Analisis IPO Circle: Potensi Pertumbuhan di Balik Margin Keuntungan yang Rendah
Dalam konteks percepatan perombakan industri kripto, pilihan Circle untuk go public mencerminkan sebuah cerita yang tampaknya kontradiktif namun penuh imajinasi - meskipun margin laba bersih terus menurun, perusahaan masih menyimpan potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, Circle memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, profitabilitasnya tampak relatif "moderat", dengan margin laba bersih hanya 9,3% pada tahun 2024. "Ketidakefisienan" yang tampak ini bukanlah hasil dari kegagalan model bisnis, tetapi mengungkap logika pertumbuhan yang lebih dalam: dalam situasi di mana keuntungan suku bunga secara bertahap memudar dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang dapat diukur dan mematuhi regulasi, secara strategis "menginvestasikan kembali" keuntungan ke dalam peningkatan pangsa pasar dan modal regulasi. Artikel ini akan mengupas perjalanan tujuh tahun Circle menuju go public, dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis hingga model profitabilitas, untuk menganalisis potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi di balik "margin laba bersih yang rendah".
1. Tujuh Tahun Perjalanan IPO: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto
1.1 Paradigma migrasi dari tiga upaya kapitalisasi (2018-2025)
Perjalanan listing Circle mencerminkan permainan dinamis antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Upaya IPO pertama kali pada tahun 2018 terjadi di saat SEC masih belum jelas dalam menentukan sifat cryptocurrency. Saat itu, perusahaan mengakuisisi bursa Poloniex untuk membentuk "pembayaran + perdagangan" sebagai penggerak ganda, dan memperoleh pendanaan sebesar 1,1 miliar dolar AS, tetapi keraguan regulasi terhadap kepatuhan bursa dan dampak pasar bearish menyebabkan valuasi jatuh dari 3 miliar dolar AS menjadi 750 juta dolar AS, mengungkapkan kelemahan model bisnis perusahaan kripto awal.
Upaya SPAC pada tahun 2021 mencerminkan keterbatasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional melalui penggabungan dengan Concord Acquisition Corp, pertanyaan SEC mengenai penanganan akuntansi USDC mengenai inti masalah. Tantangan ini meskipun menyebabkan transaksi batal, tetapi mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi penting: memisahkan aset non-inti, menetapkan strategi inti "stablecoin sebagai layanan". Setelah itu, Circle sepenuhnya berinvestasi dalam pembangunan kepatuhan USDC, dan secara aktif mengajukan lisensi regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.
Pemilihan IPO pada tahun 2025 menandakan bahwa jalur kapitalisasi perusahaan kripto semakin matang. Mencatat di NYSE memerlukan pemenuhan seluruh persyaratan pengungkapan dan penerimaan audit pengendalian internal. Perlu dicatat bahwa dokumen S-1 untuk pertama kalinya mengungkapkan secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan: dari sekitar 32 miliar dolar aset, 85% dialokasikan melalui Circle Reserve Fund BlackRock dalam perjanjian reverse repurchase semalam, dan 15% disimpan di lembaga keuangan yang memiliki kepentingan sistemik. Operasi transparansi semacam ini pada dasarnya membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.
1.2 Kerja sama dengan Coinbase: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit
USDC diluncurkan, kedua belah pihak bekerja sama melalui aliansi Centre. Saat Centre didirikan pada tahun 2018, Coinbase memiliki 50% saham, menggunakan model "penukaran teknologi untuk akses lalu lintas" untuk dengan cepat membuka pasar. Menurut dokumen IPO Circle 2023, mereka mengakuisisi sisa 50% saham Centre dari Coinbase seharga 210 juta dolar AS dan menyepakati ulang perjanjian pembagian USDC.
Perjanjian pembagian yang berlaku saat ini mencerminkan karakter permainan dinamis. S-1 mengungkapkan bahwa kedua belah pihak membagi pendapatan berdasarkan cadangan USDC secara proporsional, dengan rasio pembagian terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh Coinbase. Data publik Coinbase menunjukkan bahwa pada tahun 2024, total jumlah sirkulasi USDC yang dimiliki platform diperkirakan sekitar 20%. Coinbase, dengan pangsa pasokan 20%, memperoleh sekitar 55% pendapatan cadangan, yang menjadi risiko bagi Circle: ketika USDC berkembang di luar ekosistem Coinbase, biaya marginal akan meningkat secara non-linear.
2. Manajemen Cadangan USDC dan Struktur Kepemilikan
2.1 Manajemen Tingkat Cadangan
Cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:
Kas (15%): Disimpan di Bank Mellon New York dan lembaga keuangan penting sistemik lainnya, untuk mengatasi penarikan mendadak.
Dana Cadangan (85%): Dikelola oleh BlackRock, dialokasikan ke Circle Reserve Fund.
Mulai tahun 2023, cadangan USDC terbatas pada saldo kas bank dan dana cadangan Circle, portofolio aset terutama terdiri dari sekuritas utang negara AS yang memiliki sisa jatuh tempo tidak lebih dari tiga bulan, serta perjanjian reposisi utang negara AS semalam. Rata-rata tertimbang jatuh tempo portofolio aset dalam dolar tidak lebih dari 60 hari, dan rata-rata tertimbang masa berlakunya tidak lebih dari 120 hari.
2.2 Klasifikasi Saham dan Tata Kelola Berjenjang
Circle akan menggunakan struktur kepemilikan tiga lapis setelah上市.
Saham Kelas A: Saham biasa yang diterbitkan melalui IPO, dengan satu suara per saham
Saham Kelas B: dimiliki oleh pendiri bersama, setiap saham memiliki lima suara hak suara, batas maksimum hak suara total 30%
Saham Kelas C: tidak memiliki hak suara, dapat dikonversi dalam kondisi tertentu
Struktur ini dirancang untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, serta memastikan tim eksekutif memiliki kendali atas keputusan penting.
2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Lembaga
S-1 dokumen mengungkapkan bahwa tim eksekutif memiliki sejumlah besar saham, beberapa modal ventura terkenal dan investor institusi ( seperti General Catalyst, IDG Capital, Breyer Capital, Accel, Oak Investment Partners, dan Fidelity ) semuanya memiliki lebih dari 5% kepemilikan saham, dan lembaga-lembaga ini secara total menguasai lebih dari 130 juta saham. IPO dengan valuasi 50 miliar dapat memberikan mereka imbal hasil yang signifikan.
3. Model Keuntungan dan Rincian Pendapatan
3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional
Sumber Pendapatan: Pendapatan cadangan adalah sumber pendapatan utama Circle, dengan total pendapatan sebesar 1,68 miliar USD pada tahun 2024, di mana 99% ( sekitar 1,661 miliar USD ) berasal dari pendapatan cadangan.
Pembagian dengan mitra: Sesuai dengan perjanjian dengan Coinbase, yang mendapatkan 50% dari pendapatan cadangan berdasarkan jumlah USDC yang dimiliki, mengakibatkan pendapatan aktual Circle menjadi lebih rendah, yang menurunkan kinerja laba bersih.
Pendapatan lainnya: layanan perusahaan, bisnis USDC Mint, biaya lintas rantai, dan lain-lain memberikan kontribusi yang kecil, hanya sebesar 15,16 juta dolar.
3.2 Paradox pertumbuhan pendapatan dan penyusutan laba(2022-2024)
Di balik kontradiksi permukaan terdapat penyebab struktural:
Dari multi-ke inti menyusut: Total pendapatan meningkat dari 7,72 juta dolar AS menjadi 16,76 juta dolar AS, dengan CAGR 47,5%. Proporsi pendapatan cadangan meningkat dari 95,3% menjadi 99,1%, mencerminkan keberhasilan penerapan strategi "stablecoin sebagai layanan", tetapi juga meningkatkan ketergantungan pada perubahan suku bunga makro.
Pengeluaran distribusi melonjak menekan margin kotor: Biaya distribusi dan transaksi meningkat pesat sebesar 253% dalam tiga tahun menjadi 10,1 miliar USD, terutama untuk pengeluaran penerbitan, penebusan, dan sistem penyelesaian pembayaran USDC. Margin kotor turun cepat dari 62,8% menjadi 39,7%, mencerminkan risiko kompresi keuntungan pada model stablecoin ToB selama periode penurunan suku bunga.
Profitabilitas mencapai titik balik tetapi pertumbuhannya melambat: Pada tahun 2023, resmi mengubah kerugian menjadi keuntungan, dengan laba bersih sebesar 268 juta USD dan margin laba bersih 18,45%. Pada tahun 2024, laba bersih diperkirakan 155 juta USD, dengan margin laba bersih turun menjadi 9,28%, mengalami penurunan sekitar setengah dibandingkan tahun sebelumnya.
Kekakuan biaya: Pengeluaran administratif umum tahun 2024 sebesar 137 juta USD, meningkat 37,1% dibandingkan tahun lalu, meningkat selama tiga tahun berturut-turut, terutama digunakan untuk pengajuan lisensi global, audit, dan ekspansi tim kepatuhan hukum, membuktikan kekakuan biaya yang dihasilkan dari strategi "kepatuhan diutamakan".
Secara keseluruhan, struktur keuangan Circle telah secara bertahap mendekati lembaga keuangan tradisional. Namun, struktur pendapatan yang sangat bergantung pada selisih imbal hasil obligasi AS dan skala perdagangan, berarti penurunan suku bunga atau perlambatan laju USDC akan langsung berdampak pada kinerja laba. Ke depan, perlu mencari keseimbangan yang lebih stabil antara "mengurangi biaya" dan "meningkatkan volume".
Kontradiksi yang mendalam terletak pada cacat model bisnis: ketika USDC sebagai "aset lintas rantai" meningkatkan (2024 volume transaksi on-chain sebesar 20 triliun dolar AS ), efek pengali mata uangnya justru melemahkan profitabilitas penerbit, mirip dengan kesulitan yang dihadapi oleh industri perbankan tradisional.
3.3 potensi naik di balik rendahnya margin laba bersih
Meskipun margin laba bersih Circle terus tertekan karena biaya distribusi yang tinggi dan pengeluaran kepatuhan, dengan margin laba bersih tahun 2024 hanya 9,3%, turun 42% tahun ke tahun, namun model bisnis dan data keuangannya masih menyimpan banyak pendorong pertumbuhan.
Volume yang terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik: hingga awal April 2025, nilai pasar USDC telah melampaui 60 miliar USD, hanya di belakang USDT yang mencapai 144,4 miliar USD; pada akhir 2024, pangsa pasar USDC telah meningkat menjadi 26%. Nilai pasar USDC meningkat 16 miliar USD pada tahun 2025, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan (CAGR) dari 89,7% antara 2020 hingga awal April 2025. Meskipun laju pertumbuhan melambat dalam 8 bulan tersisa, nilai pasar masih diharapkan mencapai 90 miliar USD pada akhir tahun, dengan CAGR akan naik menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sangat sensitif terhadap suku bunga, suku bunga rendah dapat merangsang permintaan USDC, dan ekspansi skala yang kuat dapat sebagian mengimbangi risiko penurunan suku bunga.
Optimalisasi struktural biaya distribusi: Pembayaran komisi tinggi kepada Coinbase pada tahun 2024, namun biaya ini memiliki hubungan non-linear dengan pertumbuhan volume. Kerjasama dengan Binance hanya membayar biaya sekali sebesar 60,25 juta dolar, yang meningkatkan pasokan USDC di platformnya dari 1 miliar menjadi 4 miliar dolar, dengan biaya akuisisi pelanggan per unit yang jauh lebih rendah dibandingkan Coinbase. Mengingat rencana kerjasama Circle dengan Binance dalam dokumen S-1, diharapkan dapat mencapai pertumbuhan nilai pasar dengan biaya yang lebih rendah.
Estimasi konservatif tidak mempertimbangkan kelangkaan pasar: Estimasi valuasi Circle IPO adalah 4-5 miliar USD, berdasarkan laba bersih yang disesuaikan sebesar 200 juta USD, P/E berada di antara 20~25x, mendekati perusahaan pembayaran tradisional seperti PayPal(19x), Square(22x), yang mencerminkan pasar terhadap posisinya sebagai "laba stabil dengan pertumbuhan rendah", namun belum sepenuhnya mempertimbangkan nilai kelangkaan sebagai satu-satunya aset stablecoin yang murni dan stabil di pasar saham AS. Aset unik dalam segmen biasanya menikmati premi valuasi, Circle belum menghitungnya. Jika undang-undang terkait stablecoin berhasil diterapkan, penerbit luar negeri perlu melakukan penyesuaian besar terhadap struktur cadangan, sementara struktur kepatuhan yang ada dapat langsung diterapkan, menciptakan "akhir dari arbitrase regulasi", perubahan kebijakan yang sesuai dapat membawa peningkatan pangsa pasar yang signifikan untuk USDC.
Tren kapitalisasi pasar stablecoin menunjukkan ketahanan dibandingkan Bitcoin: kapitalisasi pasar stablecoin dapat tetap relatif stabil saat harga Bitcoin mengalami penurunan tajam, menunjukkan keunggulan uniknya dalam volatilitas pasar kripto. Saat pasar memasuki fase bearish, investor sering mencari aset yang aman, stabilitas pertumbuhan kapitalisasi pasar stablecoin membuat Circle mungkin menjadi "pelabuhan" bagi dana. Dibandingkan dengan perusahaan seperti Coinbase, MicroStrategy yang sangat bergantung pada kondisi pasar, Circle sebagai penerbit utama USDC, model keuntungannya lebih bergantung pada volume perdagangan stablecoin dan pendapatan bunga aset cadangan, bukan langsung terpengaruh oleh volatilitas harga aset kripto. Oleh karena itu, Circle memiliki kemampuan ketahanan risiko yang lebih kuat di pasar bearish, dengan stabilitas keuntungan yang lebih tinggi. Ini memungkinkan Circle untuk berperan sebagai alat lindung nilai dalam portofolio, memberikan perlindungan tertentu bagi investor, terutama saat pasar mengalami guncangan yang tajam.
4. Risiko - Perubahan Drastis di Pasar Stablecoin
( 4.1 Jaringan hubungan institusi tidak lagi menjadi benteng yang kuat
Ikatan kepentingan pedang bermata dua: Meskipun Coinbase mengambil 55% dari pendapatan cadangan, namun kepemilikan USDC-nya hanya 20%. Pembagian yang tidak seimbang ini berasal dari kesepakatan yang ditinggalkan oleh aliansi Centre pada tahun 2018, yang mengakibatkan Circle harus membayar biaya sebesar 0,55 dolar untuk setiap tambahan 1 dolar pendapatan, jauh lebih tinggi dari rata-rata industri.
Risiko kunci ekosistem: Perjanjian uang muka yang ditandatangani dengan Binance mengekspos ketidakseimbangan kendali saluran, jika bursa terkemuka secara kolektif meminta renegosiasi syarat, dapat memicu "spiral biaya distribusi yang meningkat" yang berbahaya.
) 4.2 Dampak dua arah dari kemajuan undang-undang stablecoin
Tekanan lokal pada aset cadangan: Undang-undang mengharuskan penerbit memiliki 100% cadangan ### dalam bentuk uang tunai dan setara uang tunai ###, dan lebih mengutamakan penggunaan lembaga penyimpanan yang disetujui oleh federal atau negara bagian AS sebagai kustodian, sementara saat ini Circle hanya memiliki 15% uang tunai yang disimpan di Bank Mellon New York dan lembaga domestik lainnya. Jika penyesuaian kepatuhan dilakukan, dapat menimbulkan biaya pemindahan dana satu kali yang mungkin mencapai ratusan juta dolar.
5. Ringkasan Pemikiran - Jendela Strategis Para Pionir
( 5.1 Keunggulan Inti: Pemosisian Pasar di Era Kepatuhan
Jaringan kepatuhan ganda: Circle telah membangun matriks regulasi yang mencakup Amerika Serikat, Eropa, dan Jepang, yang merupakan modal sistemik yang sulit ditiru oleh perusahaan tradisional seperti PayPal. Setelah implementasi "Undang-Undang Stablecoin Pembayaran", biaya kepatuhan diharapkan akan secara signifikan menurun sebagai persentase dari pendapatan, menciptakan keunggulan struktural.
Gelombang alternatif pembayaran lintas batas: Melalui kerja sama dengan Wise, layanan "penyelesaian instan USDC" telah secara signifikan mengurangi biaya pembayaran lintas batas untuk perusahaan. Jika
Lihat Asli
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
24 Suka
Hadiah
24
6
Bagikan
Komentar
0/400
MEVHunterNoLoss
· 07-25 04:18
Lebih baik menghasilkan uang daripada hanya bertarung.
Lihat AsliBalas0
MintMaster
· 07-25 03:55
Beli beli beli, itu saja.
Lihat AsliBalas0
SilentObserver
· 07-22 05:42
Laba bersih hanya 9.3, rugi parah.
Lihat AsliBalas0
MetaverseLandlord
· 07-22 05:42
Mengapa margin keuntungan masih begitu rendah?
Lihat AsliBalas0
RugResistant
· 07-22 05:38
Stabilitas kepatuhan koin adalah masa depan
Lihat AsliBalas0
GateUser-2fce706c
· 07-22 05:19
Lisensi lebih dulu, Circle sudah melihat dengan jelas gelombang besar ini!
Analisis IPO Circle: Potensi Pertumbuhan Stablecoin di Balik Margin Keuntungan yang Rendah
Analisis IPO Circle: Potensi Pertumbuhan di Balik Margin Keuntungan yang Rendah
Dalam konteks percepatan perombakan industri kripto, pilihan Circle untuk go public mencerminkan sebuah cerita yang tampaknya kontradiktif namun penuh imajinasi - meskipun margin laba bersih terus menurun, perusahaan masih menyimpan potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, Circle memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, profitabilitasnya tampak relatif "moderat", dengan margin laba bersih hanya 9,3% pada tahun 2024. "Ketidakefisienan" yang tampak ini bukanlah hasil dari kegagalan model bisnis, tetapi mengungkap logika pertumbuhan yang lebih dalam: dalam situasi di mana keuntungan suku bunga secara bertahap memudar dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang dapat diukur dan mematuhi regulasi, secara strategis "menginvestasikan kembali" keuntungan ke dalam peningkatan pangsa pasar dan modal regulasi. Artikel ini akan mengupas perjalanan tujuh tahun Circle menuju go public, dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis hingga model profitabilitas, untuk menganalisis potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi di balik "margin laba bersih yang rendah".
1. Tujuh Tahun Perjalanan IPO: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto
1.1 Paradigma migrasi dari tiga upaya kapitalisasi (2018-2025)
Perjalanan listing Circle mencerminkan permainan dinamis antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Upaya IPO pertama kali pada tahun 2018 terjadi di saat SEC masih belum jelas dalam menentukan sifat cryptocurrency. Saat itu, perusahaan mengakuisisi bursa Poloniex untuk membentuk "pembayaran + perdagangan" sebagai penggerak ganda, dan memperoleh pendanaan sebesar 1,1 miliar dolar AS, tetapi keraguan regulasi terhadap kepatuhan bursa dan dampak pasar bearish menyebabkan valuasi jatuh dari 3 miliar dolar AS menjadi 750 juta dolar AS, mengungkapkan kelemahan model bisnis perusahaan kripto awal.
Upaya SPAC pada tahun 2021 mencerminkan keterbatasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional melalui penggabungan dengan Concord Acquisition Corp, pertanyaan SEC mengenai penanganan akuntansi USDC mengenai inti masalah. Tantangan ini meskipun menyebabkan transaksi batal, tetapi mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi penting: memisahkan aset non-inti, menetapkan strategi inti "stablecoin sebagai layanan". Setelah itu, Circle sepenuhnya berinvestasi dalam pembangunan kepatuhan USDC, dan secara aktif mengajukan lisensi regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.
Pemilihan IPO pada tahun 2025 menandakan bahwa jalur kapitalisasi perusahaan kripto semakin matang. Mencatat di NYSE memerlukan pemenuhan seluruh persyaratan pengungkapan dan penerimaan audit pengendalian internal. Perlu dicatat bahwa dokumen S-1 untuk pertama kalinya mengungkapkan secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan: dari sekitar 32 miliar dolar aset, 85% dialokasikan melalui Circle Reserve Fund BlackRock dalam perjanjian reverse repurchase semalam, dan 15% disimpan di lembaga keuangan yang memiliki kepentingan sistemik. Operasi transparansi semacam ini pada dasarnya membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.
1.2 Kerja sama dengan Coinbase: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit
USDC diluncurkan, kedua belah pihak bekerja sama melalui aliansi Centre. Saat Centre didirikan pada tahun 2018, Coinbase memiliki 50% saham, menggunakan model "penukaran teknologi untuk akses lalu lintas" untuk dengan cepat membuka pasar. Menurut dokumen IPO Circle 2023, mereka mengakuisisi sisa 50% saham Centre dari Coinbase seharga 210 juta dolar AS dan menyepakati ulang perjanjian pembagian USDC.
Perjanjian pembagian yang berlaku saat ini mencerminkan karakter permainan dinamis. S-1 mengungkapkan bahwa kedua belah pihak membagi pendapatan berdasarkan cadangan USDC secara proporsional, dengan rasio pembagian terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh Coinbase. Data publik Coinbase menunjukkan bahwa pada tahun 2024, total jumlah sirkulasi USDC yang dimiliki platform diperkirakan sekitar 20%. Coinbase, dengan pangsa pasokan 20%, memperoleh sekitar 55% pendapatan cadangan, yang menjadi risiko bagi Circle: ketika USDC berkembang di luar ekosistem Coinbase, biaya marginal akan meningkat secara non-linear.
2. Manajemen Cadangan USDC dan Struktur Kepemilikan
2.1 Manajemen Tingkat Cadangan
Cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:
Mulai tahun 2023, cadangan USDC terbatas pada saldo kas bank dan dana cadangan Circle, portofolio aset terutama terdiri dari sekuritas utang negara AS yang memiliki sisa jatuh tempo tidak lebih dari tiga bulan, serta perjanjian reposisi utang negara AS semalam. Rata-rata tertimbang jatuh tempo portofolio aset dalam dolar tidak lebih dari 60 hari, dan rata-rata tertimbang masa berlakunya tidak lebih dari 120 hari.
2.2 Klasifikasi Saham dan Tata Kelola Berjenjang
Circle akan menggunakan struktur kepemilikan tiga lapis setelah上市.
Struktur ini dirancang untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, serta memastikan tim eksekutif memiliki kendali atas keputusan penting.
2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Lembaga
S-1 dokumen mengungkapkan bahwa tim eksekutif memiliki sejumlah besar saham, beberapa modal ventura terkenal dan investor institusi ( seperti General Catalyst, IDG Capital, Breyer Capital, Accel, Oak Investment Partners, dan Fidelity ) semuanya memiliki lebih dari 5% kepemilikan saham, dan lembaga-lembaga ini secara total menguasai lebih dari 130 juta saham. IPO dengan valuasi 50 miliar dapat memberikan mereka imbal hasil yang signifikan.
3. Model Keuntungan dan Rincian Pendapatan
3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional
3.2 Paradox pertumbuhan pendapatan dan penyusutan laba(2022-2024)
Di balik kontradiksi permukaan terdapat penyebab struktural:
Dari multi-ke inti menyusut: Total pendapatan meningkat dari 7,72 juta dolar AS menjadi 16,76 juta dolar AS, dengan CAGR 47,5%. Proporsi pendapatan cadangan meningkat dari 95,3% menjadi 99,1%, mencerminkan keberhasilan penerapan strategi "stablecoin sebagai layanan", tetapi juga meningkatkan ketergantungan pada perubahan suku bunga makro.
Pengeluaran distribusi melonjak menekan margin kotor: Biaya distribusi dan transaksi meningkat pesat sebesar 253% dalam tiga tahun menjadi 10,1 miliar USD, terutama untuk pengeluaran penerbitan, penebusan, dan sistem penyelesaian pembayaran USDC. Margin kotor turun cepat dari 62,8% menjadi 39,7%, mencerminkan risiko kompresi keuntungan pada model stablecoin ToB selama periode penurunan suku bunga.
Profitabilitas mencapai titik balik tetapi pertumbuhannya melambat: Pada tahun 2023, resmi mengubah kerugian menjadi keuntungan, dengan laba bersih sebesar 268 juta USD dan margin laba bersih 18,45%. Pada tahun 2024, laba bersih diperkirakan 155 juta USD, dengan margin laba bersih turun menjadi 9,28%, mengalami penurunan sekitar setengah dibandingkan tahun sebelumnya.
Kekakuan biaya: Pengeluaran administratif umum tahun 2024 sebesar 137 juta USD, meningkat 37,1% dibandingkan tahun lalu, meningkat selama tiga tahun berturut-turut, terutama digunakan untuk pengajuan lisensi global, audit, dan ekspansi tim kepatuhan hukum, membuktikan kekakuan biaya yang dihasilkan dari strategi "kepatuhan diutamakan".
Secara keseluruhan, struktur keuangan Circle telah secara bertahap mendekati lembaga keuangan tradisional. Namun, struktur pendapatan yang sangat bergantung pada selisih imbal hasil obligasi AS dan skala perdagangan, berarti penurunan suku bunga atau perlambatan laju USDC akan langsung berdampak pada kinerja laba. Ke depan, perlu mencari keseimbangan yang lebih stabil antara "mengurangi biaya" dan "meningkatkan volume".
Kontradiksi yang mendalam terletak pada cacat model bisnis: ketika USDC sebagai "aset lintas rantai" meningkatkan (2024 volume transaksi on-chain sebesar 20 triliun dolar AS ), efek pengali mata uangnya justru melemahkan profitabilitas penerbit, mirip dengan kesulitan yang dihadapi oleh industri perbankan tradisional.
3.3 potensi naik di balik rendahnya margin laba bersih
Meskipun margin laba bersih Circle terus tertekan karena biaya distribusi yang tinggi dan pengeluaran kepatuhan, dengan margin laba bersih tahun 2024 hanya 9,3%, turun 42% tahun ke tahun, namun model bisnis dan data keuangannya masih menyimpan banyak pendorong pertumbuhan.
Volume yang terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik: hingga awal April 2025, nilai pasar USDC telah melampaui 60 miliar USD, hanya di belakang USDT yang mencapai 144,4 miliar USD; pada akhir 2024, pangsa pasar USDC telah meningkat menjadi 26%. Nilai pasar USDC meningkat 16 miliar USD pada tahun 2025, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan (CAGR) dari 89,7% antara 2020 hingga awal April 2025. Meskipun laju pertumbuhan melambat dalam 8 bulan tersisa, nilai pasar masih diharapkan mencapai 90 miliar USD pada akhir tahun, dengan CAGR akan naik menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sangat sensitif terhadap suku bunga, suku bunga rendah dapat merangsang permintaan USDC, dan ekspansi skala yang kuat dapat sebagian mengimbangi risiko penurunan suku bunga.
Optimalisasi struktural biaya distribusi: Pembayaran komisi tinggi kepada Coinbase pada tahun 2024, namun biaya ini memiliki hubungan non-linear dengan pertumbuhan volume. Kerjasama dengan Binance hanya membayar biaya sekali sebesar 60,25 juta dolar, yang meningkatkan pasokan USDC di platformnya dari 1 miliar menjadi 4 miliar dolar, dengan biaya akuisisi pelanggan per unit yang jauh lebih rendah dibandingkan Coinbase. Mengingat rencana kerjasama Circle dengan Binance dalam dokumen S-1, diharapkan dapat mencapai pertumbuhan nilai pasar dengan biaya yang lebih rendah.
Estimasi konservatif tidak mempertimbangkan kelangkaan pasar: Estimasi valuasi Circle IPO adalah 4-5 miliar USD, berdasarkan laba bersih yang disesuaikan sebesar 200 juta USD, P/E berada di antara 20~25x, mendekati perusahaan pembayaran tradisional seperti PayPal(19x), Square(22x), yang mencerminkan pasar terhadap posisinya sebagai "laba stabil dengan pertumbuhan rendah", namun belum sepenuhnya mempertimbangkan nilai kelangkaan sebagai satu-satunya aset stablecoin yang murni dan stabil di pasar saham AS. Aset unik dalam segmen biasanya menikmati premi valuasi, Circle belum menghitungnya. Jika undang-undang terkait stablecoin berhasil diterapkan, penerbit luar negeri perlu melakukan penyesuaian besar terhadap struktur cadangan, sementara struktur kepatuhan yang ada dapat langsung diterapkan, menciptakan "akhir dari arbitrase regulasi", perubahan kebijakan yang sesuai dapat membawa peningkatan pangsa pasar yang signifikan untuk USDC.
Tren kapitalisasi pasar stablecoin menunjukkan ketahanan dibandingkan Bitcoin: kapitalisasi pasar stablecoin dapat tetap relatif stabil saat harga Bitcoin mengalami penurunan tajam, menunjukkan keunggulan uniknya dalam volatilitas pasar kripto. Saat pasar memasuki fase bearish, investor sering mencari aset yang aman, stabilitas pertumbuhan kapitalisasi pasar stablecoin membuat Circle mungkin menjadi "pelabuhan" bagi dana. Dibandingkan dengan perusahaan seperti Coinbase, MicroStrategy yang sangat bergantung pada kondisi pasar, Circle sebagai penerbit utama USDC, model keuntungannya lebih bergantung pada volume perdagangan stablecoin dan pendapatan bunga aset cadangan, bukan langsung terpengaruh oleh volatilitas harga aset kripto. Oleh karena itu, Circle memiliki kemampuan ketahanan risiko yang lebih kuat di pasar bearish, dengan stabilitas keuntungan yang lebih tinggi. Ini memungkinkan Circle untuk berperan sebagai alat lindung nilai dalam portofolio, memberikan perlindungan tertentu bagi investor, terutama saat pasar mengalami guncangan yang tajam.
4. Risiko - Perubahan Drastis di Pasar Stablecoin
( 4.1 Jaringan hubungan institusi tidak lagi menjadi benteng yang kuat
Ikatan kepentingan pedang bermata dua: Meskipun Coinbase mengambil 55% dari pendapatan cadangan, namun kepemilikan USDC-nya hanya 20%. Pembagian yang tidak seimbang ini berasal dari kesepakatan yang ditinggalkan oleh aliansi Centre pada tahun 2018, yang mengakibatkan Circle harus membayar biaya sebesar 0,55 dolar untuk setiap tambahan 1 dolar pendapatan, jauh lebih tinggi dari rata-rata industri.
Risiko kunci ekosistem: Perjanjian uang muka yang ditandatangani dengan Binance mengekspos ketidakseimbangan kendali saluran, jika bursa terkemuka secara kolektif meminta renegosiasi syarat, dapat memicu "spiral biaya distribusi yang meningkat" yang berbahaya.
) 4.2 Dampak dua arah dari kemajuan undang-undang stablecoin
5. Ringkasan Pemikiran - Jendela Strategis Para Pionir
( 5.1 Keunggulan Inti: Pemosisian Pasar di Era Kepatuhan
Jaringan kepatuhan ganda: Circle telah membangun matriks regulasi yang mencakup Amerika Serikat, Eropa, dan Jepang, yang merupakan modal sistemik yang sulit ditiru oleh perusahaan tradisional seperti PayPal. Setelah implementasi "Undang-Undang Stablecoin Pembayaran", biaya kepatuhan diharapkan akan secara signifikan menurun sebagai persentase dari pendapatan, menciptakan keunggulan struktural.
Gelombang alternatif pembayaran lintas batas: Melalui kerja sama dengan Wise, layanan "penyelesaian instan USDC" telah secara signifikan mengurangi biaya pembayaran lintas batas untuk perusahaan. Jika