サークルIPO分析:純利益率の低さの背後にある成長可能性

業界が加速的に整理される中、Circleは上場を選択し、一見矛盾しているが潜在能力に満ちた物語を明らかにしました。純利益率が継続的に低下しているにもかかわらず、同社には巨大な上昇の潜在能力があります。一方で、Circleは高度な透明性、強い規制遵守性、安定した準備収入を持っています；他方で、その収益性は相対的に穏やかで、2024年の純利益率はわずか9.3%です。この表面的な「非効率」はビジネスモデルの失敗から来ているのではなく、より深い成長の論理を反映しています：高金利の恩恵が徐々に薄れ、流通コスト構造が複雑になる中で、Circleは高度にスケーラブルで規制を先行させたステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場シェアの向上と規制の駆け引きに使われています。本稿では、Circleの7年にわたる上場の道を手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造、収益モデルに至るまで、その「低純利益率の背後」にある成長の潜在能力と資本化の論理を深く分析します。

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1 Seven Years to Go-Go:暗号規制の進化の縮図

1.1 3つの資本化の試みの進化(2018-2025)

Circleの上場の歴史は、暗号企業と規制フレームワークの動的な駆け引きを反映しています。2018年の初めてのIPOの試みの際、アメリカ証券取引委員会(SEC)は暗号通貨の特性に対する認定がまだ明確ではありませんでした。当時、会社はPoloniex取引所を買収することで「支払い+取引」の二重駆動モデルを形成し、複数の著名な機関から1.1億ドルの資金調達を受けましたが、規制の疑問と弱気市場の影響により、評価額は300億ドルから75億ドルに急落し、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が明らかになりました。

2021年のSPACの試みは、規制のアービトラージ思考の限界を示しました。特定の買収会社との合併を通じて従来のIPOの厳しい審査を回避することができるとはいえ、SECによるステーブルコインの会計処理に関する質問は核心を突き、Circleに対してそのステーブルコインが証券に分類されるべきではないことを証明するよう求めました。この挑戦は取引の失敗を引き起こしましたが、企業が重要な転換を達成することを促しました：非コア資産の剥離と「ステーブルコインはサービス」という戦略的ポジショニングの確立です。その後、Circleはステーブルコインのコンプライアンス構築に全面的に取り組み、世界の多くの国で規制ライセンスの取得を積極的に申請しました。

2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化パスの成熟を示しています。某取引所に上場するには、すべての開示要件を満たすだけでなく、厳格な内部統制監査を受ける必要があります。注目すべきは、上場書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に公開したことです：約320億ドルの資産のうち、85%は某資産管理会社の準備金を通じてオーバーナイト・リバースレポ協定に配分され、15%はシステム上重要な金融機関に預けられています。このような透明性のある運用は、実質的に伝統的なマネーマーケットファンドに等しい規制フレームワークを構築しています。

1.2 特定の取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共創から微妙な関係へ

ステーブルコインが導入された初期から、双方はあるアライアンスを通じて協力を展開しました。2018年にアライアンスが設立された際、ある取引プラットフォームは50%の株式を保有し、「技術出力でトラフィックの入口を獲得する」モデルで市場を迅速に開拓しました。Circleの2023年の上場書類によると、彼らは2.1億ドルの株式である取引プラットフォームからアライアンスの残りの50%の株式を取得し、ステーブルコインの利益分配契約を再度定めました。

現行の分配契約は動的ゲームの特徴を示しています。公開情報によると、双方はステーブルコインの準備収入に基づいて一定の割合で分配し、分配割合はある取引プラットフォームが供給するステーブルコインの量に関連しています。ある取引プラットフォームの公開データによると、2024年にそのプラットフォームはステーブルコインの総流通量の約20%を保有しています。その取引プラットフォームは20%の供給シェアを利用して約55%の準備収入を獲得し、これはCircleにとって潜在的なリスクをもたらします：ステーブルコインがその取引プラットフォームのエコシステム外に拡張されると、限界コストは非線形で上昇します。

2 ステーブルコインの準備管理と株式構造

2.1 リザーブの段階的管理

Circleのステーブルコインの準備管理は明らかな「流動性層化」の特徴を示しています：

• 現金（15%）：特定のシステム上重要な金融機関に預けられ、突発的な償還に備えるためのもの
• リザーブファンド（85%）：ある資産管理会社が管理するリザーブファンドの配分

2023年以降、ステーブルコインの準備は銀行口座の現金残高と準備基金に限定され、その資産ポートフォリオは主に残存期間が3ヶ月を超えない米国債券およびオーバーナイトの米国債レポ取引を含みます。資産ポートフォリオの米ドル加重平均満期は60日を超えず、米ドル加重平均存続期間は120日を超えません。

2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

SECに提出された書類によると、Circleは上場後に三層の株式構造を採用します：

• クラスA株式:IPOプロセス中に発行された普通株式で、それぞれに1票があります。
• B種類株：共同創業者が保有し、1株につき5票の投票権を持つが、総投票権の上限は30％であり、コアチームの意思決定の主導権を保障する；
• クラスC株式:取引所の規則を遵守するために、特定の条件下で無議決権および転換可能。

この構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的とし、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを確保することを保障しています。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

文書開示により、経営陣が大量の株式を保有しており、複数の著名なベンチャーキャピタルや機関投資家が5%以上の株式を保有していることが明らかになりました。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億ドルの評価額のIPOは、彼らにとってかなりのリターンをもたらすでしょう。

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3 収益モデルと収益分析

3.1 収益モデルと運営指標

• 収益源：準備収入はCircleのコア収益源であり、2024年の総収入は168億ドルに達し、そのうち99%（約166.1億ドル）が準備収入から来ています。
• パートナーとの収益分配：ある取引プラットフォームは保有するステーブルコインの数量に基づいて準備収入の50%を得ており、これによりCircleの実際の収入は低くなり、純利益のパフォーマンスに影響を与えています。
• その他の収益：企業サービス、ステーブルコイン発行業務、クロスチェーン手数料などの貢献は小さく、わずか1516万ドル。

3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）

表面的な矛盾の背後には構造的な理由が存在する：

• 収入構造が集中：2022年から2024年まで、総収入は7.72億ドルから16.76億ドルに増加し、年平均成長率は47.5%。準備収入の割合は95.3%から99.1%に上昇し、"ステーブルコイン・アズ・ア・サービス"戦略の成功を反映しているが、マクロ金利への依存度も高まっている。
• 取引費用の急増：3年間で取引および販売コストが2.87億ドルから10.1億ドルに増加し、上昇率は253%です。この種のコストは主にステーブルコインの発行、償還、及び支払い清算に使用され、流通量の拡大に伴い硬直的に増加します。
• 売上総利益率の低下：売上総利益率は2022年の62.8%から2024年の39.7%に低下し、ToB安定コインモデルが金利低下サイクルにおいて利益圧縮リスクに直面していることを反映しています。
• 利益の実現だが、マージンが鈍化：2023年には黒字転換し、純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45%。2024年の純利益は1.55億ドルで、純利益率は9.28%に低下。
• コストの硬直化：2024年の一般管理費は1.37億ドルで、前年同期比37.1%の上昇となり、主にグローバルライセンスの申請、監査、法的コンプライアンスなどに使用され、「コンプライアンス優先」戦略のコストを裏付けています。

全体的に見ると、Circleは徐々に従来の金融機関に近づいています。しかし、その収益構造は米国債の金利差と取引規模に高度に依存しており、金利の低下やステーブルコインの成長の鈍化は利益に直接的な影響を与えることを意味します。今後は「コスト削減」と「成長の拡大」の間でバランスを求める必要があります。

深層の矛盾はビジネスモデルの欠陥にある：ステーブルコインが「クロスチェーンアセット」としての特性を強化すると（2024年のチェーン上取引量は20兆ドル）、その貨幣乗数効果は発行者の収益能力を逆に弱め、従来の銀行業の困難に似ている。

3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

純利益率は、高い流通コストとコンプライアンス費用(2024年の純利益率はわずか9.3%、前年比42%減)により圧迫されていますが、ビジネスモデルと財務データには依然として複数の成長ドライバーが隠されています。

流通の継続的な増加は、準備金収入の着実な成長を促進します。

2025年4月初までに、Circleのステーブルコインの時価総額は600億ドルを突破し、市場シェアは26%に上昇しました。2025年の時価総額は160億ドル増加しました。2020年には10億ドル未満だったことを考慮すると、5年間のCAGRは89.7%に達します。残りの月の成長率が鈍化しても、年末までに時価総額は900億ドルに達する見込みで、CAGRは160.5%に上昇します。準備金収入は金利に敏感ですが、低金利は需要を刺激する可能性があり、強力な規模の拡大は金利の下落リスクを部分的に相殺することができます。

流通コスト構造の最適化：2024年にある取引プラットフォームに高額な分配金を支払いますが、このコストは流通量の上昇との非線形関係です。他のプラットフォームと提携することで、一回限りの費用を支払うだけで供給量を大幅に増加させ、ユニット顧客獲得コストを著しく低下させることができます。今後、より低いコストで時価総額の上昇を実現することが期待できます。

保守的な評価は未定価の市場の希少性：IPO評価は40-50億ドル、P/Eは20-25倍で、従来の決済会社に近く、市場がその「低成長の安定した利益」のポジショニングを反映しています。しかし、唯一の純粋で安定したコインの対象としての希少性の価値は十分に定価されていません。関連法案が成立すれば、オフショア発行者は準備構造を調整する必要があり、既存のコンプライアンス構造はそのまま移行でき、「規制アービトラージの終焉の利益」を形成することになります。

ステーブルコインの時価総額はビットコインに対して弾力性を示しています：ベアマーケットの中で、ステーブルコインの時価総額は比較的安定しており、リスク回避の利点を示しています。Circleは主要な発行者として、利益モデルは取引量と準備資産の金利に依存しており、暗号資産の価格変動の直接的な影響を受けません。したがって、より強いリスク耐性と利益の安定性を持ち、投資ポートフォリオのヘッジ役を果たす可能性があります。

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4 リスク——ステーブルコイン市場の劇的変化

4.1 機関関係網はもはや堅固な城壁ではない

• 利益バインディングの二刀流：ある取引プラットフォームは55%の準備収入を分配するが、その持ち分はわずか20%。この非対称な分配は初期の協定に起因し、Circleは新たに1ドルの収入を得るごとに0.55ドルのコストを支払わなければならず、業界の平均水準を大きく上回っている。
• エコシステムロックリスク：大手取引所との前払い契約締結によってチャネルコントロール権の不均衡が露呈し、主要取引所が一斉に再交渉を要求する場合、「流通コストの螺旋上昇」という悪循環を引き起こす可能性があります。

4.2 ステーブルコイン法案の進展における双方向の影響

• 準備資産のローカライズ圧力：法案は発行者に対し100%の準備（現金及び現金同等物）を保持し、米国連邦または州の特許預金機関を優先的に保管者として使用することを要求しています。現在、Circleは国内機関に15%の現金しか預けておらず、コンプライアンス調整により数億ドルの一時的な資金移動コストが発生する可能性があります。

5 思考总结——破局者の戦略ウィンドウ

5.1 コアの優位性：コンプライアンス時代の市場ポジショニング

• デュアルコンプライアンスネットワーク：アメリカ、ヨーロッパ、日本をカバーする規制マトリックスが構築されており、これは従来の企業が模倣するのが難しい制度的資本です。法案が成立した後、コンプライアンスコストの収益比率は大幅に低下する見込みで、構造的な優位性が形成されます。
• 国境を越えた支払いの代替潮流：ある国境を越えた支払い会社との提携により提供される「ステーブルコイン即時決済」サービスにより、企業の国境を越えた支払いコストが大幅に削減されました。従来の国境を越えた支払いシステムの一部の年次決済量に浸透すれば、かなりの新たな流通量をもたらし、金利の低下影響を相殺することができます。
• B2B金融基盤：ある決済システムでは、ステーブルコインの決済比率が明らかに上昇しており、その自動法定通貨変換プロトコルは企業にとって大幅な為替ヘッジコストの節約を可能にします。このような"埋め込まれた金融"シーンの拡張により、ステーブルコインは単なる取引媒介の属性から徐々に価値保存機能へ進化しています。

5.2 上昇フライホイール：金利サイクルとスケールエコノミーのゲーム

• 新興市場通貨の代替:省内