープラットフォームが補助金でユーザーを獲得したように、ある貸出プラットフォームが「流動性マイニング」を開始した後、複数のエコシステムも相次いで巨額のトークンインセンティブを発表し、「投資収益」の形でユーザーの注目を集め、資産のロックを試みた。
しかし、このような補助金は本質的には資本市場が成長指標のために"買う"短期的な操作であり、持続可能な収益モデルではありません。それは一時、新しいプロトコルのコールドスタートの標準となり、Layer2、モジュラー公チェーン、LSDfi、SocialFiにかかわらず、インセンティブの論理は同じです:新しい資金の流入やトークンのインフレに依存し、構造は"ポンジ"に類似しています。プラットフォームは高い収益でユーザーに資金を預けさせ、その後、複雑な"アンロックルール"を通じて支払いを遅らせます。年率数百、数千の収益は、しばしばプラットフォームが無から"印刷"したトークンに過ぎません。
2022年のあるステーブルコインプロジェクトが崩壊したのはこのような理由です:そのエコシステムはあるプロトコルを通じて最大20%のステーブルコイン預金年利を提供し、多くのユーザーを引き付けました。利益は主に外部からの補助金に依存しており、エコシステム内部の実際の収入ではありません。
歴史的な経験から見ると、外部のインセンティブが弱まると、大量の補助トークンが売却され、ユーザーの信頼が損なわれ、TVLとトークン価格が死のスパイラルのように下降することがよくあります。データ統計によると、2022年のDeFi Summerの熱狂が薄れた後、約30%のDeFiプロジェクトの時価総額が90%以上減少し、多くは過剰な補助に関連しています。
投資家が"安定したキャッシュフロー"を求める場合、その収益の背後に実際の価値創造メカニズムが存在するかどうかにより一層注意を払う必要があります。未来のインフレを約束して今日の収益を得ることは、結局のところ持続可能なビジネスモデルではありません。
内生的利得:使用価値の再分配
簡単に言うと、プロトコルは自ら"実事を行う"ことで得た収益をユーザーに配分します。トークンを発行して人を引きつけることも、補助金や外部からの資金供給に依存することもなく、実際のビジネス活動から自然に生まれる収入、例えば貸付利息、取引手数料、さらには違約清算における罰金などによって成り立っています。これらの収入は伝統的金融における"配当"に似ているため、"株式配当のような"暗号化されたキャッシュフローとも呼ばれています。
この種の収益の最大の特徴は、そのクローズドループ性と持続可能性です:利益を得るロジックが明確で、構造もより健全です。プロトコルが運営されていて、ユーザーが利用している限り、収入が入ってきます。市場の熱い資金やインフレのインセンティブに依存することなく、運営を維持することができます。
そのため、何によって"造血"されているのかを明確にすることで、その収益の確実性がどれほど高いかをより正確に判断できるようになります。この種の収入を三つのプロトタイプに分類することができます:
"貸出利鞘型":これはDeFi初期で最も一般的で、最も理解しやすいモデルです。ユーザーは資金を貸出プロトコルに預け、プロトコルが借り手と貸し手をマッチングし、プロトコルはその中から利鞘を得ます。その本質は伝統的な銀行の"預金と貸出"モデルに似ています。このようなメカニズムは構造が透明で、運用が効率的ですが、その収益水準は市場の感情に密接に関連しており、全体的なリスク選好が低下したり、市場流動性が縮小したりすると、金利と収益も同様に下がります。
"手数料還元型":このタイプの収益メカニズムは、伝統的な企業における株主の利益配分モデルにより近く、特定のパートナーが収益に応じてリターンを得る収益共有構造です。プロトコルは、一部の運営収入(例えば取引手数料)を、資源支援を提供した参加者に還元します。例えば、流動性提供者(LP)やトークンステーキング者などです。
ある分散型取引所を例に挙げると、プロトコルは取引所で発生した手数料の一部を、流動性を提供しているユーザーに割合で分配します。2024年、ある貸付プラットフォームはイーサリアムメインネット上でステーブルコイン流動性プールに年率5%-8%のリターンを提供し、そのトークンステーキング者は特定の期間において10%を超える年率収益を得ることができました。これらの収入は完全にプロトコル内生の経済活動、例えば借入利息や手数料から生じており、外部の補助金には依存していません。
"貸出利差型"という銀行モデルに近いメカニズムと比べて、"手数料還元型"の収益はプロトコル自体の市場活性度に高度に依存しています。言い換えれば、そのリターンはプロトコルの取引量に直接結びついています——取引が多ければ多いほど、配当が高くなり、取引が減少すると収入もそれに伴って変動します。したがって、その安定性と周期的リスクに対する耐性は、しばしば貸出モデルほど堅実ではありません。
ある再質押プラットフォームを例にとると、プロトコルは「再質押」メカニズムを通じて、他のシステムに安全性のサポートを提供し、その結果として報酬を得ます。この種の収益は、貸出金利や取引手数料に依存せず、プロトコル自体のサービス能力の市場化価格から来ています。それは、オンチェーン基盤インフラが「公共財」としての市場価値を示しています。このような報酬の形態はより多様で、トークンポイント、ガバナンス権、さらには将来まだ実現されていない期待収益を含む可能性があり、強い構造的革新と長期性を示しています。
従来の業界では、クラウドサービスプロバイダーが企業に計算とセキュリティサービスを提供し、料金を徴収することや、金融インフラ機関がシステムに信頼の保証を提供し、収入を得ることに類似しています。これらのサービスは直接的にエンド取引に関与していませんが、全体のシステムにとって欠かせない基盤となっています。
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オンチェーンの実質金利:RWAと利息付きステーブルコインの台頭
現在、市場ではますます多くの資本が、より安定した、より予測可能なリターンメカニズムを追求しています:オンチェーン資産が現実世界の金利に連動しています。この論理の核心は、オンチェーンのステーブルコインまたは暗号資産を、オフチェーンの低リスク金融商品に接続することにあります。例えば、短期国債、マネーマーケットファンド、または機関融資などです。これにより、暗号資産の柔軟性を維持しつつ、"伝統的な金融の世界における確定的な金利"を得ることができます。代表的なプロジェクトには、あるDAOによるT-Billsの配分、ある金融プラットフォームが提供するBlackRock ETFに接続された製品、ある企業のSBTB、そしてある資産管理会社のトークン化されたマネーマーケットファンドなどがあります。これらのプロトコルは、連邦準備制度の基準金利を"オンチェーンに導入"し、基礎的な収益構造としています。
その一方で、利息を付けたステーブルコインはRWAの派生形態として前面に出始めています。従来のステーブルコインとは異なり、この種の資産はドルに受動的にペッグされているのではなく、オフチェーンの収益をトークン自体に組み込むことを積極的に行っています。典型的な例としては、あるプロトコルのUSDMとあるプラットフォームのUSDYがあり、日々利息が付与され、収益源は短期国債です。アメリカ国債に投資することで、USDYはユーザーに安定した収益を提供し、利回りは4%に近く、従来の貯蓄口座の0.5%を上回っています。
これらのプロジェクトは"デジタルドル"の使用ロジックを再構築し、よりオンチェーンの"利息口座"のようにすることを試みています。
RWAの連携作用の下、RWA+PayFiも将来注目すべきシナリオです:安定した収益資産を直接支払いツールに組み込むことで、「資産」と「流動性」間の二元的な区分を打破します。一方で、ユーザーは暗号通貨を保有しながら利息収益を享受でき、他方で支払いシーンでも資本効率を犠牲にする必要はありません。ある取引所が提供するL2上のUSDC自動収益アカウント(「USDC as a checking account」に似たもの)などの製品は、暗号通貨の実際の取引における魅力を高めるだけでなく、ステーブルコインに新しい使用シーンを開きました——「口座のドル」から「流動資本」への変換です。
! クレイジーな「ランプ経済学」にオンチェーンの確実性を見つける:3種類の暗号有利子資産の解析
持続可能な収益資産を見つけるための3つの指標
"生息資産"のロジックの進化は、実際には市場が徐々に理性を取り戻し、"持続可能な利益"を再定義するプロセスを反映しています。最初の高インフレのインセンティブ、ガバナンストークンの補助金から、現在ではますます多くのプロトコルが自らの資金調達能力やオフチェーンの収益曲線との接続を強調しており、構造設計は"内巻き型の資金吸引"の粗放な段階を抜け出し、より透明で精緻なリスクプライシングへと移行しています。特に、マクロ金利が高水準に維持されている現在、暗号システムがグローバルな資本競争に参加するためには、より強い"利益の合理性"と"流動性マッチングロジック"を構築する必要があります。安定したリターンを求める投資家にとって、以下の3つの指標が生息資産の持続可能性を有効に評価することができます:
収益の源は「内生的」に持続可能ですか? 真に競争力のある生息資産は、収益がプロトコル自身のビジネスから生じるべきです。例えば、貸出金利や取引手数料などです。もしリターンが主に短期的な補助金やインセンティブに依存しているなら、それは「ドラムを叩いて花を渡す」ようなものです:補助金が続いている限り、収益も続く;補助金が停止すると、資金は去ってしまいます。このような短期的な「補助金」の行動が長期的なインセンティブに変わると、プロジェクトの資金が枯渇しやすく、TVLやコイン価格の下降に陥るデススパイラルに簡単に入ってしまいます。
構造は透明ですか? オンチェーンの信頼は公開透明から来ます。投資家が銀行などの仲介機関が裏付けとなる従来の金融分野から離れた場合、どのように判断すればよいでしょうか? オンチェーンの資金の流れは明確ですか? 利息の分配は検証可能ですか? 集中保管リスクは存在しますか? これらの問題が明確でない場合、すべてがブラックボックス操作となり、システムがその脆弱性を露呈します。金融商品は構造が明確であり、オンチェーンで公開され、追跡可能なメカニズムこそが真の基盤保障です。
収益は現実の機会コストに見合っていますか?米連邦準備制度が高金利を維持している中で、オンチェーン製品のリターンが国債の利回りを下回る場合、理性的な資金を引き付けるのは難しいでしょう。もしオンチェーンの収益をT-Billのような現実のベンチマークに固定できれば、より安定し、オンチェーンの"金利参考"となる可能性があります。
しかし、"利息を生む資産"であっても、決して真の無リスク資産ではありません。それらの収益構造がいかに堅牢であっても、オンチェーンの構造における技術的、コンプライアンス、流動性リスクには注意が必要です。