Analisis IPO Circle: Potensi Pertumbuhan di Balik Suku Bunga Rendah

Dalam konteks industri yang semakin cepat bersih, Circle memilih untuk go public, mengungkapkan sebuah kisah yang tampak bertentangan namun penuh potensi. Meskipun suku bunga bersih terus menurun, perusahaan masih menyimpan potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, Circle memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, profitabilitasnya tampak relatif moderat, dengan suku bunga bersih hanya 9,3% pada tahun 2024. "Ketidakefisienan" yang tampak ini bukanlah akibat dari kegagalan model bisnis, melainkan mencerminkan logika pertumbuhan yang lebih dalam: dalam kondisi insentif suku bunga tinggi yang secara bertahap memudar dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diperluas dan mematuhi regulasi, di mana laba secara strategis "diinvestasikan kembali" untuk peningkatan pangsa pasar dan kekuatan regulasi. Artikel ini akan menguraikan perjalanan tujuh tahun Circle menuju penawaran umum, dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis hingga model profitabilitas, untuk menganalisis lebih dalam potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi di balik "suku bunga bersih yang rendah".

1 Tujuh Tahun Perjalanan IPO: Cermin Evolusi Regulasi Kripto

1.1 Evolusi upaya kapitalisasi tiga kali (2018-2025)

Perjalanan上市 Circle mencerminkan dinamika antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Pada percobaan IPO pertama di tahun 2018, SEC( di Amerika Serikat belum memiliki kejelasan mengenai atribut kripto. Saat itu, perusahaan membentuk model "pembayaran + perdagangan" dengan mengakuisisi bursa Poloniex dan mendapatkan pendanaan sebesar 110 juta dolar dari beberapa lembaga terkenal, tetapi keraguan regulasi dan dampak pasar bearish menyebabkan valuasi anjlok dari 3 miliar dolar menjadi 750 juta dolar, mengungkapkan kelemahan model bisnis perusahaan kripto awal.

Upaya SPAC pada tahun 2021 menunjukkan batasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun dengan menggabungkan dengan perusahaan akuisisi tertentu dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional, pertanyaan SEC mengenai perlakuan akuntansi stablecoin langsung menuju inti masalah, meminta Circle untuk membuktikan bahwa stablecoin mereka tidak boleh dikategorikan sebagai sekuritas. Tantangan ini meskipun mengakibatkan kegagalan transaksi, namun mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi kunci: melepaskan aset non-inti, menetapkan posisi strategis "stablecoin sebagai layanan". Setelah itu, Circle sepenuhnya berkomitmen untuk membangun kepatuhan stablecoin dan secara aktif mengajukan lisensi regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.

Pilihan IPO pada tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi perusahaan kripto. Mendaftar di bursa tertentu tidak hanya harus memenuhi seluruh persyaratan pengungkapan, tetapi juga harus menjalani audit pengendalian internal yang ketat. Perlu dicatat bahwa dokumen pencatatan secara rinci untuk pertama kalinya mengungkapkan mekanisme manajemen cadangan: dari sekitar 32 miliar dolar aset, 85% dialokasikan melalui dana cadangan dari suatu perusahaan manajemen aset dalam perjanjian repo terbalik semalaman, dan 15% disimpan di lembaga keuangan yang penting bagi sistem. Operasi transparansi ini pada dasarnya membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.

) 1.2 Kerja sama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem ke hubungan yang rumit

Sejak awal peluncuran stablecoin, kedua belah pihak telah bekerja sama melalui suatu aliansi. Ketika aliansi didirikan pada 2018, suatu platform perdagangan memiliki 50% saham, dan dengan model "pertukaran teknologi untuk akses lalu lintas" dengan cepat membuka pasar. Menurut dokumen pendaftaran Circle 2023, mereka mengakuisisi sisa 50% saham aliansi dari suatu platform perdagangan dengan nilai saham sebesar 210 juta dolar, dan telah merundingkan kembali perjanjian pembagian stablecoin.

Perjanjian pembagian yang berlaku saat ini mencerminkan karakteristik permainan dinamis. Berdasarkan pengungkapan, kedua belah pihak membagi pendapatan dari cadangan stablecoin dengan proporsi tertentu, di mana proporsi bagi hasil terkait dengan jumlah stablecoin yang disuplai oleh suatu platform perdagangan. Dari data publik suatu platform perdagangan, diketahui bahwa pada tahun 2024, platform tersebut memegang sekitar 20% dari total pasokan stablecoin yang beredar. Suatu platform perdagangan telah memperoleh sekitar 55% dari pendapatan cadangan dengan pangsa pasokan 20%, yang menimbulkan risiko bagi Circle: ketika stablecoin berkembang di luar ekosistem platform perdagangan tersebut, biaya marjinal akan meningkat secara nonlinear.

2 Manajemen Cadangan Stablecoin dan Struktur Kepemilikan

2.1 Manajemen Berjenjang Cadangan

Pengelolaan cadangan stablecoin Circle menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:

• Tunai (15%): Ditempatkan di beberapa lembaga keuangan yang penting untuk sistem, digunakan untuk menghadapi penebusan mendadak
• Dana cadangan (85%): Alokasi dana cadangan yang dikelola oleh perusahaan manajemen aset tertentu.

Mulai tahun 2023, cadangan stablecoin terbatas pada saldo kas di rekening bank dan dana cadangan, dengan portofolio aset yang terutama terdiri dari sekuritas utang pemerintah AS dengan sisa jangka waktu tidak lebih dari tiga bulan, serta perjanjian reposisi utang pemerintah AS semalam. Rata-rata tertimbang dolar dari tanggal jatuh tempo portofolio aset tidak lebih dari 60 hari, dan rata-rata tertimbang dolar dari masa berlaku tidak lebih dari 120 hari.

2.2 Klasifikasi Saham dan Tata Kelola Berlapis

Menurut dokumen yang diajukan ke SEC, Circle akan mengadopsi struktur kepemilikan tiga lapis setelah go public:

• Saham Kelas A: Saham biasa yang diterbitkan selama proses IPO, dengan satu hak suara per saham;
• Saham Kelas B: Dimiliki oleh co-founder, setiap saham memiliki lima suara hak suara, tetapi batas atas hak suara total adalah 30%, memastikan kekuasaan pengambilan keputusan tim inti.
• Saham Kelas C: tidak memiliki hak suara, dapat dikonversi dalam kondisi tertentu untuk memenuhi aturan bursa.

Struktur ini dirancang untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sekaligus memastikan tim eksekutif memiliki kontrol atas keputusan kunci.

2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi

Pengungkapan dokumen menunjukkan bahwa tim eksekutif memiliki banyak saham, beberapa perusahaan ventura terkemuka dan investor institusi memegang lebih dari 5% saham, dan institusi ini secara kumulatif memiliki lebih dari 130 juta saham. IPO dengan valuasi 5 miliar dolar akan memberikan mereka imbal hasil yang signifikan.

![Circle IPO解读：低净利率背后的 naik潜力]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-603e47cef8342f8f3f708ea1f4f1f8b7.webp(

3 Model Profitabilitas dan Analisis Pendapatan

) 3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional

• Sumber Pendapatan: Pendapatan cadangan adalah sumber pendapatan inti Circle, dengan total pendapatan mencapai 1,68 miliar dolar AS pada tahun 2024, di mana 99% (sekitar 1,661 miliar dolar AS) berasal dari pendapatan cadangan.
• Pembagian dengan mitra: Sebuah platform perdagangan menerima 50% dari pendapatan cadangan berdasarkan jumlah stablecoin yang dimiliki, yang mengakibatkan pendapatan aktual Circle lebih rendah, mempengaruhi kinerja laba bersih.
• Pendapatan lainnya: Layanan perusahaan, penerbitan stablecoin, biaya lintas rantai, dan lain-lain memberikan kontribusi yang kecil, hanya 1.516.000 dolar AS.

3.2 Paradox pendapatan naik dan laba menyusut (2022-2024)

Di balik pertentangan yang tampak, terdapat alasan struktural yang mendasarinya:

• Struktur pendapatan terkonsentrasi: Dari 2022 hingga 2024, total pendapatan meningkat dari 772 juta dolar AS menjadi 1.676 juta dolar AS, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan 47,5%. Proporsi pendapatan cadangan naik dari 95,3% menjadi 99,1%, mencerminkan keberhasilan strategi "stablecoin sebagai layanan", tetapi juga meningkatkan ketergantungan pada suku bunga makro.
• Pengeluaran distribusi melonjak: Dalam tiga tahun, biaya distribusi dan transaksi meningkat dari 287 juta dolar AS menjadi 1,01 miliar dolar AS, naik 253%. Biaya ini terutama digunakan untuk penerbitan, penebusan, dan penyelesaian pembayaran stablecoin, yang tumbuh secara kaku seiring dengan peningkatan volume peredaran.
• Penurunan margin laba: Margin laba turun dari 62,8% pada tahun 2022 menjadi 39,7% pada tahun 2024, mencerminkan risiko kompresi profitabilitas yang dihadapi model stablecoin ToB selama periode penurunan Suku Bunga.
• Realisasi keuntungan tetapi memperlambat margin: Pada tahun 2023, meraih laba bersih sebesar 268 juta USD, dengan margin laba bersih 18,45%. Pada tahun 2024, laba bersih sebesar 155 juta USD, dengan margin laba bersih turun menjadi 9,28%.
• Kaku biaya: Pengeluaran administratif umum 2024 sebesar 137 juta dolar AS, naik 37,1% dibandingkan tahun sebelumnya, terutama digunakan untuk aplikasi lisensi global, audit, kepatuhan hukum, dan lainnya, membuktikan biaya strategi "kepatuhan menjadi prioritas".

Secara keseluruhan, Circle telah secara bertahap mendekati lembaga keuangan tradisional. Namun, struktur pendapatannya yang sangat bergantung pada selisih suku bunga obligasi AS dan skala perdagangan, berarti penurunan suku bunga atau perlambatan pertumbuhan stablecoin akan langsung berdampak pada keuntungan. Di masa depan, perlu mencari keseimbangan antara "mengurangi biaya" dan "menambah volume".

Kontradiksi mendalam terletak pada cacat model bisnis: ketika stablecoin sebagai "aset lintas rantai" meningkatkan atributnya (volume transaksi on-chain 20 triliun dolar AS pada 2024), efek pengganda moneternya justru melemahkan profitabilitas penerbit, mirip dengan dilema dalam industri perbankan tradisional.

3.3 Suku Bunga rendah di balik potensi naik

Meskipun suku bunga bersih tertekan akibat biaya distribusi yang tinggi dan pengeluaran kepatuhan (suku bunga bersih 2024 hanya 9,3%, turun 42% secara tahunan), namun model bisnis dan data keuangan masih menyimpan banyak potensi naik.

Volume sirkulasi yang terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik:

Hingga awal April 2025, nilai pasar stablecoin Circle telah melampaui 60 miliar USD, dengan pangsa pasar meningkat menjadi 26%. Nilai pasar 2025 telah naik 16 miliar USD. Mengingat pada tahun 2020 kurang dari 1 miliar USD, CAGR lima tahun mencapai 89,7%. Meskipun pertumbuhan bulan-bulan tersisa melambat, nilai pasar di akhir tahun masih diharapkan mencapai 90 miliar USD, dengan CAGR meningkat menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sensitif terhadap Suku Bunga, suku bunga rendah dapat merangsang permintaan, dan ekspansi skala yang kuat dapat sebagian mengimbangi risiko penurunan suku bunga.

Optimasi Struktur Biaya Distribusi: Pada tahun 2024, pembayaran komisi tinggi kepada suatu platform perdagangan, namun biaya ini memiliki hubungan non-linear dengan kenaikan volume. Bekerja sama dengan platform lain hanya membayar biaya sekali saja, dapat secara signifikan meningkatkan pasokan, dan biaya akuisisi per unit menurun secara signifikan. Di masa depan, diharapkan dapat mencapai pertumbuhan nilai pasar dengan biaya yang lebih rendah.

Penilaian konservatif tidak mencerminkan kelangkaan pasar: Penilaian IPO 4-5 miliar dolar AS, P/E 20-25x, mirip dengan perusahaan pembayaran tradisional, mencerminkan pasar terhadap "pertumbuhan rendah dan profitabilitas stabil". Namun, tidak sepenuhnya mencerminkan nilai kelangkaan sebagai satu-satunya aset stabilcoin murni. Jika undang-undang terkait diterapkan, penerbit offshore perlu menyesuaikan struktur cadangan, sementara kerangka regulasi yang ada dapat langsung diterapkan, menciptakan "akhiran keuntungan arbitrase regulasi".

Nilai pasar stablecoin menunjukkan ketahanan dibandingkan Bitcoin: Di pasar bearish, nilai pasar stablecoin dapat tetap relatif stabil, menunjukkan keunggulan sebagai aset pelindung. Circle sebagai penerbit utama, model bisnisnya lebih bergantung pada volume transaksi dan bunga aset cadangan, daripada langsung terpengaruh oleh fluktuasi harga aset kripto. Oleh karena itu, memiliki kemampuan mitigasi risiko yang lebih kuat dan stabilitas keuntungan, mungkin memainkan peran sebagai lindung nilai dalam portofolio investasi.

![Circle IPO Penjelasan: Potensi pertumbuhan di balik suku bunga rendah]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-3e414253d9d35b6dd2c6c5a5e5124bd9.webp(

4 Risiko——Perubahan Besar di Pasar Stablecoin

) 4.1 Jaringan hubungan institusi tidak lagi menjadi benteng yang kokoh

• Ikatan kepentingan adalah pedang bermata dua: suatu platform perdagangan mengambil 55% dari pendapatan cadangan, tetapi kepemilikan sahamnya hanya 20%. Pembagian yang tidak simetris ini berasal dari perjanjian awal, yang mengakibatkan Circle harus membayar biaya sebesar 0,55 dolar untuk setiap tambahan 1 dolar pendapatan, yang jauh lebih tinggi daripada rata-rata industri.
• Risiko penguncian ekosistem: Perjanjian uang muka yang ditandatangani dengan salah satu bursa besar mengekspos ketidakseimbangan kontrol saluran, jika bursa terkemuka secara kolektif meminta renegosiasi, dapat memicu "spiral kenaikan biaya distribusi" yang berbahaya.

4.2 dampak dua arah dari kemajuan undang-undang stablecoin

• Tekanan lokalisasi aset cadangan: Undang-undang mengharuskan penerbit untuk memegang 100% cadangan (kas dan setara kas), dan lebih memilih menggunakan lembaga penyimpanan yang disetujui oleh federal atau negara bagian AS sebagai pengelola. Saat ini, Circle hanya memiliki 15% kas yang disimpan di lembaga domestik, penyesuaian kepatuhan dapat menghasilkan biaya pemindahan dana satu kali sebesar beberapa ratus juta dolar.

5 Pemikiran Ringkasan——Jendela Strategi Para Pembuka Jalan

5.1 Keunggulan Inti: Posisi Pasar di Era Kepatuhan

• Jaringan kepatuhan ganda: Telah dibangun matriks regulasi yang mencakup Amerika Serikat, Eropa, dan Jepang, yang merupakan modal institusi yang sulit ditiru oleh perusahaan tradisional. Setelah undang-undang disahkan, rasio biaya kepatuhan terhadap pendapatan diharapkan dapat secara signifikan menurun, membentuk keunggulan struktural.
• Gelombang alternatif pembayaran lintas batas: Melalui layanan "settlement instan stablecoin" yang diluncurkan bekerja sama dengan sebuah perusahaan pembayaran lintas batas, biaya pembayaran lintas batas untuk perusahaan telah berkurang secara signifikan. Jika dapat menembus sebagian dari volume penyelesaian tahunan sistem pembayaran lintas batas tradisional, dapat menghasilkan aliran baru yang signifikan, mengimbangi dampak penurunan Suku Bunga.
• Infrastruktur Keuangan B2B: Dalam suatu sistem pembayaran, proporsi penyelesaian menggunakan stablecoin meningkat secara signifikan, dan protokol konversi otomatis mata uang fiat dapat menghemat biaya lindung nilai valuta asing bagi perusahaan secara besar-besaran. Skenario "keuangan yang terintegrasi" ini berkembang, membuat stablecoin secara bertahap beralih dari sekadar atribut sebagai media transaksi menuju fungsi penyimpanan nilai.

5.2 roda pertumbuhan: Suku Bunga siklus dan permainan ekonomi skala

• Penggantian mata uang pasar berkembang: di bagian