Analyse de l'IPO de Circle : le potentiel de hausse derrière un faible taux d'intérêt net

Dans un contexte où l'industrie accélère son assainissement, Circle choisit de s'introduire en bourse, révélant une histoire apparemment contradictoire mais pleine de potentiel. Bien que le Taux d'intérêt net continue de diminuer, l'entreprise renferme un énorme potentiel de croissance. D'une part, Circle bénéficie d'une grande transparence, d'une forte conformité réglementaire et de revenus de réserves stables ; d'autre part, sa rentabilité semble relativement modérée, avec un Taux d'intérêt net de seulement 9,3 % en 2024. Cette "inefficacité" apparente ne découle pas d'un échec du modèle commercial, mais reflète une logique de croissance plus profonde : alors que les dividendes liés aux taux d'intérêt élevés s'estompent progressivement et que la structure des coûts de distribution est complexe, Circle construit une infrastructure de stablecoin hautement évolutive et conforme, dont les bénéfices sont stratégiquement "réinvestis" dans l'augmentation de la part de marché et les atouts réglementaires. Cet article suivra le parcours de sept ans de Circle vers l'introduction en bourse, analysant en profondeur le potentiel de croissance et la logique de capitalisation derrière son "faible Taux d'intérêt net" à travers la gouvernance d'entreprise, la structure commerciale et le modèle de rentabilité.

1 Sept ans de parcours boursier : un reflet de l'évolution de la régulation des cryptomonnaies

1.1 Évolution des trois tentatives de capitalisation (2018-2025)

Le parcours de l'introduction en bourse de Circle reflète la dynamique de lutte entre les entreprises de crypto-monnaie et le cadre réglementaire. Lors de sa première tentative d'IPO en 2018, la SEC( des États-Unis n'avait pas encore clarifié la nature des crypto-monnaies. À cette époque, l'entreprise a formé un modèle de "paiement + trading" à double propulsion en acquérant la bourse Poloniex et a obtenu un financement de 110 millions de dollars de plusieurs institutions renommées, mais les doutes réglementaires et l'impact du marché baissier ont entraîné une chute de la valorisation de 3 milliards de dollars à 750 millions de dollars, exposant la vulnérabilité du modèle commercial des entreprises de crypto-monnaie en phase initiale.

Les tentatives de SPAC en 2021 ont montré les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire. Bien que la fusion avec une société d'acquisition puisse contourner l'examen rigoureux des IPO traditionnels, les questions de la SEC sur le traitement comptable des stablecoins touchent au cœur du problème, demandant à Circle de prouver que ses stablecoins ne doivent pas être classés comme des titres. Ce défi, bien qu'il ait entraîné l'échec de la transaction, a poussé l'entreprise à réaliser une transformation clé : se défaire des actifs non essentiels et établir un positionnement stratégique de "stablecoin en tant que service". Par la suite, Circle s'est entièrement engagé dans la construction de la conformité des stablecoins et a activement demandé des licences réglementaires dans plusieurs pays à travers le monde.

Le choix d'IPO en 2025 marque la maturité du chemin de capitalisation des entreprises de cryptomonnaie. Être coté sur une certaine bourse nécessite non seulement de répondre à l'ensemble des exigences de divulgation, mais également de subir un audit interne rigoureux. Il convient de noter que les documents d'introduction en bourse divulguent pour la première fois en détail le mécanisme de gestion des réserves : parmi les 32 milliards de dollars d'actifs, 85 % sont alloués via un fonds de réserve d'une certaine société de gestion d'actifs à des accords de rachat inversé à un jour, et 15 % sont déposés auprès d'institutions financières d'importance systémique. Ce fonctionnement transparent établit en substance un cadre réglementaire équivalent à celui des fonds du marché monétaire traditionnels.

) 1.2 Collaboration avec une plateforme de trading : de la construction écosystémique à des relations subtiles

Dès le lancement des stablecoins, les deux parties ont collaboré via une certaine alliance. Lors de la création de l'alliance en 2018, une certaine plateforme d'échange détenait 50 % des parts et a rapidement ouvert le marché grâce à un modèle de "transfert de technologie contre des points d'entrée de trafic". Selon les documents d'inscription de Circle de 2023, celle-ci a acquis les 50 % restants de l'alliance pour 210 millions de dollars en actions et a redéfini l'accord de partage des revenus des stablecoins.

L'accord de partage en vigueur reflète les caractéristiques des jeux dynamiques. Selon les informations divulguées, les deux parties se partagent les revenus des réserves de stablecoins selon un certain pourcentage, ce pourcentage étant lié à la quantité de stablecoins fournie par une certaine plateforme de trading. D'après les données publiques de cette plateforme, en 2024, elle détient environ 20 % du volume total des stablecoins en circulation. Grâce à une part d'approvisionnement de 20 %, cette plateforme a obtenu environ 55 % des revenus des réserves, ce qui représente un risque pour Circle : lorsque les stablecoins s'étendent en dehors de l'écosystème de cette plateforme, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.

2 Gestion des réserves de stablecoins et structure actionnariale

2.1 Gestion par couches des réserves

La gestion des réserves de stablecoins de Circle présente des caractéristiques évidentes de "stratification de la liquidité" :

• Liquidités (15%) : déposées auprès de certaines institutions financières d'importance systémique, utilisées pour faire face à des rachats imprévus.
• Fonds de réserve (85%) : allocation du fonds de réserve géré par une société de gestion d'actifs.

Depuis 2023, les réserves de stablecoins se limitent aux soldes en espèces des comptes bancaires et aux fonds de réserve. Le portefeuille d'actifs comprend principalement des titres du Trésor américain dont la durée résiduelle ne dépasse pas trois mois, ainsi que des accords de rachat de bons du Trésor américain à un jour. La durée moyenne pondérée en dollars des actifs ne dépasse pas 60 jours, et la durée moyenne pondérée en dollars des actifs ne dépasse pas 120 jours.

2.2 Classification des actions et gouvernance par niveaux

Selon les documents soumis à la SEC, Circle adoptera une structure de capital en trois niveaux après son introduction en bourse :

• Actions de classe A : Actions ordinaires émises lors du processus d'IPO, avec un droit de vote par action ;
• Actions de classe B : détenues par les cofondateurs, chaque action dispose de cinq droits de vote, mais le plafond total des droits de vote est limité à 30 %, garantissant le pouvoir décisionnel de l'équipe dirigeante.
• Actions de classe C : sans droit de vote, pouvant être converties sous certaines conditions pour se conformer aux règles de la bourse.

Cette structure vise à équilibrer le financement du marché public avec la stabilité de la stratégie à long terme de l'entreprise, tout en garantissant le contrôle de l'équipe de direction sur les décisions clés.

2.3 Distribution des actions détenues par les dirigeants et les institutions

La divulgation des documents indique que l'équipe dirigeante détient une part importante des actions, avec plusieurs fonds de capital-risque et investisseurs institutionnels détenant chacun plus de 5 % des actions. Ces institutions détiennent au total plus de 130 millions d'actions. Une introduction en bourse (IPO) valorisée à 5 milliards de dollars leur apportera un retour sur investissement considérable.

![Interprétation de l'IPO Circle : potentiel de hausse derrière le faible taux d'intérêt]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-603e47cef8342f8f3f708ea1f4f1f8b7.webp(

3 Modèles de profit et analyse des revenus

) 3.1 Modèle de revenus et indicateurs opérationnels

• Sources de revenus : Les revenus de réserve sont la principale source de revenus de Circle, avec un chiffre d'affaires total atteignant 1,68 milliard de dollars en 2024, dont 99 % (environ 1,661 milliard de dollars) provient des revenus de réserve.
• Partage des revenus avec des partenaires : une plateforme de trading reçoit 50 % des revenus de réserve en fonction du nombre de stablecoins détenus, ce qui entraîne des revenus réels plus faibles pour Circle, affectant ainsi la performance du bénéfice net.
• Autres revenus : les services aux entreprises, l'émission de stablecoins, les frais de transaction inter-chaînes, etc. contribuent peu, avec seulement 15,16 millions de dollars.

3.2 Paradoxe de la hausse des revenus et de la contraction des bénéfices (2022-2024)

Derrière les contradictions apparentes se cachent des raisons structurelles :

• Structure des revenus concentrée : De 2022 à 2024, le chiffre d'affaires total passe de 772 millions de dollars à 1,676 millions de dollars, avec un taux de croissance annuel composé de 47,5 %. La part des revenus de réserve passe de 95,3 % à 99,1 %, ce qui reflète le succès de la stratégie "stablecoin en tant que service", mais augmente également la dépendance aux taux d'intérêt macroéconomiques.
• Dépenses de distribution en forte hausse : au cours de trois ans, les coûts de distribution et de transaction sont passés de 287 millions de dollars à 1,01 milliard de dollars, soit une augmentation de 253 %. Ces coûts sont principalement utilisés pour l'émission, le rachat et le règlement de stablecoins, et augmentent rigidement avec l'expansion du volume.
• Taux de marge brute en baisse : le taux de marge brute est passé de 62,8 % en 2022 à 39,7 % en 2024, reflétant le risque de compression des bénéfices auquel fait face le modèle de stablecoin ToB en période de baisse des taux d'intérêt.
• Réalisation des bénéfices mais ralentissement marginal : En 2023, retour à la rentabilité avec un bénéfice net de 268 millions de dollars et une marge bénéficiaire de 18,45 %. En 2024, le bénéfice net sera de 155 millions de dollars, avec une marge bénéficiaire réduite à 9,28 %.
• Rigidité des coûts : Les dépenses administratives générales de 2024 s'élèvent à 137 millions de dollars, en hausse de 37,1 % par rapport à l'année précédente, principalement pour les demandes de licences mondiales, les audits, la conformité légale, etc., ce qui confirme la stratégie de coût « conformité prioritaire ».

Dans l'ensemble, Circle s'est progressivement rapproché des institutions financières traditionnelles. Cependant, sa structure de revenus hautement dépendante des écarts de taux des obligations américaines et du volume des transactions signifie qu'une baisse des taux d'intérêt ou un ralentissement de la croissance des stablecoins auront un impact direct sur les bénéfices. À l'avenir, il faudra chercher un équilibre entre "réduction des coûts" et "augmentation des volumes".

Le conflit sous-jacent réside dans les défauts du modèle commercial : lorsque les stablecoins renforcent leurs attributs d'"actif inter-chaînes" (volume des transactions sur la chaîne de 20 000 milliards de dollars en 2024), leur effet multiplicateur monétaire affaiblit en fait la rentabilité des émetteurs, similaire à la crise du secteur bancaire traditionnel.

3.3 faible Taux d'intérêt derrière la hausse du potentiel de croissance

Bien que la marge nette soit sous pression en raison des coûts de distribution élevés et des dépenses de conformité (la marge nette de 2024 n'est que de 9,3 %, en baisse de 42 % par rapport à l'année précédente), le modèle commercial et les données financières cachent encore de multiples moteurs de hausse.

L'augmentation continue de la circulation stimule la stabilité des revenus de réserve :

D'ici début avril 2025, la capitalisation boursière des stablecoins de Circle dépassera 60 milliards de dollars, avec une part de marché passant à 26 %. La capitalisation boursière de 2025 a déjà augmenté de 16 milliards de dollars. Étant donné qu'en 2020, elle était inférieure à 1 milliard de dollars, le CAGR sur cinq ans est de 89,7 %. Même si la croissance ralentit au cours des mois restants, la capitalisation boursière devrait atteindre 90 milliards de dollars d'ici la fin de l'année, avec un CAGR passant à 160,5 %. Bien que les revenus de réserve soient sensibles aux taux d'intérêt, des taux d'intérêt bas pourraient stimuler la demande, et une forte expansion de l'échelle pourrait partiellement compenser le risque de baisse des taux d'intérêt.

Optimisation de la structure des coûts de distribution : En 2024, des commissions élevées seront versées à une certaine plateforme de trading, mais ce coût présente une relation non linéaire avec la hausse du volume. En collaborant avec d'autres plateformes, il suffit de payer des frais uniques pour augmenter considérablement l'offre, et le coût d'acquisition par unité diminue de manière significative. À l'avenir, on peut s'attendre à une croissance de la capitalisation boursière à un coût moindre.

Évaluation prudente sans tenir compte de la rareté du marché : évaluation de l'IPO entre 4 et 5 milliards de dollars, P/E 20-25x, proche des entreprises de paiement traditionnelles, reflétant le marché sur son positionnement de "croissance faible et bénéfices stables". Cependant, la valeur de rareté en tant que seul actif stable et pur n'est pas pleinement évaluée. Si des lois pertinentes sont mises en œuvre, les émetteurs offshore devront ajuster leur structure de réserves, tandis que l'architecture de conformité existante pourra être transférée directement, créant ainsi un "fin des bénéfices d'arbitrage réglementaire".

La capitalisation boursière des stablecoins montre une résilience par rapport au Bitcoin : en période de marché baissier, la capitalisation boursière des stablecoins peut rester relativement stable, démontrant un avantage en tant qu'actif refuge. Circle, en tant qu'émetteur principal, dépend davantage des volumes de transactions et des intérêts des actifs de réserve pour son modèle de profit, plutôt que d'être directement influencé par les fluctuations des prix des actifs cryptographiques. Cela lui confère une plus grande capacité de résistance aux risques et une stabilité de profit, ce qui pourrait lui permettre de jouer un rôle de couverture dans un portefeuille d'investissement.

![Circle IPO Décryptage : potentiel de hausse derrière le faible taux d'intérêt]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-3e414253d9d35b6dd2c6c5a5e5124bd9.webp(

4 Risques - Turbulences sur le marché des stablecoins

) 4.1 Le réseau de relations institutionnelles n'est plus une muraille solide.

• Lien d'intérêts à double tranchant : une plateforme de trading se partage 55 % des revenus de réserve, mais sa part détenue n'est que de 20 %. Cette répartition asymétrique provient d'un accord précoce, entraînant un coût pour Circle de 0,55 dollar pour chaque dollar de revenu supplémentaire, bien supérieur à la moyenne du secteur.
• Risque de verrouillage écologique : un accord de prépaiement signé avec un grand échange expose un déséquilibre dans le contrôle des canaux, si les échanges de tête demandent collectivement une renégociation, cela pourrait déclencher un "cercle vicieux de hausse des coûts de distribution".

4.2 Impact bilatéral des progrès sur la loi sur les stablecoins

• Pression de localisation des actifs de réserve : La législation exige que l'émetteur détienne 100 % de ses réserves (liquidités et équivalents de liquidités) et privilégie l'utilisation d'institutions de dépôt agréées par l'État fédéral ou les États américains en tant que dépositaire. Actuellement, Circle n'a que 15 % de ses liquidités déposées dans des institutions nationales, et l'ajustement de conformité pourrait entraîner des coûts de migration de fonds uniques de plusieurs centaines de millions de dollars.

5 Réflexions et synthèse — La fenêtre stratégique des briseurs de crise

5.1 Avantages clés : positionnement sur le marché à l'ère de la conformité

• Réseau de conformité double : un réseau réglementaire couvrant les États-Unis, l'Europe et le Japon a été construit, un capital institutionnel difficile à reproduire pour les entreprises traditionnelles. Une fois la loi mise en œuvre, le coût de conformité par rapport aux revenus devrait diminuer considérablement, créant un avantage structurel.
• Vague d'alternatives au paiement transfrontalier : grâce au service de "règlement instantané en stablecoin" lancé en collaboration avec une entreprise de paiement transfrontalier, les coûts de paiement transfrontalier pour les entreprises ont considérablement diminué. Si une partie du volume de règlement annuel du système de paiement transfrontalier traditionnel est pénétrée, cela peut générer un volume de circulation supplémentaire considérable, compensant ainsi l'impact de la baisse des Taux d'intérêt.
• Infrastructure financière B2B : dans un certain système de paiement, la part des règlements en stablecoins a nettement augmenté, et son protocole de conversion automatique de la monnaie fiduciaire peut permettre aux entreprises d'économiser considérablement sur les coûts de couverture des devises. Cette expansion de la scène de "finance intégrée" fait évoluer les stablecoins, les détachant progressivement de leur simple attribute de moyen d'échange vers une fonction de stockage de valeur.

5.2 Roue de croissance : Taux d'intérêt cycle et le jeu de l'économie d'échelle

• Remplacement des devises sur les marchés émergents : dans le secteur