## 一、はじめにと背景過去1年間、現実世界資産（RWA）のトークン化概念は、フィンテックの周縁的な物語から、暗号市場の主流の視野へと徐々に移行してきました。ステーブルコインが決済や清算分野で広く利用されていることや、オンチェーン国債、票据類製品の急速な成長は、「伝統資産のオンチェーン化」が理想化されたビジョンから現実の実験へと変わることを意味しています。このトレンドの中で、「米国株のオンチェーン化」と呼ばれる株式トークン化（Tokenized Stocks）は、最も議論の余地があり、最も潜在能力のある分野の一つとなっています。これが意味するのは、伝統的な証券市場の流動性と取引のタイムリーさに対する改革の試みだけでなく、規制の境界への挑戦と市場間のアービトラージ空間の拡大です。暗号業界にとって、これは数兆ドル規模の資産プールをオンチェーンの世界に引き入れるための世代を超えた飛躍かもしれません。伝統的金融にとっては、これは「許可のない」技術的突破のようなもので、効率革命をもたらすだけでなく、ガバナンスの対立をも引き起こす可能性があります。## 二、マーケットの現状 & 重要な道筋「トークン化」が暗号業界の最も重要な中長期のナラティブの一つとなっているにもかかわらず、具体的な資産カテゴリーである「株式」に落とし込む際の進展は依然として遅く、道筋は顕著に分化しています。国債、短期証券、金などの標準化された資産とは異なり、株式のトークン化はより複雑な法的帰属問題、取引のタイムリーさ、投票権の設計、および配当分配メカニズムを含むため、現在市場に登場しているいくつかの製品は、コンプライアンスの道筋、金融構造、オンチェーンの実現方法において明らかな違いを示しています。この分野で早期に成果を上げたプロジェクトは、バックドファイナンスです。このスイスに本社を置くフィンテック企業は、規制された証券保管機関と提携し、現実の株式やETFを基盤としたいくつかのERC-20トークンを発表し、「オンチェーン証券の中間橋梁」を構築しようとしています。より知られている製品であるwbCOINを例に挙げると、このトークンはCoinbaseのNASDAQ上の実際の株式と1:1で連動していると主張し、保管者であるAlpaca SecuritiesとInCore Bankが実際の株式の償還を約束しており、理論的には「申請－保有－償還」のクローズドループロジックを備えています。バックドは、NVIDIA（BNVDA）、Tesla（BTESLA）、S&P 500 ETF（BSPY）などを対象とした複数のトークンも発表し、BaseやPolygonなどのブロックチェーンを流通媒体として利用し、投資家にオンチェーントレードの入り口を提供しています。しかし、理想と現実の間には依然として距離があります。2025年3月現在、バックドが発表した複数の株式トークン製品のTVL総額は1000万ドルを超えておらず、wbCOINの日平均取引量は4000ドルにも満たず、ほとんどの時間帯での取引記録はゼロに近いです。この状況の原因は単一ではなく、初期のユーザーによる償還メカニズムへの不確実性に対する懸念や、DeFiエコシステムがこれらのトークンに十分に接続されていない現実の困難さ、さらには一部のオンチェーンマーケットメイカーがこの種の資産に対して「長期的な流動性の期待がない」と判断していることもあります。これは、製品メカニズムが資産のマッピングの明確さと保管チェーンの完全性を達成していても、取引の深さや使用シーン、ユーザーの認識が欠けている場合、トークン化された米国株が「合規だが冷淡な」窮地に陥る可能性があることを意味します。バックドと比較すると、ロビンフッドのトークン化のアプローチはより保守的でありながら、システム的に強固です。暗号ビジネスにおいて長期的に慎重な戦略を取るプラットフォームとして、ロビンフッドはEU圏内で規制された株式デリバティブトークンを導入することを選択しました。これらのトークンは本質的に実際の株式を反映するものではなく、EUのMFT（多国間取引施設）ライセンスに基づいた価格追跡デリバティブです。その背後にある論理は、伝統的なCFD（差金決済取引）に近く、トレーダーは実際の株式を保有するのではなく、基準価格の変動に対する権利と義務を保有します。この設計は「1:1で現実の株式を担保する」というブロックチェーンの純粋性を犠牲にしますが、規制の対立と保管の複雑さを大幅に軽減し、「証券ではないが取引可能な」という妥協案を実現します。ロビンフッドは完全なUIサポート、資産分割、配当分配、レバレッジ設定などのサービスを提供し、自社の保管口座システムを通じてユーザーの権利を保障しています。さらに重要なのは、将来的に導入予定のLayer-2ネットワーク（仮称ロビンフッドチェーン）が、ロビンフッドがトークン化された株式をそのネイティブウォレットと暗号取引プラットフォームに組み込む「アプリケーションチェーン」の形で進めていることを意味します。この上から下に構築されたクローズドエコシステムは、新しいユーザーにとっては入門に適しているかもしれませんが、資産の流通のオープン性を制限し、現在の取引時間は依然としてヨーロッパ金融市場の開市時期に制約されており、ブロックチェーン上のネイティブ性は依然として不足しています。対照的に、Krakenとそのパートナーが提供するxStocksエコシステムは、別の道のビジョンを提供しています。このソリューションはSolanaチェーンを基盤としており、バックアップによって基礎資産トークンが提供され、構造化されたコンプライアンス方式でアメリカの規制を回避し、製品をグローバルな非米市場に向けて開放しています。xStocksの最大の特徴は、その取引属性の「DeFi化」です：すべてのトークンは24/7で取引可能で、T+0決済、オンチェーン交換、ステーブルコインによるマーケットメイキングなどの機能を備えており、理論的には既存のDeFiツールチェーン（貸出、永続契約、クロスチェーン流動性ブリッジなど）に統合できる可能性があります。このエコシステムは、オンチェーン流動性プールの方式で取引の深度を集めることを試みており、OrcaやJupiterなどのSolanaネイティブDEXとの初歩的な接続を確立しています。このオンチェーンネイティブで、世界的に分散され、組み合わせ可能な特性は、トークン化された株式の「究極のビジョン」を示しており、単なる価格マッピング製品を超えて、伝統的な金融資産と暗号インフラストラクチャーが交差する真の市場を構築することを目指しています。しかし、現在のxStocksの最大の課題は、ユーザーのカバレッジが制限されていること、実際の購入/償還がKYC審査を必要とすること、そしてその保管経路が国を超えた法的効力を持つかどうかが未確定であることです。さらに、取引体験とメカニズムは「暗号ネイティブ」基準に達していますが、実際のユーザー規模とオンチェーン流動性はまだ規模の効果を形成しておらず、主流採用にはまだ長い道のりがあります。この3者のレイアウトの違いから、現在の株式トークン化には統一基準がなく、それぞれが自らの強み、規制の環境、エコシステムの資源に基づいて道を設計していることがわかります。その中で、Robinhoodは「規制された伝統的な取引体験に暗号のパッケージを加えたもの」を強調し、Backedは「実際の資産をマッピングするオンチェーンツール契約」を強調し、Krakenは「暗号ネイティブ流動性市場の構築」により傾いています。3者の異なる道はこの分野の多様性を示しているだけでなく、成熟していない市場の典型的な特徴を明らかにしています：コンプライアンス、資産のマッピング、およびユーザーのニーズの3者間で、誰もが完全にカバーできるわけではなく、最終的には時間の検証と市場のフィードバックによって淘汰と選別が行われる必要があります。! [株式トークン化詳細調査レポート:強気市場の第2成長曲線を開く](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-888da4cb56402ed27d35a6b19a185832)トークン化された株式は現在、非常に初期の実験段階にあると言えます。理論的な閉ループは存在しますが、そのオンチェーンのアクティブ度と金融効率は依然として期待を大きく下回っています。今後の発展の鍵は、製品自体の設計が十分であるかどうかだけでなく、3つの重要な要素が集まるかどうかにも依存します。一つ目は、より多くの実際の流動性参加者が取引プールに参加し、価格発見メカニズムを形成できるかどうかです。二つ目は、より豊富なDeFiアプリケーションに統合され、トークン化された株式の使用シーンを強化できるかどうかです。三つ目は、規制が徐々に明確な境界線を示し、プラットフォームがサービスの範囲を拡大する自信を持てるかどうか、特にアメリカのユーザーをカバーすることに関してです。これらの道が統合された結果が得られる前に、トークン化された株式は、現時点で牛市の期待を実現する成長エンジンとは言えず、むしろ大きな可能性を秘めた金融実験のようです。## 三、コンプライアンスメカニズムと実施能力トークン化された株式に関するすべての議論において、規制は常に頭上に吊るされたダモクレスの剣です。株式は、最も厳しく規制された金融資産の一つとして、その発行、取引、保管、清算などの各プロセスは、所在する司法管轄区の法律によって厳しく制約されています。伝統的な金融において、証券は合法的に販売するために登録または免除を取得する必要があり、取引所やATS（代替取引システム）などの関連ライセンスを取得する必要があります。これらの証券を「オンチェーン資産」として再構築することは、技術的なマッピングの問題を解決するだけでなく、明確で実行可能なコンプライアンスの道筋を接続する必要があります。そうでなければ、製品設計がどんなに優れていても、使用範囲が制限され、適格投資家に向けて販売できず、さらには違法な証券発行の法的リスクに触れる可能性が高くなります。この点において、異なるプロジェクトの選択と違いは特に顕著であり、まさにそれが彼らの未来が本当にスケール化されて実現できるかどうかを決定します。バックフィナンスを例にとると、そのコンプライアンスの道筋は「伝統的な証券発行のロジック」に最も近いアプローチを取っています。バックドが発行した株式トークンは本質的にスイスの規制当局によって認められた制限証券（Restricted Securities）に属し、これによりトークンの購入者はKYC/AML審査を完了しなければならず、アメリカの投資家への販売を約束し、二次市場での流通も「適格投資家のみ」の制限を受けます。この方法はコンプライアンス上比較的堅実であり、アメリカのSECのレッドラインに触れることを避けていますが、流通制限の問題をもたらし、トークンをパブリックチェーン上で自由に取引するというビジョンを実現できません。さらに現実的な課題は、この「制限証券」モデルが各転送ごとにコンプライアンスの検証を必要とし、DeFiシステムとの相互運用性を大幅に弱体化させることです。つまり、バックドがすでにInCore BankとAlpaca Securitiesとの間でトークンと実際の株式の保管マッピング関係を確立していても、構築されるのは「規制サンドボックス内」の閉じたエコシステムであり、オープンな金融シーンで高頻度取引、担保、レバレッジなどのアプリケーションを実現するのは困難です。Robinhoodが採用している道筋は、より巧妙なコンプライアンスパッケージです。そのトークン化された株式製品は、実際の株式を直接反映するものではなく、EUのMiFID II規制フレームワークに基づいて構築された「証券派生商品」であり、技術的には差金決済取引（CFD）に類似しており、子会社によって提供される価格設定、保管および清算サポートを受けています。この設計により、Robinhoodは株式を直接保有する法的責任を回避し、対等取引や実物引渡しの問題を回避できるため、証券ライセンスなしで関連製品の取引を提供することが可能です。この道筋の利点は、コンプライアンスの確実性が高く、複数の対象株式トークンを迅速に立ち上げ、既存のユーザー体系を利用してプロモーションを行うことができる点です。しかし、その代償として、資産自体にはプログラム可能性やオープン性が欠けており、真にブロックチェーン上のネイティブ金融プロトコルに組み込むことができません。さらに言えば、この「プラットフォーム保管 + 派生追跡」のモデルは本質的にCeFi（中央集権型金融）の範疇に属し、資産の発行と清算はほぼ完全にRobinhoodシステム内部で実現されており、ユーザーは基盤資産に対する信頼をプラットフォームへの信頼に基づいて築いており、ブロックチェーン上の自治的な保管および検証メカニズムには依存していません。そして、KrakenとxStocksのケースでは、より過激で原理主義的なコンプライアンス処理方法が見られました。xStocksの背後にあるトークン化メカニズムは、Backedによって技術的にサポートされていますが、その流通と使用に関しては「オンチェーン自治 + グローバルな非米国ユーザーのアクセス」というグレーなコンプライアンスルートを選択しています。具体的には、このモデルはスイス法における「制限付き証券 + 非公開発行」の免除条項を利用し、Krakenがそのトークン化製品を世界の非米国市場に向けて取引を開放できるようにし、オンチェーン契約を通じて米国のIPアドレスのアクセスを制限しています。この方法は、SECやFINRAによる証券発行や取引所の規制の直接的な審査を回避する一方で、トークンがオンチェーンで自由に流通する特性を保持し、DeFiの貸し出しプロトコル、AMMマーケットメイキング、クロスチェーンブリッジなどのモジュールに接続して、比較的完全な金融エコシステムを形成できます。しかし、このルートのリスクは「非米国ユーザーの身分」に対する技術的隔離に極度に依存していることであり、大規模なユーザーが制限を回避する事態が発生した場合、依然として「米国の投資家に対して違法な証券を提供している」と見なされ、執行リスクが引き起こされる可能性があります。さらに、米国の規制当局は「事実上の市場参加者」の認定を技術的な障壁の設置に限定せず、行動の結果や投資家の実際の国籍に基づいて行うことが多いため、Krakenが回避しようとしても、依然として規制の抜き打ち調査や制裁の潜在的脅威に直面する可能性があります。! [株式トークン化詳細調査レポート:強気市場の第2成長曲線を開く](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-2164285a443762d5e3d0fd64bf4b85f1)よりマクロな視点で見ると、現在、バックド、ロビンフッド、クラーケンのいずれも、トークン化された株式プランは真の意味でのグローバルなコンプライアンスカバーを実現しておらず、むしろ「地域的なアービトラージ + 法的隙間内での操作」という戦略が主流です。このような状況の根本的な原因は、各国が証券の性質を定義する上での顕著な違いにあります。アメリカを例に取ると、SECは「現実の株式価値に基づくトークン」を証券として見なしており、その発行はハウイーテストを満たすか、Reg A / Reg Dなどのコンプライアンス免除を通じて行わなければなりません。一方、EUは比較的緩和されており、一部のデリバティブ構造に基づくトークンがMTFまたはDLTパイロットレジームの下で取引されることを許可しています。スイスやリヒテンシュタインなどの国々は、サンドボックス規制と二重登録制度を利用してプロジェクトに試験的な発行を促しています。このような規制の断片化は、制度的なアービトラージの大きな余地を生み出し、トークン化された株式の実現を「地域的コンプライアンス、グローバルなグレーゾーン」という状況にしています。この複雑な背景の中で、将来的に株式のトークン化が真にスケール化して実現されるためには、必ず三つの突破口が必要です。まず第一に、規制の認識の統一と免除通路の構築です。これは、EUのMiCA、英国のFCAサンドボックス、香港のVASPなどの制度のように、トークン化された証券のために合法的で再現可能なコンプライアンスのテンプレートを設計する必要があります。次に、チェーン上のインフラストラクチャーがコンプライアンスモジュールを原生的にサポートすることが求められます。これには、KYCモジュール、ホワイトリスト転送、チェーン上の監査追跡などのツールの標準化が含まれ、コンプライアンスされた証券が真にDeFiシステムに埋め込まれ、流動性の孤島になることを避ける必要があります。第三に、特に信託銀行、監査法人、証券会社などの金融仲介者の協力を得て、機関投資家の参加が求められます。これにより、資産の真正性と償還メカニズムの信頼性の問題を解決することができます。株式のトークン化について言えば、コンプライアンスメカニズムは付随的な問題ではなく、その成否の重要な変数であると言えます。プロジェクトがどれだけ分散化されていても、その基盤は「実際の資産が信頼できるマッピングかどうか」という論理に依存しています。そして、その背後にある核心的な問題は、法的枠組みが新しいパラダイムの存在を受け入れることができるかどうかです。そのため、株式のトークン化を研究する際には、メカニズムの革新や技術的な構造にだけ注目するのではなく、制度の進化の限界や妥協を理解し、規制の現実とチェーン上の理想の間で、実行可能な中間の道を見つける必要があります。## 四、マーケット分析と未来の展望世界のRWA（現実世界資産）のオンチェーン総額は約178億ドルであり、株式資産は155万ドルに過ぎず、総規模のわずか0.09%を占めています。しかし、トークン化された株式は半年で3倍以上成長し、2024年7月から2025年3月にかけて5000万ドルから約1.5億ドルに増加します。トークン化された株式という分野の実際のパフォーマンスを再評価すると、それが非常に強い概念的魅力を持ちながらも、非常に複雑な現実の実現のハードルに直面していることがわかります。理論的な論理から見ると、株式のトークン化は明らかな構造的な利点を持っています。一方では、最も価値があり認識の基盤となる現実の資産をブロックチェーン上にマッピングし、暗号エコシステムに現実世界の信用のアンカーをもたらします。もう一方では、スマートコントラクトを通じて取引の自動化や決済のリアルタイム化を実現し、従来の証券市場が中央集権的な清算所とT+2サイクルに依存している根本的な論理を覆し、高いシステム効率を解放します。しかし、実際の操作において、これらの利点はまだ大規模な採用に転換されておらず、むしろ長期的に「メカニズムが成立し、シーンが欠如し、流動性が枯渇している」という厄介な状況にあります。これにより、私たちはさらに考えることを強いられます：株式のトークン化の真の成長エンジンは何でしょうか？それは将来の市場において、ステーブルコインやオンチェーン債券のように暗号金融のコア資産カテゴリになる可能性があるのでしょうか？構造的に見ると、株式のトークン化の第一義的な価値は「現実市場とチェーン上市場をつなぐ」ことにありますが、実際の増分需要は三つのユーザーグループから生まれる必要があります。一つ目は、伝統的な金融機関を回避し、より低いハードルで世界の株式市場に参加したい個人投資家です。二つ目は、資産の国境を越えた流動性を求め、資本規制やタイムゾーンの制約を回避したい高純資産個人およびグレー資金です。三つ目は、アービトラージや構造的な収益を目指すDeFiプロトコルやマーケットメーカーです。これら三つのグループは、トークン化された株式の「潜在的市場」を形作っていますが、現時点では実際に大規模に参加しているグループは存在しません。個人投資家は、チェーン上での操作経験が不足しており、「現実の株式に償還できるかどうか」というメカニズムに対して信頼を欠いています。高純資産ユーザーは、これらの資産が十分なプライバシー保護とヘッジ特性を持つかどうかを確認していません。一方、DeFiプロトコルは、高頻度取引、ステーブルコイン、デリバティブを中心に構造的な製品を構築する傾向があり、ボラティリティや流動性の欠如した株式資産には関心が限られています。これは、株式のトークン化が現在直面している「金融資産は上に行きたがっているが、チェーン上のユーザーは受け入れる準備ができていない」という典型的な市場ミスマッチの問題を意味します。それでも、未来の転換点は、いくつかの重要なトレンドに伴って次第に浮かび上がる可能性があります。まず、ステーブルコインの台頭は、トークン化された株式の取引と決済に対して堅実な通貨基盤を提供します。USDC、USDT、PYUSDなどのステーブルコインがオンチェーンの流動性の「デジタルドル」となることで、株式トークンも自然に一般的な取引の対価資産を得ることになります。これにより、ユーザーは銀行システムに接続することなく米国株関連取引を行うことができ、特に発展途上国のユーザーにとっては、参入障壁と資本移転コストが低下します。次に、DeFiプロトコルの成熟は、「チェーン上の伝統的資産」に対するポートフォリオ能力を次第に構築しています。トークン化された国債やトークン化されたマネーマーケットファンドなどの資産の出現に伴い、市場における「チェーン上の非暗号原生資産」に対する受容度は明らかに高まっています。株式は間違いなく次に接続される可能性のある標準的な資産タイプです。将来的に「株式 + 債券 + ステーブルコイン」を含むオンチェーン投資ポートフォリオツールが形成されることができれば、機関ユーザーにとって非常に高い魅力を持ち、さらには伝統的な証券会社に似た「オンチェーン ETF / インデックスファンド」に進化する可能性すらあります。もう一つ無視できない変数は、L2とアプリケーションチェーンエコシステムの爆発です。Arbitrum、Base、Scroll、ZKSyncなどのイーサリアムの第2層ネットワークのユーザーベースが拡大し、Solana、Sei、Suiなどの高性能チェーンの金融ネイティブ性が強化される中で、株式トークンの「チェーン上の住処」はもはや孤立した資産発行プラットフォームに制限されることはなく、深い流動性と開発者基盤を備えたチェーン上に直接展開できるようになります。たとえば、RobinhoodのRobinhood Chainがその億を超えるユーザーの取引データと資金の流れを成功裏に組み込むことができ、さらにチェーン上のウォレットのコンプライアンスの確立とKYC管理ツールの統合が加わると、理論的には「中央集権的ユーザー体験 + チェーン上の資産構造」のハイブリッド金融モデルを閉じたエコシステムの中で構築でき、株式トークンの実際の使用頻度と金融ポートフォリオの複雑さを促進することができます。また、SolanaエコシステムのxStocksのようなプロジェクトは、その高頻度取引能力と低手数料の利点により、アービトラージ、永久契約、段階的ドルコスト平均法などのシーンにおいて構造的な優位性を発揮する可能性があります。同時に、マクロ金融サイクルの観点から見ると、株式のトークン化の出現は、世界の資本市場と暗号市場がさらに融合し始めた重要な段階に合致しています。ETFによるビットコインの承認が進む中、RWAが徐々に伝統的機関のオンチェーン戦略の焦点となっており、暗号の世界は「孤立した経済」から「グローバル資産互換システム」へと移行しています。この背景の中で、株式は間違いなく最も象徴的な接続点です。特に、投資家がより柔軟で効率的な24/7のクロスボーダー投資ツールを求め始めたとき、トークン形式で存在する「米国株」は、資本のグローバルな流れの核心的な踏み台となる可能性が高いです。これが、Franklin TempletonやBlackRockなどの伝統的な資産管理の巨人が、証券トークンやオンチェーン投資ファンドなどの新しい構造を研究している理由を説明しています。その目的は、次の段階の市場構造の変化に向けて事前に道を整えることです。もちろん、短期的には株式トークン化は依然としていくつかの現実的な制約から逃れることができません。流動性は依然として不足しており、ユーザー教育のコストは高く、コンプライアンスの道筋には不確実性が満ちており、資産マッピングメカニズムには依然として高い信頼コストが存在します。さらに重要なことは、「先発優位性が明確な」リーディングプロジェクトがまだ形成されていないことであり、USDC、WBTC、sDAIのようにプロトコルコンポーネントとなる標準的な資産が不足していることです。これにより、現在の市場は依然として探索期間にあり、各プロジェクトはコンプライアンスと利用可能性という二大課題を克服するために異なる方法を試みていますが、標準化と規模化には時間と忍耐が必要です。しかし、そのために、株式のトークン化は「深刻に過小評価された初期のポイント」にある可能性があります。それはステーブルコインのように通貨機能を直接担うわけではなく、ETHやBTCのようにネイティブネットワーク効果を持つわけでもありませんが、現実世界を「チェーン上にマッピング」する能力が、2つのシステムをつなぐ重要なピースになりつつあります。将来、真に爆発的な潜在能力を持つプロジェクトは、ある種の新しい資産ではなく、資産管理、取引マッチング、KYC審査、チェーン上のポートフォリオ、そしてチェーン外の清算を統合できる「コンプライアンス統合プラットフォーム」である可能性が高いです。その目的は、伝統的な証券会社を完全に置き換えることではなく、グローバル金融システムの「Web3互換層」となることです。このようなプラットフォームが十分なユーザー数とインフラ支援を持つようになると、株式のトークン化は単なる物語ではなく、チェーン上の資本市場の核心的構成要素になるでしょう。## V. 結論と提言株式トークン化の発展の軌跡を振り返ると、典型的な「技術先行、規制遅れ、市場待機」の周期的現象が明確に見えてきます。この技術は新たに発明されたものではなく、理解が難しい金融工学の問題でもありません。その背後にあるメカニズムの論理——オンチェーン資産を通じて実際の株式をマッピングし、世界中で24時間取引およびポートフォリオ能力を得る——は、技術と金融の二つの次元において十分に証明されています。しかし、現実の問題はメカニズム自体が実行可能かどうかではなく、このメカニズムが現実世界の複雑な規制文脈、金融インフラ、そして市場の慣性の中で、根を下ろし、着実に拡大するための実行可能な道を見つけることにあります。言い換えれば、株式トークン化が今まで爆発的な成長を形成できていないのは、それが「良くない」からではなく、「成熟していない」からであり、「使える」状態になっていないからであり、政策のウィンドウ期と金融ニーズが交差する戦略的なノードに本当に踏み込んでいないからです。しかし、この状況は静かに変化しつつあります。一方で、伝統的な資本市場のブロックチェーンに対する受容度が急速に高まっています。ブラックストーンのチェーン上ファンドから、JPモルガンのチェーン上決済ネットワーク、さらにはブラックロック主導のイーサリアムチェーン上RWAインフラストラクチャーに至るまで、すべてが強いシグナルを発信しています：現実世界の資産が徐々にチェーン上に移行しており、将来の金融インフラはもはや「伝統と暗号」の二項対立ではなく、融合的な中間地帯になるでしょう。この大きなトレンドの中で、株式は最も成熟した現実資産の一つとして、そのチェーン上の価値のマッピングが自然に顕著です。一方で、暗号原生エコシステム自体も純粋な投機から構造的な構築段階へと移行しています。ステーブルコインや貸出プロトコルから、チェーン上の国債やETFの試みまで、ユーザーは資産の「安定性、流動性、コンプライアンス」に対してより高い要求を表明し始めています。この資産カテゴリとしての株式は、現実世界の信用の基盤を代表し、トークン化を通じてスマートコントラクトやDeFiモジュールに組み込まれることにより、チェーン上の投資ポートフォリオの重要な構成要素となる役割を果たすことができます。したがって、株式のトークン化は単なる「面白い物語」ではなく、実際の需要基盤、政策の駆け引きの余地、および技術的実現の道筋を備えた中長期的な機会のトラックです。業界の関係者にとって、ここにはいくつかの明確な提案方向があります。まず、プロジェクトチームは株式トークン化の分野に参入する際、「コンプライアンスルートの設計」を最優先事項としなければなりません。技術革新やユーザー体験の最適化ではありません。本当に成長し強化する機会があるプロジェクトは、スイス、EU、アラブ首長国連邦、香港などの友好的な法的管轄区域で、合法的な発行構造とブロックチェーン上の取引メカニズムを構築できるプラットフォームです。技術は前提条件に過ぎず、制度が境界であり、コンプライアンスが成長の堀です。次に、資産のトークン化の本質は「インフラストラクチャーレベルの資産発行」であり、これはその価値が特定の株式が人気かどうかに依存するのではなく、全体のシステムがより多くのオンチェーンプロトコルと接続できるかどうかに依存することを意味します。したがって、トークン化された株式プロジェクトは、さまざまなDeFiプロトコルと積極的に接続し、「rTSLA担保ローン」、「aAAPL永久契約」、「SPY ETFトークンの再担保」などの組み合わせ製品を実現する必要があります。そうでなければ、たとえコンプライアンスや保管があっても、低頻度の取引シーンにおける「概念的なツール」に過ぎなくなります。再び、ユーザー教育と製品パッケージは同様に重要です。オンチェーン株式取引は、現在の「プロのプレイヤーしか理解できない」という高いハードルの形態を維持することはできず、Robinhood、eToro、Interactive Brokersなどのプラットフォームから学び、馴染みのあるUI言語、簡素化された取引プロセス、視覚的な収益構造を取り入れるべきです。これにより、ユーザーの利用ハードルを最大限に下げ、伝統的な投資家を真に暗号の世界に引き入れることができます。一般のユーザーにとって、オンチェーンウォレットを使ってAAPLの1ロットを購入できる論理は、その背後で使用されている保管構造がCSDに基づいているかどうかを理解することよりも遥かに魅力的です。最後に、政策参加と規制対話は前面に置く必要があります。特に香港、アブダビ、ロンドンなど、RWA政策の革新を積極的に推進している地域では、業界の自主的な組織、技術基準のテンプレート、実証実験の規制サンドボックスの形成を促進すべきです。株式トークン化が最終的に成功するかどうかの鍵は、より複雑な資産パッケージ構造を構築できるかどうかではなく、政策立案者がこれを「制御可能で、増分的で、有益な金融革新」と信じることができるかどうかにかかっています。そうでなければ、再び既存の金融秩序に対する衝撃と挑戦となるでしょう。結論として、株式のトークン化は緊張感に満ちた命題です。それは最も古い金融資産と最新の技術パラダイムを結びつけ、「資本の自由な流動性」と「金融インフラの再構築」に対する集団的な要求を表しています。短期的には、これは依然として規制、認識、信頼の持久戦であるでしょう。しかし、長期的には、安定コインやチェーン上の国債に続く「第三の柱」として、チェーン上の金融発展プロセスの中で重要な役割を果たす可能性があります。これは単なるバズワードではなく、深い水域であり、真に3〜5年の周期で長期的に参加し投入する価値のある少数の方向性です。次の牛市の基本ロジックが「チェーン上の現実経済」であるならば、株式のブロックチェーン化は、最も具体的で、最も価値を支え、最も規制的な議論を呼ぶ重要な突破口である可能性が高いです。投資家と機関について、短期、中期、長期の3つの観点から以下の考慮を行うことをお勧めします。短期：製品の立ち上げ、TVL、市場形成メカニズム、オンチェーン取引データ、規制の動向（MiCA、SECのガイドラインなど）に焦点を当てる。中期：プラットフォームが永続的契約、レバレッジメカニズム、DeFiサポート、および資金コスト、流動性効率などのオンチェーン指標を追加するかどうかを評価します。長期：アメリカのユーザーが取引権限を開放するかどうか、T+0の実現とコンプライアンスメカニズムの融合の道筋、そしてチェーン上の資金とアルトコイン、新しい資産との間の資本再分配のトレンドに注目する。要するに、米国株のトークン化は暗号市場の構造改革における「重要な実験」であり、爆発的な取引量はまだありませんが、次のブルマーケットのための基盤を蓄積しています。もし、コンプライアンスのオープン化、オンチェーンの深さ、メカニズムの革新が融合すれば、この「古い瓶に新しい酒」が暗号市場の次の成長を促進する重要なエンジンになる可能性があります。
株式トークン化デプスレポート：ブル・マーケット第二上昇曲線を開く
一、はじめにと背景
過去1年間、現実世界資産（RWA）のトークン化概念は、フィンテックの周縁的な物語から、暗号市場の主流の視野へと徐々に移行してきました。ステーブルコインが決済や清算分野で広く利用されていることや、オンチェーン国債、票据類製品の急速な成長は、「伝統資産のオンチェーン化」が理想化されたビジョンから現実の実験へと変わることを意味しています。このトレンドの中で、「米国株のオンチェーン化」と呼ばれる株式トークン化（Tokenized Stocks）は、最も議論の余地があり、最も潜在能力のある分野の一つとなっています。これが意味するのは、伝統的な証券市場の流動性と取引のタイムリーさに対する改革の試みだけでなく、規制の境界への挑戦と市場間のアービトラージ空間の拡大です。暗号業界にとって、これは数兆ドル規模の資産プールをオンチェーンの世界に引き入れるための世代を超えた飛躍かもしれません。伝統的金融にとっては、これは「許可のない」技術的突破のようなもので、効率革命をもたらすだけでなく、ガバナンスの対立をも引き起こす可能性があります。
二、マーケットの現状 & 重要な道筋
「トークン化」が暗号業界の最も重要な中長期のナラティブの一つとなっているにもかかわらず、具体的な資産カテゴリーである「株式」に落とし込む際の進展は依然として遅く、道筋は顕著に分化しています。国債、短期証券、金などの標準化された資産とは異なり、株式のトークン化はより複雑な法的帰属問題、取引のタイムリーさ、投票権の設計、および配当分配メカニズムを含むため、現在市場に登場しているいくつかの製品は、コンプライアンスの道筋、金融構造、オンチェーンの実現方法において明らかな違いを示しています。
この分野で早期に成果を上げたプロジェクトは、バックドファイナンスです。このスイスに本社を置くフィンテック企業は、規制された証券保管機関と提携し、現実の株式やETFを基盤としたいくつかのERC-20トークンを発表し、「オンチェーン証券の中間橋梁」を構築しようとしています。より知られている製品であるwbCOINを例に挙げると、このトークンはCoinbaseのNASDAQ上の実際の株式と1:1で連動していると主張し、保管者であるAlpaca SecuritiesとInCore Bankが実際の株式の償還を約束しており、理論的には「申請－保有－償還」のクローズドループロジックを備えています。バックドは、NVIDIA（BNVDA）、Tesla（BTESLA）、S&P 500 ETF（BSPY）などを対象とした複数のトークンも発表し、BaseやPolygonなどのブロックチェーンを流通媒体として利用し、投資家にオンチェーントレードの入り口を提供しています。しかし、理想と現実の間には依然として距離があります。2025年3月現在、バックドが発表した複数の株式トークン製品のTVL総額は1000万ドルを超えておらず、wbCOINの日平均取引量は4000ドルにも満たず、ほとんどの時間帯での取引記録はゼロに近いです。この状況の原因は単一ではなく、初期のユーザーによる償還メカニズムへの不確実性に対する懸念や、DeFiエコシステムがこれらのトークンに十分に接続されていない現実の困難さ、さらには一部のオンチェーンマーケットメイカーがこの種の資産に対して「長期的な流動性の期待がない」と判断していることもあります。これは、製品メカニズムが資産のマッピングの明確さと保管チェーンの完全性を達成していても、取引の深さや使用シーン、ユーザーの認識が欠けている場合、トークン化された米国株が「合規だが冷淡な」窮地に陥る可能性があることを意味します。
バックドと比較すると、ロビンフッドのトークン化のアプローチはより保守的でありながら、システム的に強固です。暗号ビジネスにおいて長期的に慎重な戦略を取るプラットフォームとして、ロビンフッドはEU圏内で規制された株式デリバティブトークンを導入することを選択しました。これらのトークンは本質的に実際の株式を反映するものではなく、EUのMFT（多国間取引施設）ライセンスに基づいた価格追跡デリバティブです。その背後にある論理は、伝統的なCFD（差金決済取引）に近く、トレーダーは実際の株式を保有するのではなく、基準価格の変動に対する権利と義務を保有します。この設計は「1:1で現実の株式を担保する」というブロックチェーンの純粋性を犠牲にしますが、規制の対立と保管の複雑さを大幅に軽減し、「証券ではないが取引可能な」という妥協案を実現します。ロビンフッドは完全なUIサポート、資産分割、配当分配、レバレッジ設定などのサービスを提供し、自社の保管口座システムを通じてユーザーの権利を保障しています。さらに重要なのは、将来的に導入予定のLayer-2ネットワーク（仮称ロビンフッドチェーン）が、ロビンフッドがトークン化された株式をそのネイティブウォレットと暗号取引プラットフォームに組み込む「アプリケーションチェーン」の形で進めていることを意味します。この上から下に構築されたクローズドエコシステムは、新しいユーザーにとっては入門に適しているかもしれませんが、資産の流通のオープン性を制限し、現在の取引時間は依然としてヨーロッパ金融市場の開市時期に制約されており、ブロックチェーン上のネイティブ性は依然として不足しています。
対照的に、Krakenとそのパートナーが提供するxStocksエコシステムは、別の道のビジョンを提供しています。このソリューションはSolanaチェーンを基盤としており、バックアップによって基礎資産トークンが提供され、構造化されたコンプライアンス方式でアメリカの規制を回避し、製品をグローバルな非米市場に向けて開放しています。xStocksの最大の特徴は、その取引属性の「DeFi化」です：すべてのトークンは24/7で取引可能で、T+0決済、オンチェーン交換、ステーブルコインによるマーケットメイキングなどの機能を備えており、理論的には既存のDeFiツールチェーン（貸出、永続契約、クロスチェーン流動性ブリッジなど）に統合できる可能性があります。このエコシステムは、オンチェーン流動性プールの方式で取引の深度を集めることを試みており、OrcaやJupiterなどのSolanaネイティブDEXとの初歩的な接続を確立しています。このオンチェーンネイティブで、世界的に分散され、組み合わせ可能な特性は、トークン化された株式の「究極のビジョン」を示しており、単なる価格マッピング製品を超えて、伝統的な金融資産と暗号インフラストラクチャーが交差する真の市場を構築することを目指しています。しかし、現在のxStocksの最大の課題は、ユーザーのカバレッジが制限されていること、実際の購入/償還がKYC審査を必要とすること、そしてその保管経路が国を超えた法的効力を持つかどうかが未確定であることです。さらに、取引体験とメカニズムは「暗号ネイティブ」基準に達していますが、実際のユーザー規模とオンチェーン流動性はまだ規模の効果を形成しておらず、主流採用にはまだ長い道のりがあります。
この3者のレイアウトの違いから、現在の株式トークン化には統一基準がなく、それぞれが自らの強み、規制の環境、エコシステムの資源に基づいて道を設計していることがわかります。その中で、Robinhoodは「規制された伝統的な取引体験に暗号のパッケージを加えたもの」を強調し、Backedは「実際の資産をマッピングするオンチェーンツール契約」を強調し、Krakenは「暗号ネイティブ流動性市場の構築」により傾いています。3者の異なる道はこの分野の多様性を示しているだけでなく、成熟していない市場の典型的な特徴を明らかにしています：コンプライアンス、資産のマッピング、およびユーザーのニーズの3者間で、誰もが完全にカバーできるわけではなく、最終的には時間の検証と市場のフィードバックによって淘汰と選別が行われる必要があります。
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トークン化された株式は現在、非常に初期の実験段階にあると言えます。理論的な閉ループは存在しますが、そのオンチェーンのアクティブ度と金融効率は依然として期待を大きく下回っています。今後の発展の鍵は、製品自体の設計が十分であるかどうかだけでなく、3つの重要な要素が集まるかどうかにも依存します。一つ目は、より多くの実際の流動性参加者が取引プールに参加し、価格発見メカニズムを形成できるかどうかです。二つ目は、より豊富なDeFiアプリケーションに統合され、トークン化された株式の使用シーンを強化できるかどうかです。三つ目は、規制が徐々に明確な境界線を示し、プラットフォームがサービスの範囲を拡大する自信を持てるかどうか、特にアメリカのユーザーをカバーすることに関してです。これらの道が統合された結果が得られる前に、トークン化された株式は、現時点で牛市の期待を実現する成長エンジンとは言えず、むしろ大きな可能性を秘めた金融実験のようです。
三、コンプライアンスメカニズムと実施能力
トークン化された株式に関するすべての議論において、規制は常に頭上に吊るされたダモクレスの剣です。株式は、最も厳しく規制された金融資産の一つとして、その発行、取引、保管、清算などの各プロセスは、所在する司法管轄区の法律によって厳しく制約されています。伝統的な金融において、証券は合法的に販売するために登録または免除を取得する必要があり、取引所やATS（代替取引システム）などの関連ライセンスを取得する必要があります。これらの証券を「オンチェーン資産」として再構築することは、技術的なマッピングの問題を解決するだけでなく、明確で実行可能なコンプライアンスの道筋を接続する必要があります。そうでなければ、製品設計がどんなに優れていても、使用範囲が制限され、適格投資家に向けて販売できず、さらには違法な証券発行の法的リスクに触れる可能性が高くなります。この点において、異なるプロジェクトの選択と違いは特に顕著であり、まさにそれが彼らの未来が本当にスケール化されて実現できるかどうかを決定します。
バックフィナンスを例にとると、そのコンプライアンスの道筋は「伝統的な証券発行のロジック」に最も近いアプローチを取っています。バックドが発行した株式トークンは本質的にスイスの規制当局によって認められた制限証券（Restricted Securities）に属し、これによりトークンの購入者はKYC/AML審査を完了しなければならず、アメリカの投資家への販売を約束し、二次市場での流通も「適格投資家のみ」の制限を受けます。この方法はコンプライアンス上比較的堅実であり、アメリカのSECのレッドラインに触れることを避けていますが、流通制限の問題をもたらし、トークンをパブリックチェーン上で自由に取引するというビジョンを実現できません。さらに現実的な課題は、この「制限証券」モデルが各転送ごとにコンプライアンスの検証を必要とし、DeFiシステムとの相互運用性を大幅に弱体化させることです。つまり、バックドがすでにInCore BankとAlpaca Securitiesとの間でトークンと実際の株式の保管マッピング関係を確立していても、構築されるのは「規制サンドボックス内」の閉じたエコシステムであり、オープンな金融シーンで高頻度取引、担保、レバレッジなどのアプリケーションを実現するのは困難です。
Robinhoodが採用している道筋は、より巧妙なコンプライアンスパッケージです。そのトークン化された株式製品は、実際の株式を直接反映するものではなく、EUのMiFID II規制フレームワークに基づいて構築された「証券派生商品」であり、技術的には差金決済取引（CFD）に類似しており、子会社によって提供される価格設定、保管および清算サポートを受けています。この設計により、Robinhoodは株式を直接保有する法的責任を回避し、対等取引や実物引渡しの問題を回避できるため、証券ライセンスなしで関連製品の取引を提供することが可能です。この道筋の利点は、コンプライアンスの確実性が高く、複数の対象株式トークンを迅速に立ち上げ、既存のユーザー体系を利用してプロモーションを行うことができる点です。しかし、その代償として、資産自体にはプログラム可能性やオープン性が欠けており、真にブロックチェーン上のネイティブ金融プロトコルに組み込むことができません。さらに言えば、この「プラットフォーム保管 + 派生追跡」のモデルは本質的にCeFi（中央集権型金融）の範疇に属し、資産の発行と清算はほぼ完全にRobinhoodシステム内部で実現されており、ユーザーは基盤資産に対する信頼をプラットフォームへの信頼に基づいて築いており、ブロックチェーン上の自治的な保管および検証メカニズムには依存していません。
そして、KrakenとxStocksのケースでは、より過激で原理主義的なコンプライアンス処理方法が見られました。xStocksの背後にあるトークン化メカニズムは、Backedによって技術的にサポートされていますが、その流通と使用に関しては「オンチェーン自治 + グローバルな非米国ユーザーのアクセス」というグレーなコンプライアンスルートを選択しています。具体的には、このモデルはスイス法における「制限付き証券 + 非公開発行」の免除条項を利用し、Krakenがそのトークン化製品を世界の非米国市場に向けて取引を開放できるようにし、オンチェーン契約を通じて米国のIPアドレスのアクセスを制限しています。この方法は、SECやFINRAによる証券発行や取引所の規制の直接的な審査を回避する一方で、トークンがオンチェーンで自由に流通する特性を保持し、DeFiの貸し出しプロトコル、AMMマーケットメイキング、クロスチェーンブリッジなどのモジュールに接続して、比較的完全な金融エコシステムを形成できます。しかし、このルートのリスクは「非米国ユーザーの身分」に対する技術的隔離に極度に依存していることであり、大規模なユーザーが制限を回避する事態が発生した場合、依然として「米国の投資家に対して違法な証券を提供している」と見なされ、執行リスクが引き起こされる可能性があります。さらに、米国の規制当局は「事実上の市場参加者」の認定を技術的な障壁の設置に限定せず、行動の結果や投資家の実際の国籍に基づいて行うことが多いため、Krakenが回避しようとしても、依然として規制の抜き打ち調査や制裁の潜在的脅威に直面する可能性があります。
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よりマクロな視点で見ると、現在、バックド、ロビンフッド、クラーケンのいずれも、トークン化された株式プランは真の意味でのグローバルなコンプライアンスカバーを実現しておらず、むしろ「地域的なアービトラージ + 法的隙間内での操作」という戦略が主流です。このような状況の根本的な原因は、各国が証券の性質を定義する上での顕著な違いにあります。アメリカを例に取ると、SECは「現実の株式価値に基づくトークン」を証券として見なしており、その発行はハウイーテストを満たすか、Reg A / Reg Dなどのコンプライアンス免除を通じて行わなければなりません。一方、EUは比較的緩和されており、一部のデリバティブ構造に基づくトークンがMTFまたはDLTパイロットレジームの下で取引されることを許可しています。スイスやリヒテンシュタインなどの国々は、サンドボックス規制と二重登録制度を利用してプロジェクトに試験的な発行を促しています。このような規制の断片化は、制度的なアービトラージの大きな余地を生み出し、トークン化された株式の実現を「地域的コンプライアンス、グローバルなグレーゾーン」という状況にしています。
この複雑な背景の中で、将来的に株式のトークン化が真にスケール化して実現されるためには、必ず三つの突破口が必要です。まず第一に、規制の認識の統一と免除通路の構築です。これは、EUのMiCA、英国のFCAサンドボックス、香港のVASPなどの制度のように、トークン化された証券のために合法的で再現可能なコンプライアンスのテンプレートを設計する必要があります。次に、チェーン上のインフラストラクチャーがコンプライアンスモジュールを原生的にサポートすることが求められます。これには、KYCモジュール、ホワイトリスト転送、チェーン上の監査追跡などのツールの標準化が含まれ、コンプライアンスされた証券が真にDeFiシステムに埋め込まれ、流動性の孤島になることを避ける必要があります。第三に、特に信託銀行、監査法人、証券会社などの金融仲介者の協力を得て、機関投資家の参加が求められます。これにより、資産の真正性と償還メカニズムの信頼性の問題を解決することができます。
株式のトークン化について言えば、コンプライアンスメカニズムは付随的な問題ではなく、その成否の重要な変数であると言えます。プロジェクトがどれだけ分散化されていても、その基盤は「実際の資産が信頼できるマッピングかどうか」という論理に依存しています。そして、その背後にある核心的な問題は、法的枠組みが新しいパラダイムの存在を受け入れることができるかどうかです。そのため、株式のトークン化を研究する際には、メカニズムの革新や技術的な構造にだけ注目するのではなく、制度の進化の限界や妥協を理解し、規制の現実とチェーン上の理想の間で、実行可能な中間の道を見つける必要があります。
四、マーケット分析と未来の展望
世界のRWA（現実世界資産）のオンチェーン総額は約178億ドルであり、株式資産は155万ドルに過ぎず、総規模のわずか0.09%を占めています。しかし、トークン化された株式は半年で3倍以上成長し、2024年7月から2025年3月にかけて5000万ドルから約1.5億ドルに増加します。
トークン化された株式という分野の実際のパフォーマンスを再評価すると、それが非常に強い概念的魅力を持ちながらも、非常に複雑な現実の実現のハードルに直面していることがわかります。理論的な論理から見ると、株式のトークン化は明らかな構造的な利点を持っています。一方では、最も価値があり認識の基盤となる現実の資産をブロックチェーン上にマッピングし、暗号エコシステムに現実世界の信用のアンカーをもたらします。もう一方では、スマートコントラクトを通じて取引の自動化や決済のリアルタイム化を実現し、従来の証券市場が中央集権的な清算所とT+2サイクルに依存している根本的な論理を覆し、高いシステム効率を解放します。しかし、実際の操作において、これらの利点はまだ大規模な採用に転換されておらず、むしろ長期的に「メカニズムが成立し、シーンが欠如し、流動性が枯渇している」という厄介な状況にあります。これにより、私たちはさらに考えることを強いられます：株式のトークン化の真の成長エンジンは何でしょうか？それは将来の市場において、ステーブルコインやオンチェーン債券のように暗号金融のコア資産カテゴリになる可能性があるのでしょうか？
構造的に見ると、株式のトークン化の第一義的な価値は「現実市場とチェーン上市場をつなぐ」ことにありますが、実際の増分需要は三つのユーザーグループから生まれる必要があります。一つ目は、伝統的な金融機関を回避し、より低いハードルで世界の株式市場に参加したい個人投資家です。二つ目は、資産の国境を越えた流動性を求め、資本規制やタイムゾーンの制約を回避したい高純資産個人およびグレー資金です。三つ目は、アービトラージや構造的な収益を目指すDeFiプロトコルやマーケットメーカーです。これら三つのグループは、トークン化された株式の「潜在的市場」を形作っていますが、現時点では実際に大規模に参加しているグループは存在しません。個人投資家は、チェーン上での操作経験が不足しており、「現実の株式に償還できるかどうか」というメカニズムに対して信頼を欠いています。高純資産ユーザーは、これらの資産が十分なプライバシー保護とヘッジ特性を持つかどうかを確認していません。一方、DeFiプロトコルは、高頻度取引、ステーブルコイン、デリバティブを中心に構造的な製品を構築する傾向があり、ボラティリティや流動性の欠如した株式資産には関心が限られています。これは、株式のトークン化が現在直面している「金融資産は上に行きたがっているが、チェーン上のユーザーは受け入れる準備ができていない」という典型的な市場ミスマッチの問題を意味します。
それでも、未来の転換点は、いくつかの重要なトレンドに伴って次第に浮かび上がる可能性があります。まず、ステーブルコインの台頭は、トークン化された株式の取引と決済に対して堅実な通貨基盤を提供します。USDC、USDT、PYUSDなどのステーブルコインがオンチェーンの流動性の「デジタルドル」となることで、株式トークンも自然に一般的な取引の対価資産を得ることになります。これにより、ユーザーは銀行システムに接続することなく米国株関連取引を行うことができ、特に発展途上国のユーザーにとっては、参入障壁と資本移転コストが低下します。次に、DeFiプロトコルの成熟は、「チェーン上の伝統的資産」に対するポートフォリオ能力を次第に構築しています。トークン化された国債やトークン化されたマネーマーケットファンドなどの資産の出現に伴い、市場における「チェーン上の非暗号原生資産」に対する受容度は明らかに高まっています。株式は間違いなく次に接続される可能性のある標準的な資産タイプです。将来的に「株式 + 債券 + ステーブルコイン」を含むオンチェーン投資ポートフォリオツールが形成されることができれば、機関ユーザーにとって非常に高い魅力を持ち、さらには伝統的な証券会社に似た「オンチェーン ETF / インデックスファンド」に進化する可能性すらあります。
もう一つ無視できない変数は、L2とアプリケーションチェーンエコシステムの爆発です。Arbitrum、Base、Scroll、ZKSyncなどのイーサリアムの第2層ネットワークのユーザーベースが拡大し、Solana、Sei、Suiなどの高性能チェーンの金融ネイティブ性が強化される中で、株式トークンの「チェーン上の住処」はもはや孤立した資産発行プラットフォームに制限されることはなく、深い流動性と開発者基盤を備えたチェーン上に直接展開できるようになります。たとえば、RobinhoodのRobinhood Chainがその億を超えるユーザーの取引データと資金の流れを成功裏に組み込むことができ、さらにチェーン上のウォレットのコンプライアンスの確立とKYC管理ツールの統合が加わると、理論的には「中央集権的ユーザー体験 + チェーン上の資産構造」のハイブリッド金融モデルを閉じたエコシステムの中で構築でき、株式トークンの実際の使用頻度と金融ポートフォリオの複雑さを促進することができます。また、SolanaエコシステムのxStocksのようなプロジェクトは、その高頻度取引能力と低手数料の利点により、アービトラージ、永久契約、段階的ドルコスト平均法などのシーンにおいて構造的な優位性を発揮する可能性があります。
同時に、マクロ金融サイクルの観点から見ると、株式のトークン化の出現は、世界の資本市場と暗号市場がさらに融合し始めた重要な段階に合致しています。ETFによるビットコインの承認が進む中、RWAが徐々に伝統的機関のオンチェーン戦略の焦点となっており、暗号の世界は「孤立した経済」から「グローバル資産互換システム」へと移行しています。この背景の中で、株式は間違いなく最も象徴的な接続点です。特に、投資家がより柔軟で効率的な24/7のクロスボーダー投資ツールを求め始めたとき、トークン形式で存在する「米国株」は、資本のグローバルな流れの核心的な踏み台となる可能性が高いです。これが、Franklin TempletonやBlackRockなどの伝統的な資産管理の巨人が、証券トークンやオンチェーン投資ファンドなどの新しい構造を研究している理由を説明しています。その目的は、次の段階の市場構造の変化に向けて事前に道を整えることです。
もちろん、短期的には株式トークン化は依然としていくつかの現実的な制約から逃れることができません。流動性は依然として不足しており、ユーザー教育のコストは高く、コンプライアンスの道筋には不確実性が満ちており、資産マッピングメカニズムには依然として高い信頼コストが存在します。さらに重要なことは、「先発優位性が明確な」リーディングプロジェクトがまだ形成されていないことであり、USDC、WBTC、sDAIのようにプロトコルコンポーネントとなる標準的な資産が不足していることです。これにより、現在の市場は依然として探索期間にあり、各プロジェクトはコンプライアンスと利用可能性という二大課題を克服するために異なる方法を試みていますが、標準化と規模化には時間と忍耐が必要です。
しかし、そのために、株式のトークン化は「深刻に過小評価された初期のポイント」にある可能性があります。それはステーブルコインのように通貨機能を直接担うわけではなく、ETHやBTCのようにネイティブネットワーク効果を持つわけでもありませんが、現実世界を「チェーン上にマッピング」する能力が、2つのシステムをつなぐ重要なピースになりつつあります。将来、真に爆発的な潜在能力を持つプロジェクトは、ある種の新しい資産ではなく、資産管理、取引マッチング、KYC審査、チェーン上のポートフォリオ、そしてチェーン外の清算を統合できる「コンプライアンス統合プラットフォーム」である可能性が高いです。その目的は、伝統的な証券会社を完全に置き換えることではなく、グローバル金融システムの「Web3互換層」となることです。このようなプラットフォームが十分なユーザー数とインフラ支援を持つようになると、株式のトークン化は単なる物語ではなく、チェーン上の資本市場の核心的構成要素になるでしょう。
V. 結論と提言
株式トークン化の発展の軌跡を振り返ると、典型的な「技術先行、規制遅れ、市場待機」の周期的現象が明確に見えてきます。この技術は新たに発明されたものではなく、理解が難しい金融工学の問題でもありません。その背後にあるメカニズムの論理——オンチェーン資産を通じて実際の株式をマッピングし、世界中で24時間取引およびポートフォリオ能力を得る——は、技術と金融の二つの次元において十分に証明されています。しかし、現実の問題はメカニズム自体が実行可能かどうかではなく、このメカニズムが現実世界の複雑な規制文脈、金融インフラ、そして市場の慣性の中で、根を下ろし、着実に拡大するための実行可能な道を見つけることにあります。言い換えれば、株式トークン化が今まで爆発的な成長を形成できていないのは、それが「良くない」からではなく、「成熟していない」からであり、「使える」状態になっていないからであり、政策のウィンドウ期と金融ニーズが交差する戦略的なノードに本当に踏み込んでいないからです。
しかし、この状況は静かに変化しつつあります。一方で、伝統的な資本市場のブロックチェーンに対する受容度が急速に高まっています。ブラックストーンのチェーン上ファンドから、JPモルガンのチェーン上決済ネットワーク、さらにはブラックロック主導のイーサリアムチェーン上RWAインフラストラクチャーに至るまで、すべてが強いシグナルを発信しています：現実世界の資産が徐々にチェーン上に移行しており、将来の金融インフラはもはや「伝統と暗号」の二項対立ではなく、融合的な中間地帯になるでしょう。この大きなトレンドの中で、株式は最も成熟した現実資産の一つとして、そのチェーン上の価値のマッピングが自然に顕著です。一方で、暗号原生エコシステム自体も純粋な投機から構造的な構築段階へと移行しています。ステーブルコインや貸出プロトコルから、チェーン上の国債やETFの試みまで、ユーザーは資産の「安定性、流動性、コンプライアンス」に対してより高い要求を表明し始めています。この資産カテゴリとしての株式は、現実世界の信用の基盤を代表し、トークン化を通じてスマートコントラクトやDeFiモジュールに組み込まれることにより、チェーン上の投資ポートフォリオの重要な構成要素となる役割を果たすことができます。
したがって、株式のトークン化は単なる「面白い物語」ではなく、実際の需要基盤、政策の駆け引きの余地、および技術的実現の道筋を備えた中長期的な機会のトラックです。業界の関係者にとって、ここにはいくつかの明確な提案方向があります。
まず、プロジェクトチームは株式トークン化の分野に参入する際、「コンプライアンスルートの設計」を最優先事項としなければなりません。技術革新やユーザー体験の最適化ではありません。本当に成長し強化する機会があるプロジェクトは、スイス、EU、アラブ首長国連邦、香港などの友好的な法的管轄区域で、合法的な発行構造とブロックチェーン上の取引メカニズムを構築できるプラットフォームです。技術は前提条件に過ぎず、制度が境界であり、コンプライアンスが成長の堀です。
次に、資産のトークン化の本質は「インフラストラクチャーレベルの資産発行」であり、これはその価値が特定の株式が人気かどうかに依存するのではなく、全体のシステムがより多くのオンチェーンプロトコルと接続できるかどうかに依存することを意味します。したがって、トークン化された株式プロジェクトは、さまざまなDeFiプロトコルと積極的に接続し、「rTSLA担保ローン」、「aAAPL永久契約」、「SPY ETFトークンの再担保」などの組み合わせ製品を実現する必要があります。そうでなければ、たとえコンプライアンスや保管があっても、低頻度の取引シーンにおける「概念的なツール」に過ぎなくなります。
再び、ユーザー教育と製品パッケージは同様に重要です。オンチェーン株式取引は、現在の「プロのプレイヤーしか理解できない」という高いハードルの形態を維持することはできず、Robinhood、eToro、Interactive Brokersなどのプラットフォームから学び、馴染みのあるUI言語、簡素化された取引プロセス、視覚的な収益構造を取り入れるべきです。これにより、ユーザーの利用ハードルを最大限に下げ、伝統的な投資家を真に暗号の世界に引き入れることができます。一般のユーザーにとって、オンチェーンウォレットを使ってAAPLの1ロットを購入できる論理は、その背後で使用されている保管構造がCSDに基づいているかどうかを理解することよりも遥かに魅力的です。
最後に、政策参加と規制対話は前面に置く必要があります。特に香港、アブダビ、ロンドンなど、RWA政策の革新を積極的に推進している地域では、業界の自主的な組織、技術基準のテンプレート、実証実験の規制サンドボックスの形成を促進すべきです。株式トークン化が最終的に成功するかどうかの鍵は、より複雑な資産パッケージ構造を構築できるかどうかではなく、政策立案者がこれを「制御可能で、増分的で、有益な金融革新」と信じることができるかどうかにかかっています。そうでなければ、再び既存の金融秩序に対する衝撃と挑戦となるでしょう。
結論として、株式のトークン化は緊張感に満ちた命題です。それは最も古い金融資産と最新の技術パラダイムを結びつけ、「資本の自由な流動性」と「金融インフラの再構築」に対する集団的な要求を表しています。短期的には、これは依然として規制、認識、信頼の持久戦であるでしょう。しかし、長期的には、安定コインやチェーン上の国債に続く「第三の柱」として、チェーン上の金融発展プロセスの中で重要な役割を果たす可能性があります。これは単なるバズワードではなく、深い水域であり、真に3〜5年の周期で長期的に参加し投入する価値のある少数の方向性です。次の牛市の基本ロジックが「チェーン上の現実経済」であるならば、株式のブロックチェーン化は、最も具体的で、最も価値を支え、最も規制的な議論を呼ぶ重要な突破口である可能性が高いです。
投資家と機関について、短期、中期、長期の3つの観点から以下の考慮を行うことをお勧めします。
短期：製品の立ち上げ、TVL、市場形成メカニズム、オンチェーン取引データ、規制の動向（MiCA、SECのガイドラインなど）に焦点を当てる。
中期：プラットフォームが永続的契約、レバレッジメカニズム、DeFiサポート、および資金コスト、流動性効率などのオンチェーン指標を追加するかどうかを評価します。
長期：アメリカのユーザーが取引権限を開放するかどうか、T+0の実現とコンプライアンスメカニズムの融合の道筋、そしてチェーン上の資金とアルトコイン、新しい資産との間の資本再分配のトレンドに注目する。
要するに、米国株のトークン化は暗号市場の構造改革における「重要な実験」であり、爆発的な取引量はまだありませんが、次のブルマーケットのための基盤を蓄積しています。もし、コンプライアンスのオープン化、オンチェーンの深さ、メカニズムの革新が融合すれば、この「古い瓶に新しい酒」が暗号市場の次の成長を促進する重要なエンジンになる可能性があります。