この記事は以下からのものです: Kevin, Co-Investment Director, Penn Blockchain (@kevinlhr 88)
Odaily(@OdailyChina)によって編集されました。 翻訳者:東(@azuma_eth)
! ETHトレジャリーがストラテジーよりも上昇する可能性が高いのはなぜですか? SBETとBMNRのどちらを選択するか?
暗号コミュニティは長い間、伝統的な資産をトークン化してオンチェーンに導入することに熱意を持っていましたが、最近の最も重要な進展は、実際には暗号資産を伝統的な証券に逆統合することから来ています。最近の公開市場における「暗号資産財庫」型株式への熱狂は、このトレンドを完璧に表しています。
マイケル・セイラーは、MicroStrategy（MSTR）を通じてこの戦略を最初に採用し、同社の時価総額は1000億ドルを突破しました。同時期の上昇率は、エヌビディアをも上回りました。私たちはMicroStrategyに関する特集レポートで詳細な分析を行っており（財庫分野の初心者にとっては素晴らしい学習資料です）。この種の財庫戦略の核心的な論理は、上場企業が一般のトレーダーが手に入れられない低コストで無担保のレバレッジを得ることができるという点です。
最近では、ジョセフ・ルービン氏が率いるシャープリンク・ゲーミング(SBET)やトーマス・リー氏が率いるビットマイン(BMNR)など、市場の焦点はBTCトレジャリーからETHトレジャリーに拡大しています。
しかし、ETH 財庫は本当に合理的なのでしょうか？**私たちが MicroStrategy の分析報告書で証明したように、財庫型企業は本質的に、基礎資産の長期的な複合年間成長率（CAGR）と資本コストの差を利用しようとしています。**以前の記事では、ETH の長期的な年間複合成長率に対する見解を概説しました：プログラム可能な希少な貯蔵資産として、より多くの資産がブロックチェーンネットワークに移行するにつれて、ETH はオンチェーン経済の安全を維持する上で基礎的な役割を果たします。この記事では、ETH 財庫の大まかな上昇論理を説明し、この戦略を採用する企業に対して運用のアドバイスを提供します。
トークンとプロトコルがこれらの財庫型企業を創設しようとする主な理由の一つは、トークンが伝統的金融（TradFi）の流動性を確保する道を開くことです —— 特にアルトコインの流動性が縮小している背景の中で。この種の財庫会社は、主に3つの方法で流動性を獲得し、資産を増加させます。注目すべきは、これらの流動性/債務は無担保であり、前倒しの償還はできないということです。
私たちは以前のMicroStrategyに関する研究で、転換社債が機関投資家に2つの便利さを提供することを指摘しました：
その中で、ガンマトレーダー（ヘッジファンド）は転換社債市場の主導的な力となっており、BTCに比べてETHは歴史的なボラティリティとインプライドボラティリティが高い。ETH財庫会社が発行する転換社債（CB）は、資本構造の中でこの高いボラティリティを自然に反映し、アービトラージャーやヘッジファンドにとってより魅力的にしています。さらに重要なのは、このボラティリティがETH財庫会社により高い評価で転換社債を発行させ、より有利な資金調達条件を得ることを可能にすることです。
Odaily 注：ETH と BTC の歴史的ボラティリティの比較。
転換社債の保有者にとって、より高いボラティリティはガンマ戦略を通じて利益を得る機会が増えることを意味します。簡単に言えば、基礎資産の変動が大きいほど、ガンマ取引の利益はより豊かになり、これによりETH財庫の転換社債はBTC財庫よりも優位性を持っています。
Odaily Note: SBET、BMNR、MSTR. の過去のボラティリティ比較。
ただし、重要な前提条件に注意する必要があります。つまり、ETHが長期的な年平均成長を維持できない場合、対象資産の価値の増加が満期前に転換条件を満たすには不十分である可能性があります。この場合、財務省は全額返済リスクに直面することになります。それに対して、BTCはより成熟した長期的なパフォーマンスを持っているため、そのような状況が発生する確率は低くなります。歴史的データは、この戦略の下でほとんどの転換社債が最終的に転換を実現したことを示しています。
Odaily注:ETHとBTCの4年間のCAGR比較。
転換社債とは異なり、優先株は固定収益型の投資家のために設計されています。一部の転換優先株は混合上昇の可能性を持っていますが、ほとんどの機関投資家にとっては利回りが最も重要な考慮事項です。この種の金融商品は信用リスクに基づいて価格が設定されます — すなわち、財務省が利息を確実に支払えるかどうかです。
MicroStrategyの戦略の重要な利点は、ATM発行を利用して利息を支払うことです。これは通常、時価総額の1-3%に過ぎないため、希薄化リスクは非常に小さいですが、このモデルは依然としてBTCとMicroStrategyの対象証券の市場流動性とボラティリティに依存しています。
**ETHは、ステーキング、再ステーキング、そして貸し出しを通じてネイティブな収益を生み出すことができ、これにより優先株の利息支払いに対してより強い確実性が提供され、理論的にはより高い信用格付けを得るべきです。**単に価格の上昇に依存するBTCとは異なり、ETHのリターンは長期的な年次複利成長予測とプロトコルレベルのネイティブ収益を組み合わせています。
Odaily 注：ETH ネイティブステーキングの年利の状況。
私が提案する革新的なアイデアは、ETH優先株が非方向性の投資ツールとして機能し、機関がETHの価格リスクを負うことなくネットワークの安全性維持に参加できることです。 ETHレポートで強調したように、ネットワークの安全性を確保するためには、少なくとも67％の正直なバリデーターが必要です。より多くの資産がブロックチェーンに登場するにつれて、機関がイーサリアムの分散化と安全性を積極的にサポートすることがますます重要になります。
多くの機関は直接的にETHをロングしようとはしないかもしれませんが、ETH財庫会社は仲介者として機能し、方向性リスクを吸収しながら機関に固定収益に似たリターンを提供します。 SBETとBMNRが発行したチェーン上の優先株は、まさにそのために設計された固定収益のステーキング製品であり、バンドル協定層のインセンティブなどの方法を通じて、全ての市場リスクを負いたくない投資家にとってより魅力的になります。
財庫会社の重要な評価指標であるmNAV（時価総額と純資産価値の比率）は、概念的にはPER（株価収益率）に類似しており、市場が1株あたりの資産の将来的な成長に対してどのように価格を付けているかを反映しています。ETH財庫は、ネイティブな収益メカニズムにより、自然により高いmNAVプレミアムを享受しています —— これらの活動は、追加の資本を投入することなく持続的な「収益」を生み出すか、1株あたりのETHの数量を増加させることができます。それに対して、BTC財庫会社は合成収益戦略（転換社債や優先株の発行など）に依存しなければならず、市場プレミアムがNAVに近づくと、収益の妥当性を証明することが難しくなります。
より重要なのは、mNAVは自己参照性を持つことであり、より高いmNAVは財庫企業がATM発行を通じてより付加価値のある資本を調達することを可能にします。 彼らはプレミアムで株式を発行し、基盤資産を増やし、1株あたりの資産価値を向上させ、正の循環を形成します。mNAVが高いほど、価値捕捉能力は強くなり、これによりATM発行はETH財庫企業に特に効果的です。
資本の獲得はもう一つの重要な要因です。流動性が深く、資金調達能力が広い企業は自然により高いmNAVを得ることができ、マーケットアクセスが限られた会社は割引取引を行う傾向があります。したがって、mNAVは通常、流動性プレミアムを反映しています — つまり、市場が企業がより多くの流動性を効果的に獲得することに対する信頼を表しています。
**ATMの発行は個人投資家への資金調達と見なされる一方、転換社債や優先株は通常機関投資家を対象とする。**したがって、成功したATM戦略の鍵は強力な個人投資家基盤の構築にあり、これは信頼できて魅力的な代弁者と、個人投資家の長期的な信頼を得るための継続的かつ透明な戦略的開示を必要とすることが多い。逆に、転換社債や優先株は健全な機関販売チャネルと資本市場部門との関係を必要とする。**この論理に従えば、SBETはJoe Lubinのリーダーシップとチームの各ETHの保有に関する継続的な透明性の恩恵を受け、個人投資家主導の優位性があると考えます。一方、BMNRはTom Leeの伝統的金融界における深い人脈を活かして機関流動性を得やすい。
イーサリアムが直面している最大の課題の一つは、検証者とステーキングされた ETH のますます集中していることです（主に Lido のような流動的なステーキングプロトコルや Coinbase のような中央集権的な取引所）。ETH 財庫はこの傾向を相殺し、検証者の分散を促進するのに役立ちます。長期的なレジリエンスを高めるために、これらの企業は ETH を複数のステーキングサービスプロバイダーに分散し、可能であれば自らの検証ノードを運営するべきです。
Odaily 注：イーサリアムのステーキングカテゴリの分布。
この背景の下で、**私はETH財庫会社の競争状況がBTC財庫会社とは本質的に異なると考えます。**ビットコインエコシステムはすでに勝者総取りの状況が形成されており（MicroStrategyの保有は第二の企業保有者の10倍以上）、先行優位性と強力なストーリーが転換社債および優先株市場を支配しています。一方、ETH財庫はゼロから始まり、単一の支配主体がなく、複数のプロジェクトが並行して発展しています。このような先行優位性のない状態はネットワークにとってより健康的であり、より競争的な加速発展環境を育成します。先行企業のETH保有量が近いことを考慮すると、SBETとBMNRは二頭独占の状況を形成する可能性が高いです。
Odaily Note: ETHトレジャリー企業の保有銘柄の比較。
広義には、ETH財庫モデルは従来の金融のために設計されたMicroStrategyとLidoの融合体と見なすことができます。 Lidoとは異なり、ETH財庫企業は基盤となる資産を保有することで、より大きな割合の資産の価値増加を捕らえることができ、価値の蓄積においては前者よりもはるかに優れています。
ここではおおよその評価参考を提供します。Lidoは現在約30％のETHを管理しており、暗黙の評価は300億ドルを超えています。私たちは、1つの市場サイクル（4年間）の中で、SBETとBMNRが伝統的な金融資本の流れの速度、深さ、反射性の影響（MicroStrategyの成長戦略が示すように）を受けて、合計規模でLidoを超える可能性が十分にあると考えています。
もう一つの背景データを追加すると、ビットコインの時価総額は2.47兆ドル、イーサリアムは4280億ドル（ビットコインの17-20%を占める）。もしSBETとBMNRがMicroStrategyの1200億ドルの評価額の20%に達した場合、長期的な価値は約240億ドルになる。現在、両者の合計評価額は80億ドルに満たないが、ETHの財庫が成熟するにつれて、まだ大きな成長の余地がある。
デジタル資産財庫の出現と発展は、暗号市場と伝統的金融のさらなる融合における重要な進化であり、ETH財庫は強力な新勢力になりつつあります。イーサリアムの独自の利点（より高い転換社債のボラティリティと優先株のネイティブな収益を含む）は、財庫企業に差別化された成長のスペースを提供し、バリデーターの分散化を促進し、競争を刺激する能力は、BTC財庫国債エコシステムとのさらなる違いを生み出します。
MicroStrategyの資本効率とETHの埋め込み収益の組み合わせは、巨大な価値を引き出し、オンチェーン経済をより深く伝統金融に推進します。急速な拡大と増大する機関の関心は、今後数年で暗号と資本市場に変革的な影響をもたらすことを示唆しています。
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なぜETH財庫はStrategyより上昇する可能性が高いと言われているのか？SBETとBMNRの二大巨頭の選び方は？
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Odaily(@OdailyChina)によって編集されました。 翻訳者:東(@azuma_eth)
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暗号コミュニティは長い間、伝統的な資産をトークン化してオンチェーンに導入することに熱意を持っていましたが、最近の最も重要な進展は、実際には暗号資産を伝統的な証券に逆統合することから来ています。最近の公開市場における「暗号資産財庫」型株式への熱狂は、このトレンドを完璧に表しています。
マイケル・セイラーは、MicroStrategy（MSTR）を通じてこの戦略を最初に採用し、同社の時価総額は1000億ドルを突破しました。同時期の上昇率は、エヌビディアをも上回りました。私たちはMicroStrategyに関する特集レポートで詳細な分析を行っており（財庫分野の初心者にとっては素晴らしい学習資料です）。この種の財庫戦略の核心的な論理は、上場企業が一般のトレーダーが手に入れられない低コストで無担保のレバレッジを得ることができるという点です。
最近では、ジョセフ・ルービン氏が率いるシャープリンク・ゲーミング(SBET)やトーマス・リー氏が率いるビットマイン(BMNR)など、市場の焦点はBTCトレジャリーからETHトレジャリーに拡大しています。
しかし、ETH 財庫は本当に合理的なのでしょうか？**私たちが MicroStrategy の分析報告書で証明したように、財庫型企業は本質的に、基礎資産の長期的な複合年間成長率（CAGR）と資本コストの差を利用しようとしています。**以前の記事では、ETH の長期的な年間複合成長率に対する見解を概説しました：プログラム可能な希少な貯蔵資産として、より多くの資産がブロックチェーンネットワークに移行するにつれて、ETH はオンチェーン経済の安全を維持する上で基礎的な役割を果たします。この記事では、ETH 財庫の大まかな上昇論理を説明し、この戦略を採用する企業に対して運用のアドバイスを提供します。
流動性獲得:トレジャリーカンパニーの礎
トークンとプロトコルがこれらの財庫型企業を創設しようとする主な理由の一つは、トークンが伝統的金融（TradFi）の流動性を確保する道を開くことです —— 特にアルトコインの流動性が縮小している背景の中で。この種の財庫会社は、主に3つの方法で流動性を獲得し、資産を増加させます。注目すべきは、これらの流動性/債務は無担保であり、前倒しの償還はできないということです。
ETH転換社債の利点
私たちは以前のMicroStrategyに関する研究で、転換社債が機関投資家に2つの便利さを提供することを指摘しました：
その中で、ガンマトレーダー（ヘッジファンド）は転換社債市場の主導的な力となっており、BTCに比べてETHは歴史的なボラティリティとインプライドボラティリティが高い。ETH財庫会社が発行する転換社債（CB）は、資本構造の中でこの高いボラティリティを自然に反映し、アービトラージャーやヘッジファンドにとってより魅力的にしています。さらに重要なのは、このボラティリティがETH財庫会社により高い評価で転換社債を発行させ、より有利な資金調達条件を得ることを可能にすることです。
! ETHトレジャリーがストラテジーよりも上昇する可能性が高いのはなぜですか? SBETとBMNRのどちらを選択するか?
Odaily 注：ETH と BTC の歴史的ボラティリティの比較。
転換社債の保有者にとって、より高いボラティリティはガンマ戦略を通じて利益を得る機会が増えることを意味します。簡単に言えば、基礎資産の変動が大きいほど、ガンマ取引の利益はより豊かになり、これによりETH財庫の転換社債はBTC財庫よりも優位性を持っています。
! ETHトレジャリーがストラテジーよりも上昇する可能性が高いのはなぜですか? SBETとBMNRのどちらを選択するか?
Odaily Note: SBET、BMNR、MSTR. の過去のボラティリティ比較。
ただし、重要な前提条件に注意する必要があります。つまり、ETHが長期的な年平均成長を維持できない場合、対象資産の価値の増加が満期前に転換条件を満たすには不十分である可能性があります。この場合、財務省は全額返済リスクに直面することになります。それに対して、BTCはより成熟した長期的なパフォーマンスを持っているため、そのような状況が発生する確率は低くなります。歴史的データは、この戦略の下でほとんどの転換社債が最終的に転換を実現したことを示しています。
! ETHトレジャリーがストラテジーよりも上昇する可能性が高いのはなぜですか? SBETとBMNRのどちらを選択するか?
Odaily注:ETHとBTCの4年間のCAGR比較。
ETH優先株の特別な価値
転換社債とは異なり、優先株は固定収益型の投資家のために設計されています。一部の転換優先株は混合上昇の可能性を持っていますが、ほとんどの機関投資家にとっては利回りが最も重要な考慮事項です。この種の金融商品は信用リスクに基づいて価格が設定されます — すなわち、財務省が利息を確実に支払えるかどうかです。
MicroStrategyの戦略の重要な利点は、ATM発行を利用して利息を支払うことです。これは通常、時価総額の1-3%に過ぎないため、希薄化リスクは非常に小さいですが、このモデルは依然としてBTCとMicroStrategyの対象証券の市場流動性とボラティリティに依存しています。
**ETHは、ステーキング、再ステーキング、そして貸し出しを通じてネイティブな収益を生み出すことができ、これにより優先株の利息支払いに対してより強い確実性が提供され、理論的にはより高い信用格付けを得るべきです。**単に価格の上昇に依存するBTCとは異なり、ETHのリターンは長期的な年次複利成長予測とプロトコルレベルのネイティブ収益を組み合わせています。
! ETHトレジャリーがストラテジーよりも上昇する可能性が高いのはなぜですか? SBETとBMNRのどちらを選択するか?
Odaily 注：ETH ネイティブステーキングの年利の状況。
私が提案する革新的なアイデアは、ETH優先株が非方向性の投資ツールとして機能し、機関がETHの価格リスクを負うことなくネットワークの安全性維持に参加できることです。 ETHレポートで強調したように、ネットワークの安全性を確保するためには、少なくとも67％の正直なバリデーターが必要です。より多くの資産がブロックチェーンに登場するにつれて、機関がイーサリアムの分散化と安全性を積極的にサポートすることがますます重要になります。
多くの機関は直接的にETHをロングしようとはしないかもしれませんが、ETH財庫会社は仲介者として機能し、方向性リスクを吸収しながら機関に固定収益に似たリターンを提供します。 SBETとBMNRが発行したチェーン上の優先株は、まさにそのために設計された固定収益のステーキング製品であり、バンドル協定層のインセンティブなどの方法を通じて、全ての市場リスクを負いたくない投資家にとってより魅力的になります。
ETHトレジャリーのATM発行の特別な利点
財庫会社の重要な評価指標であるmNAV（時価総額と純資産価値の比率）は、概念的にはPER（株価収益率）に類似しており、市場が1株あたりの資産の将来的な成長に対してどのように価格を付けているかを反映しています。ETH財庫は、ネイティブな収益メカニズムにより、自然により高いmNAVプレミアムを享受しています —— これらの活動は、追加の資本を投入することなく持続的な「収益」を生み出すか、1株あたりのETHの数量を増加させることができます。それに対して、BTC財庫会社は合成収益戦略（転換社債や優先株の発行など）に依存しなければならず、市場プレミアムがNAVに近づくと、収益の妥当性を証明することが難しくなります。
より重要なのは、mNAVは自己参照性を持つことであり、より高いmNAVは財庫企業がATM発行を通じてより付加価値のある資本を調達することを可能にします。 彼らはプレミアムで株式を発行し、基盤資産を増やし、1株あたりの資産価値を向上させ、正の循環を形成します。mNAVが高いほど、価値捕捉能力は強くなり、これによりATM発行はETH財庫企業に特に効果的です。
資本の獲得はもう一つの重要な要因です。流動性が深く、資金調達能力が広い企業は自然により高いmNAVを得ることができ、マーケットアクセスが限られた会社は割引取引を行う傾向があります。したがって、mNAVは通常、流動性プレミアムを反映しています — つまり、市場が企業がより多くの流動性を効果的に獲得することに対する信頼を表しています。
第一原理に基づく財務系企業の審査
**ATMの発行は個人投資家への資金調達と見なされる一方、転換社債や優先株は通常機関投資家を対象とする。**したがって、成功したATM戦略の鍵は強力な個人投資家基盤の構築にあり、これは信頼できて魅力的な代弁者と、個人投資家の長期的な信頼を得るための継続的かつ透明な戦略的開示を必要とすることが多い。逆に、転換社債や優先株は健全な機関販売チャネルと資本市場部門との関係を必要とする。**この論理に従えば、SBETはJoe Lubinのリーダーシップとチームの各ETHの保有に関する継続的な透明性の恩恵を受け、個人投資家主導の優位性があると考えます。一方、BMNRはTom Leeの伝統的金融界における深い人脈を活かして機関流動性を得やすい。
ETH財庫のエコシステム意義と競争状況
イーサリアムが直面している最大の課題の一つは、検証者とステーキングされた ETH のますます集中していることです（主に Lido のような流動的なステーキングプロトコルや Coinbase のような中央集権的な取引所）。ETH 財庫はこの傾向を相殺し、検証者の分散を促進するのに役立ちます。長期的なレジリエンスを高めるために、これらの企業は ETH を複数のステーキングサービスプロバイダーに分散し、可能であれば自らの検証ノードを運営するべきです。
! ETHトレジャリーがストラテジーよりも上昇する可能性が高いのはなぜですか? SBETとBMNRのどちらを選択するか?
Odaily 注：イーサリアムのステーキングカテゴリの分布。
この背景の下で、**私はETH財庫会社の競争状況がBTC財庫会社とは本質的に異なると考えます。**ビットコインエコシステムはすでに勝者総取りの状況が形成されており（MicroStrategyの保有は第二の企業保有者の10倍以上）、先行優位性と強力なストーリーが転換社債および優先株市場を支配しています。一方、ETH財庫はゼロから始まり、単一の支配主体がなく、複数のプロジェクトが並行して発展しています。このような先行優位性のない状態はネットワークにとってより健康的であり、より競争的な加速発展環境を育成します。先行企業のETH保有量が近いことを考慮すると、SBETとBMNRは二頭独占の状況を形成する可能性が高いです。
! ETHトレジャリーがストラテジーよりも上昇する可能性が高いのはなぜですか? SBETとBMNRのどちらを選択するか?
Odaily Note: ETHトレジャリー企業の保有銘柄の比較。
バリュエーションフレームワーク：MicroStrategy と Lido の統合
広義には、ETH財庫モデルは従来の金融のために設計されたMicroStrategyとLidoの融合体と見なすことができます。 Lidoとは異なり、ETH財庫企業は基盤となる資産を保有することで、より大きな割合の資産の価値増加を捕らえることができ、価値の蓄積においては前者よりもはるかに優れています。
ここではおおよその評価参考を提供します。Lidoは現在約30％のETHを管理しており、暗黙の評価は300億ドルを超えています。私たちは、1つの市場サイクル（4年間）の中で、SBETとBMNRが伝統的な金融資本の流れの速度、深さ、反射性の影響（MicroStrategyの成長戦略が示すように）を受けて、合計規模でLidoを超える可能性が十分にあると考えています。
もう一つの背景データを追加すると、ビットコインの時価総額は2.47兆ドル、イーサリアムは4280億ドル（ビットコインの17-20%を占める）。もしSBETとBMNRがMicroStrategyの1200億ドルの評価額の20%に達した場合、長期的な価値は約240億ドルになる。現在、両者の合計評価額は80億ドルに満たないが、ETHの財庫が成熟するにつれて、まだ大きな成長の余地がある。
まとめ
デジタル資産財庫の出現と発展は、暗号市場と伝統的金融のさらなる融合における重要な進化であり、ETH財庫は強力な新勢力になりつつあります。イーサリアムの独自の利点（より高い転換社債のボラティリティと優先株のネイティブな収益を含む）は、財庫企業に差別化された成長のスペースを提供し、バリデーターの分散化を促進し、競争を刺激する能力は、BTC財庫国債エコシステムとのさらなる違いを生み出します。
MicroStrategyの資本効率とETHの埋め込み収益の組み合わせは、巨大な価値を引き出し、オンチェーン経済をより深く伝統金融に推進します。急速な拡大と増大する機関の関心は、今後数年で暗号と資本市場に変革的な影響をもたらすことを示唆しています。
###関連資料
Sharplinkの物語のバブルは崩壊したのか？ETH版の戦略はまだ決まっていない