Analyse de l'IPO de Circle : le potentiel de hausse derrière une faible marge bénéficiaire
Dans le cadre d'une réorganisation accélérée de l'industrie de la cryptographie, le choix de Circle de devenir public reflète une histoire apparemment contradictoire mais pleine d'imagination - bien que la marge bénéficiaire nette continue de diminuer, l'entreprise recèle un énorme potentiel de hausse. D'une part, Circle bénéficie d'une grande transparence, d'une forte conformité réglementaire et de revenus de réserve stables ; d'autre part, sa rentabilité apparaît relativement "modérée", avec une marge bénéficiaire nette de seulement 9,3 % en 2024. Cette "inefficacité" apparente ne provient pas d'un échec du modèle commercial, mais révèle une logique de croissance plus profonde : alors que le bonus des taux d'intérêt s'estompe progressivement et que la structure des coûts de distribution est complexe, Circle est en train de construire une infrastructure de stablecoin évolutive et conforme, réinvestissant stratégiquement ses profits dans l'augmentation de sa part de marché et ses atouts réglementaires. Cet article suivra le parcours de sept ans de Circle sur le marché boursier, en analysant en profondeur son potentiel de croissance et sa logique de capitalisation derrière sa "faible marge bénéficiaire nette", en examinant la gouvernance d'entreprise, la structure commerciale et le modèle de rentabilité.
1. Sept ans de parcours en bourse : Histoire de l'évolution de la régulation des cryptomonnaies
1.1 Migration de paradigme des tentatives de capitalisation tripartite(2018-2025)
Le parcours de l'introduction en bourse de Circle illustre le jeu dynamique entre les entreprises de cryptomonnaie et le cadre réglementaire. La première tentative d'IPO en 2018 coïncidait avec une période d'ambiguïté sur la nature des cryptomonnaies par la SEC. À l'époque, l'entreprise a formé un "paiement + trading" à double moteur grâce à l'acquisition de l'échange Poloniex et a obtenu un financement de 1,1 milliard de dollars, mais les questions de conformité réglementaire concernant l'échange et l'impact du marché baissier ont fait chuter l'évaluation de 3 milliards de dollars à 750 millions de dollars, exposant la vulnérabilité du modèle commercial des premières entreprises de cryptomonnaie.
Les tentatives de SPAC en 2021 reflètent les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire. Bien que la fusion avec Concord Acquisition Corp permette d'échapper à l'examen rigoureux des IPO traditionnels, les interrogations de la SEC sur le traitement comptable de l'USDC touchent au cœur du problème. Ce défi, bien qu'ayant conduit à l'échec de la transaction, a poussé l'entreprise à réaliser une transformation clé : se désengager des actifs non essentiels et établir le pivot stratégique de "stablecoin en tant que service". Par la suite, Circle s'est pleinement engagé dans la construction de la conformité de l'USDC et a activement demandé des licences réglementaires dans de nombreux pays.
Le choix d'une IPO en 2025 marque une maturation du parcours de capitalisation des entreprises de cryptomonnaie. L'inscription à la NYSE nécessite de satisfaire à l'ensemble des exigences de divulgation et d'accepter un audit des contrôles internes. Il convient de noter que le document S-1 a révélé pour la première fois en détail le mécanisme de gestion des réserves : parmi des actifs d'environ 32 milliards de dollars, 85 % sont alloués via le Circle Reserve Fund de BlackRock à des accords de rachat inversé à court terme, et 15 % sont déposés auprès d'institutions financières d'importance systémique. Cette opération de transparence construit en substance un cadre de régulation équivalent à celui des fonds du marché monétaire traditionnels.
1.2 Partenariat avec Coinbase : de la co-construction de l'écosystème à des relations subtiles
Au début du lancement de l'USDC, les deux parties ont collaboré par le biais de l'alliance Centre. Lorsque Centre a été fondé en 2018, Coinbase détenait 50 % des parts, adoptant un modèle de "transfert de technologie contre accès au trafic" pour ouvrir rapidement le marché. Selon les documents d'introduction en bourse de Circle en 2023, elle a acquis les 50 % restants de Centre auprès de Coinbase pour 210 millions de dollars en actions et a redéfini l'accord de partage des revenus de l'USDC.
L'accord de partage en cours reflète les caractéristiques d'un jeu dynamique. S-1 révèle que les deux parties se partagent les revenus de réserve USDC proportionnellement, le taux de partage étant lié à la quantité de USDC fournie par Coinbase. Les données publiques de Coinbase montrent qu'en 2024, la plateforme détient environ 20 % de l'offre totale de USDC. Coinbase, avec une part de 20 % de l'offre, obtient environ 55 % des revenus de réserve, ce qui représente un risque pour Circle : lorsque l'USDC s'étend en dehors de l'écosystème de Coinbase, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.
2. Gestion des réserves USDC et structure du capital
2.1 Gestion des réserves par niveaux
Les réserves USDC présentent des caractéristiques évidentes de "stratification de la liquidité" :
Liquidités (15%) : déposées auprès de la Bank of New York Mellon et d'autres institutions financières d'importance systémique, utilisées pour faire face à des rachats imprévus.
Fonds de réserve (85%) : alloué par le Circle Reserve Fund géré par BlackRock
Depuis 2023, les réserves USDC se limitent aux soldes de trésorerie bancaire et au fonds de réserve de Circle. Le portefeuille d'actifs comprend principalement des titres de la dette publique américaine dont la durée résiduelle n'excède pas trois mois, ainsi que des accords de rachat de la dette publique américaine à un jour. La durée moyenne pondérée en dollars du portefeuille d'actifs n'excède pas 60 jours, et la durée moyenne pondérée de vie n'excède pas 120 jours.
2.2 Classification des actions et gouvernance par niveaux
Après son introduction en bourse, Circle adoptera une structure de capital en trois niveaux :
Actions de classe A : actions ordinaires émises lors d'une IPO, avec un droit de vote par action.
Actions de classe B : détenues par les cofondateurs, chaque action a cinq voix de vote, le plafond total des droits de vote est de 30%
Actions de catégorie C : sans droit de vote, convertibles sous certaines conditions
Cette structure vise à équilibrer le financement du marché public et la stabilité stratégique à long terme de l'entreprise, garantissant le contrôle de l'équipe dirigeante sur les décisions clés.
2.3 Répartition des actions détenues par les cadres et les institutions
Le document S-1 révèle que l'équipe de direction détient une grande quantité d'actions, plusieurs investisseurs en capital-risque et institutionnels ( tels que General Catalyst, IDG Capital, Breyer Capital, Accel, Oak Investment Partners et Fidelity ) détiennent tous plus de 5 % des actions, ces institutions possédant au total plus de 130 millions d'actions. Une IPO évaluée à 5 milliards peut leur apporter un retour sur investissement considérable.
3. Modèle de profit et décomposition des revenus
3.1 Mode de revenu et indicateurs d'exploitation
Sources de revenus : Les revenus de réserve constituent la principale source de revenus de Circle, avec un chiffre d'affaires total de 1,68 milliard de dollars en 2024, dont 99 % ( environ 1,661 milliard de dollars ) proviennent des revenus de réserve.
Partage des revenus avec les partenaires : selon l'accord avec Coinbase, ce dernier reçoit 50 % des revenus de réserve en fonction de la quantité de USDC détenue, ce qui entraîne des revenus réels plus faibles pour Circle, tirant vers le bas la performance des bénéfices nets.
Autres revenus : services aux entreprises, activité de Mint USDC, frais de transaction inter-chaînes, etc., contribuent peu, seulement 15,16 millions de dollars.
3.2 paradoxe de la hausse des revenus et de la contraction des bénéfices (2022-2024)
Derrière les contradictions apparentes se trouvent des causes structurelles :
Convergence de multiple vers un noyau unique : le chiffre d'affaires total est passé de 772 millions de dollars à 1,676 millions de dollars, avec un taux de croissance annuel composé de 47,5 %. La part des revenus de réserve est passée de 95,3 % à 99,1 %, ce qui témoigne du succès de la stratégie "stablecoin as a service", mais a également renforcé la dépendance aux variations des taux d'intérêt macroéconomiques.
La hausse des dépenses de distribution comprime la marge brute : les coûts de distribution et de transaction ont augmenté de 253 % en trois ans pour atteindre 1,01 milliard de dollars, principalement pour les dépenses liées à l'émission, au rachat et au système de règlement des paiements en USDC. La marge brute est rapidement tombée de 62,8 % à 39,7 %, reflétant le risque de compression des bénéfices du modèle de stablecoin ToB en période de baisse des taux d'intérêt.
Réalisation de bénéfices avec un retournement de la perte vers le profit, mais ralentissement des marges : en 2023, retour officiel à la profitabilité avec un bénéfice net de 268 millions de dollars et une marge nette de 18,45 %. En 2024, le bénéfice net est de 155 millions de dollars, avec une marge nette en baisse à 9,28 %, soit une diminution d'environ la moitié par rapport à l'année précédente.
Coût rigide : Dépenses administratives générales de 137 millions de dollars en 2024, en hausse de 37,1 % par rapport à l'année précédente, pour la troisième année consécutive, principalement destinées à l'application de licences mondiales, à l'audit, à l'expansion de l'équipe de conformité juridique, etc., confirmant le coût rigide résultant de la stratégie "priorité à la conformité".
Dans l'ensemble, la structure financière de Circle s'est progressivement rapprochée des institutions financières traditionnelles. Cependant, une structure de revenus fortement dépendante des écarts de taux des obligations américaines et des volumes de transactions signifie qu'une baisse des taux d'intérêt ou un ralentissement de la croissance de l'USDC aura un impact direct sur la performance des bénéfices. À l'avenir, il sera nécessaire de rechercher un équilibre plus robuste entre "réduction des coûts" et "augmentation des volumes".
Les contradictions profondes résident dans les défauts du modèle commercial : lorsque l'USDC, en tant qu'attribut d'"actif inter-chaînes", renforce (2024 une volume de transactions de 20 trillions de dollars sur la chaîne, son effet multiplicateur de monnaie affaiblit en revanche la rentabilité de l'émetteur, ce qui est similaire aux dilemmes du secteur bancaire traditionnel.
) 3.3 potentiel de hausse derrière un faible taux de marge nette
Malgré la pression continue sur la marge bénéficiaire nette de Circle en raison des coûts de distribution élevés et des dépenses de conformité, avec un taux de marge bénéficiaire nette de seulement 9,3 % en 2024, en baisse de 42 % par rapport à l'année précédente, plusieurs moteurs de hausse demeurent cachés dans son modèle commercial et ses données financières.
La hausse continue de la circulation stimule une croissance stable des revenus de réserve : début avril 2025, la capitalisation boursière de l'USDC dépasse 60 milliards de dollars, juste derrière les 144,4 milliards de dollars de l'USDT ; d'ici la fin de 2024, la part de marché de l'USDC a augmenté à 26 %. En 2025, la capitalisation boursière de l'USDC augmentera de 16 milliards de dollars, le taux de croissance annuel composé de 2020 à début avril 2025 atteint 89,7 %. Même si la vitesse de croissance ralentit au cours des 8 derniers mois, la capitalisation boursière devrait tout de même atteindre 90 milliards de dollars d'ici la fin de l'année, avec un CAGR qui augmentera à 160,5 %. Bien que les revenus de réserve soient hautement sensibles aux taux d'intérêt, des taux bas pourraient stimuler la demande pour l'USDC, et une forte expansion de l'échelle peut partiellement compenser le risque de baisse des taux d'intérêt.
Optimisation structurelle des coûts de distribution : en 2024, des commissions élevées seront versées à Coinbase, mais ce coût présente une relation non linéaire avec la hausse du volume. La collaboration avec Binance n'implique qu'un paiement unique de 60,25 millions de dollars, ce qui permet d'augmenter l'offre d'USDC sur sa plateforme de 1 milliard à 4 milliards de dollars, le coût d'acquisition par client étant nettement inférieur à celui de Coinbase. En combinant le plan de collaboration entre Circle et Binance dans le document S-1, on peut s'attendre à une hausse de la capitalisation boursière à un coût plus bas.
Évaluation conservatrice non fixée sur la rareté du marché : l'évaluation de l'introduction en bourse de Circle est de 4 à 5 milliards de dollars, calculée sur la base d'un bénéfice net ajusté de 200 millions de dollars, avec un P/E entre 20 et 25x, proche de celles des entreprises de paiement traditionnelles comme PayPal###19x( et Square)22x(, ce qui semble refléter le positionnement du marché sur sa "croissance lente et bénéfice stable", mais n'a pas encore pleinement pris en compte la valeur de rareté en tant que seul actif de stablecoin pur et stable sur le marché américain. Les actifs uniques dans les niches spécifiques bénéficient généralement d'une prime d'évaluation, ce que Circle n'a pas pris en compte. Si la législation sur les stablecoins aboutit, les émetteurs offshore devront ajuster considérablement leur structure de réserves, tandis que l'architecture de conformité existante peut être directement transférée, créant un "dividende de fin de l'arbitrage réglementaire", les changements politiques pouvant entraîner une augmentation significative de la part de marché de l'USDC.
La tendance de la capitalisation des stablecoins par rapport à Bitcoin montre une résilience : la capitalisation des stablecoins peut rester relativement stable lorsque le prix de Bitcoin chute fortement, montrant ainsi son avantage unique dans la volatilité du marché des cryptomonnaies. Lorsque le marché entre en phase baissière, les investisseurs cherchent souvent des actifs refuge, et la stabilité de la croissance de la capitalisation des stablecoins pourrait faire de Circle un "abri" pour les fonds. Comparé à des entreprises comme Coinbase et MicroStrategy, qui dépendent fortement des conditions du marché, Circle, en tant que principal émetteur de l'USDC, base son modèle de profit davantage sur le volume de transactions de stablecoins et les revenus d'intérêts sur les actifs de réserve, plutôt que d'être directement affecté par la volatilité des prix des actifs cryptographiques. Par conséquent, Circle a une capacité de résistance aux risques plus forte en période de marché baissier et une plus grande stabilité des bénéfices. Cela permet à Circle de jouer un rôle de couverture dans un portefeuille d'investissement, offrant une certaine protection aux investisseurs, surtout en période de forte volatilité du marché.
![Circle IPO interprétation : potentiel de hausse caché derrière une faible marge bénéficiaire])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-d232d71fd4e9a2b14fbee1e38c9ce350.webp(
4. Risques - bouleversement du marché des stablecoins
) 4.1 Le réseau de relations institutionnelles n'est plus une enceinte solide.
Lien d'intérêts à double tranchant : Bien que Coinbase prenne 55 % des revenus de réserve, sa part de USDC n'est que de 20 %. Cette répartition asymétrique provient d'un accord hérité de l'alliance Centre en 2018, entraînant de facto que Circle doit payer 0,55 dollar de coût pour chaque nouveau dollar de revenu, ce qui est nettement supérieur à la moyenne du secteur.
Risque de verrouillage écologique : l'accord de prépaiement signé avec Binance expose un déséquilibre dans le contrôle des canaux. Si les principaux échanges demandent collectivement une renégociation des termes, cela pourrait déclencher un cycle vicieux de "hausse des coûts de distribution".
( 4.2 l'impact bilatéral des avancées de la loi sur les stablecoins
Pression pour la localisation des actifs de réserve : la loi exige que les émetteurs détiennent 100 % de réserves ) en espèces et équivalents de trésorerie (, et privilégient l'utilisation d'institutions de dépôt agréées par l'État fédéral ou des États-Unis en tant que dépositaire. Actuellement, Circle n'a que 15 % de ses liquidités déposées dans des institutions domestiques telles que la Banque Mellon de New York. Si des ajustements de conformité sont nécessaires, cela pourrait entraîner des coûts de migration de fonds uniques de plusieurs centaines de millions de dollars.
5. Réflexion et résumé - La fenêtre stratégique des faiseurs de rupture
) 5.1 Avantages principaux : Positionnement sur le marché à l'ère de la conformité
Réseau de conformité double : Circle a construit une matrice de réglementation couvrant les États-Unis, l'Europe et le Japon, un capital institutionnel difficile à reproduire pour des entreprises traditionnelles comme PayPal. Avec l'entrée en vigueur de la Loi sur les stablecoins de paiement, le ratio des coûts de conformité par rapport aux revenus devrait diminuer de manière significative, créant ainsi un avantage structurel.
Vague de remplacement des paiements transfrontaliers : grâce à la collaboration avec Wise pour lancer le service "règlement instantané USDC", les coûts des paiements transfrontaliers pour les entreprises ont considérablement diminué. Si
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MEVHunterNoLoss
· 07-25 04:18
Mieux vaut gagner en jouant que de simplement jouer.
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MintMaster
· 07-25 03:55
Acheter, acheter, acheter, c'est tout.
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SilentObserver
· 07-22 05:42
Le bénéfice net n'est que de 9,3, c'est une énorme perte, n'est-ce pas ?
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MetaverseLandlord
· 07-22 05:42
Pourquoi les marges bénéficiaires sont-elles encore si basses ?
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RugResistant
· 07-22 05:38
La conformité des stablecoins est l'avenir.
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GateUser-2fce706c
· 07-22 05:19
La licence en premier, Circle a déjà compris cette tendance!
Analyse de l'IPO de Circle : le potentiel de hausse des stablecoins derrière une faible marge bénéficiaire
Analyse de l'IPO de Circle : le potentiel de hausse derrière une faible marge bénéficiaire
Dans le cadre d'une réorganisation accélérée de l'industrie de la cryptographie, le choix de Circle de devenir public reflète une histoire apparemment contradictoire mais pleine d'imagination - bien que la marge bénéficiaire nette continue de diminuer, l'entreprise recèle un énorme potentiel de hausse. D'une part, Circle bénéficie d'une grande transparence, d'une forte conformité réglementaire et de revenus de réserve stables ; d'autre part, sa rentabilité apparaît relativement "modérée", avec une marge bénéficiaire nette de seulement 9,3 % en 2024. Cette "inefficacité" apparente ne provient pas d'un échec du modèle commercial, mais révèle une logique de croissance plus profonde : alors que le bonus des taux d'intérêt s'estompe progressivement et que la structure des coûts de distribution est complexe, Circle est en train de construire une infrastructure de stablecoin évolutive et conforme, réinvestissant stratégiquement ses profits dans l'augmentation de sa part de marché et ses atouts réglementaires. Cet article suivra le parcours de sept ans de Circle sur le marché boursier, en analysant en profondeur son potentiel de croissance et sa logique de capitalisation derrière sa "faible marge bénéficiaire nette", en examinant la gouvernance d'entreprise, la structure commerciale et le modèle de rentabilité.
1. Sept ans de parcours en bourse : Histoire de l'évolution de la régulation des cryptomonnaies
1.1 Migration de paradigme des tentatives de capitalisation tripartite(2018-2025)
Le parcours de l'introduction en bourse de Circle illustre le jeu dynamique entre les entreprises de cryptomonnaie et le cadre réglementaire. La première tentative d'IPO en 2018 coïncidait avec une période d'ambiguïté sur la nature des cryptomonnaies par la SEC. À l'époque, l'entreprise a formé un "paiement + trading" à double moteur grâce à l'acquisition de l'échange Poloniex et a obtenu un financement de 1,1 milliard de dollars, mais les questions de conformité réglementaire concernant l'échange et l'impact du marché baissier ont fait chuter l'évaluation de 3 milliards de dollars à 750 millions de dollars, exposant la vulnérabilité du modèle commercial des premières entreprises de cryptomonnaie.
Les tentatives de SPAC en 2021 reflètent les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire. Bien que la fusion avec Concord Acquisition Corp permette d'échapper à l'examen rigoureux des IPO traditionnels, les interrogations de la SEC sur le traitement comptable de l'USDC touchent au cœur du problème. Ce défi, bien qu'ayant conduit à l'échec de la transaction, a poussé l'entreprise à réaliser une transformation clé : se désengager des actifs non essentiels et établir le pivot stratégique de "stablecoin en tant que service". Par la suite, Circle s'est pleinement engagé dans la construction de la conformité de l'USDC et a activement demandé des licences réglementaires dans de nombreux pays.
Le choix d'une IPO en 2025 marque une maturation du parcours de capitalisation des entreprises de cryptomonnaie. L'inscription à la NYSE nécessite de satisfaire à l'ensemble des exigences de divulgation et d'accepter un audit des contrôles internes. Il convient de noter que le document S-1 a révélé pour la première fois en détail le mécanisme de gestion des réserves : parmi des actifs d'environ 32 milliards de dollars, 85 % sont alloués via le Circle Reserve Fund de BlackRock à des accords de rachat inversé à court terme, et 15 % sont déposés auprès d'institutions financières d'importance systémique. Cette opération de transparence construit en substance un cadre de régulation équivalent à celui des fonds du marché monétaire traditionnels.
1.2 Partenariat avec Coinbase : de la co-construction de l'écosystème à des relations subtiles
Au début du lancement de l'USDC, les deux parties ont collaboré par le biais de l'alliance Centre. Lorsque Centre a été fondé en 2018, Coinbase détenait 50 % des parts, adoptant un modèle de "transfert de technologie contre accès au trafic" pour ouvrir rapidement le marché. Selon les documents d'introduction en bourse de Circle en 2023, elle a acquis les 50 % restants de Centre auprès de Coinbase pour 210 millions de dollars en actions et a redéfini l'accord de partage des revenus de l'USDC.
L'accord de partage en cours reflète les caractéristiques d'un jeu dynamique. S-1 révèle que les deux parties se partagent les revenus de réserve USDC proportionnellement, le taux de partage étant lié à la quantité de USDC fournie par Coinbase. Les données publiques de Coinbase montrent qu'en 2024, la plateforme détient environ 20 % de l'offre totale de USDC. Coinbase, avec une part de 20 % de l'offre, obtient environ 55 % des revenus de réserve, ce qui représente un risque pour Circle : lorsque l'USDC s'étend en dehors de l'écosystème de Coinbase, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.
2. Gestion des réserves USDC et structure du capital
2.1 Gestion des réserves par niveaux
Les réserves USDC présentent des caractéristiques évidentes de "stratification de la liquidité" :
Depuis 2023, les réserves USDC se limitent aux soldes de trésorerie bancaire et au fonds de réserve de Circle. Le portefeuille d'actifs comprend principalement des titres de la dette publique américaine dont la durée résiduelle n'excède pas trois mois, ainsi que des accords de rachat de la dette publique américaine à un jour. La durée moyenne pondérée en dollars du portefeuille d'actifs n'excède pas 60 jours, et la durée moyenne pondérée de vie n'excède pas 120 jours.
2.2 Classification des actions et gouvernance par niveaux
Après son introduction en bourse, Circle adoptera une structure de capital en trois niveaux :
Cette structure vise à équilibrer le financement du marché public et la stabilité stratégique à long terme de l'entreprise, garantissant le contrôle de l'équipe dirigeante sur les décisions clés.
2.3 Répartition des actions détenues par les cadres et les institutions
Le document S-1 révèle que l'équipe de direction détient une grande quantité d'actions, plusieurs investisseurs en capital-risque et institutionnels ( tels que General Catalyst, IDG Capital, Breyer Capital, Accel, Oak Investment Partners et Fidelity ) détiennent tous plus de 5 % des actions, ces institutions possédant au total plus de 130 millions d'actions. Une IPO évaluée à 5 milliards peut leur apporter un retour sur investissement considérable.
3. Modèle de profit et décomposition des revenus
3.1 Mode de revenu et indicateurs d'exploitation
3.2 paradoxe de la hausse des revenus et de la contraction des bénéfices (2022-2024)
Derrière les contradictions apparentes se trouvent des causes structurelles :
Convergence de multiple vers un noyau unique : le chiffre d'affaires total est passé de 772 millions de dollars à 1,676 millions de dollars, avec un taux de croissance annuel composé de 47,5 %. La part des revenus de réserve est passée de 95,3 % à 99,1 %, ce qui témoigne du succès de la stratégie "stablecoin as a service", mais a également renforcé la dépendance aux variations des taux d'intérêt macroéconomiques.
La hausse des dépenses de distribution comprime la marge brute : les coûts de distribution et de transaction ont augmenté de 253 % en trois ans pour atteindre 1,01 milliard de dollars, principalement pour les dépenses liées à l'émission, au rachat et au système de règlement des paiements en USDC. La marge brute est rapidement tombée de 62,8 % à 39,7 %, reflétant le risque de compression des bénéfices du modèle de stablecoin ToB en période de baisse des taux d'intérêt.
Réalisation de bénéfices avec un retournement de la perte vers le profit, mais ralentissement des marges : en 2023, retour officiel à la profitabilité avec un bénéfice net de 268 millions de dollars et une marge nette de 18,45 %. En 2024, le bénéfice net est de 155 millions de dollars, avec une marge nette en baisse à 9,28 %, soit une diminution d'environ la moitié par rapport à l'année précédente.
Coût rigide : Dépenses administratives générales de 137 millions de dollars en 2024, en hausse de 37,1 % par rapport à l'année précédente, pour la troisième année consécutive, principalement destinées à l'application de licences mondiales, à l'audit, à l'expansion de l'équipe de conformité juridique, etc., confirmant le coût rigide résultant de la stratégie "priorité à la conformité".
Dans l'ensemble, la structure financière de Circle s'est progressivement rapprochée des institutions financières traditionnelles. Cependant, une structure de revenus fortement dépendante des écarts de taux des obligations américaines et des volumes de transactions signifie qu'une baisse des taux d'intérêt ou un ralentissement de la croissance de l'USDC aura un impact direct sur la performance des bénéfices. À l'avenir, il sera nécessaire de rechercher un équilibre plus robuste entre "réduction des coûts" et "augmentation des volumes".
Les contradictions profondes résident dans les défauts du modèle commercial : lorsque l'USDC, en tant qu'attribut d'"actif inter-chaînes", renforce (2024 une volume de transactions de 20 trillions de dollars sur la chaîne, son effet multiplicateur de monnaie affaiblit en revanche la rentabilité de l'émetteur, ce qui est similaire aux dilemmes du secteur bancaire traditionnel.
) 3.3 potentiel de hausse derrière un faible taux de marge nette
Malgré la pression continue sur la marge bénéficiaire nette de Circle en raison des coûts de distribution élevés et des dépenses de conformité, avec un taux de marge bénéficiaire nette de seulement 9,3 % en 2024, en baisse de 42 % par rapport à l'année précédente, plusieurs moteurs de hausse demeurent cachés dans son modèle commercial et ses données financières.
La hausse continue de la circulation stimule une croissance stable des revenus de réserve : début avril 2025, la capitalisation boursière de l'USDC dépasse 60 milliards de dollars, juste derrière les 144,4 milliards de dollars de l'USDT ; d'ici la fin de 2024, la part de marché de l'USDC a augmenté à 26 %. En 2025, la capitalisation boursière de l'USDC augmentera de 16 milliards de dollars, le taux de croissance annuel composé de 2020 à début avril 2025 atteint 89,7 %. Même si la vitesse de croissance ralentit au cours des 8 derniers mois, la capitalisation boursière devrait tout de même atteindre 90 milliards de dollars d'ici la fin de l'année, avec un CAGR qui augmentera à 160,5 %. Bien que les revenus de réserve soient hautement sensibles aux taux d'intérêt, des taux bas pourraient stimuler la demande pour l'USDC, et une forte expansion de l'échelle peut partiellement compenser le risque de baisse des taux d'intérêt.
Optimisation structurelle des coûts de distribution : en 2024, des commissions élevées seront versées à Coinbase, mais ce coût présente une relation non linéaire avec la hausse du volume. La collaboration avec Binance n'implique qu'un paiement unique de 60,25 millions de dollars, ce qui permet d'augmenter l'offre d'USDC sur sa plateforme de 1 milliard à 4 milliards de dollars, le coût d'acquisition par client étant nettement inférieur à celui de Coinbase. En combinant le plan de collaboration entre Circle et Binance dans le document S-1, on peut s'attendre à une hausse de la capitalisation boursière à un coût plus bas.
Évaluation conservatrice non fixée sur la rareté du marché : l'évaluation de l'introduction en bourse de Circle est de 4 à 5 milliards de dollars, calculée sur la base d'un bénéfice net ajusté de 200 millions de dollars, avec un P/E entre 20 et 25x, proche de celles des entreprises de paiement traditionnelles comme PayPal###19x( et Square)22x(, ce qui semble refléter le positionnement du marché sur sa "croissance lente et bénéfice stable", mais n'a pas encore pleinement pris en compte la valeur de rareté en tant que seul actif de stablecoin pur et stable sur le marché américain. Les actifs uniques dans les niches spécifiques bénéficient généralement d'une prime d'évaluation, ce que Circle n'a pas pris en compte. Si la législation sur les stablecoins aboutit, les émetteurs offshore devront ajuster considérablement leur structure de réserves, tandis que l'architecture de conformité existante peut être directement transférée, créant un "dividende de fin de l'arbitrage réglementaire", les changements politiques pouvant entraîner une augmentation significative de la part de marché de l'USDC.
La tendance de la capitalisation des stablecoins par rapport à Bitcoin montre une résilience : la capitalisation des stablecoins peut rester relativement stable lorsque le prix de Bitcoin chute fortement, montrant ainsi son avantage unique dans la volatilité du marché des cryptomonnaies. Lorsque le marché entre en phase baissière, les investisseurs cherchent souvent des actifs refuge, et la stabilité de la croissance de la capitalisation des stablecoins pourrait faire de Circle un "abri" pour les fonds. Comparé à des entreprises comme Coinbase et MicroStrategy, qui dépendent fortement des conditions du marché, Circle, en tant que principal émetteur de l'USDC, base son modèle de profit davantage sur le volume de transactions de stablecoins et les revenus d'intérêts sur les actifs de réserve, plutôt que d'être directement affecté par la volatilité des prix des actifs cryptographiques. Par conséquent, Circle a une capacité de résistance aux risques plus forte en période de marché baissier et une plus grande stabilité des bénéfices. Cela permet à Circle de jouer un rôle de couverture dans un portefeuille d'investissement, offrant une certaine protection aux investisseurs, surtout en période de forte volatilité du marché.
![Circle IPO interprétation : potentiel de hausse caché derrière une faible marge bénéficiaire])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-d232d71fd4e9a2b14fbee1e38c9ce350.webp(
4. Risques - bouleversement du marché des stablecoins
) 4.1 Le réseau de relations institutionnelles n'est plus une enceinte solide.
Lien d'intérêts à double tranchant : Bien que Coinbase prenne 55 % des revenus de réserve, sa part de USDC n'est que de 20 %. Cette répartition asymétrique provient d'un accord hérité de l'alliance Centre en 2018, entraînant de facto que Circle doit payer 0,55 dollar de coût pour chaque nouveau dollar de revenu, ce qui est nettement supérieur à la moyenne du secteur.
Risque de verrouillage écologique : l'accord de prépaiement signé avec Binance expose un déséquilibre dans le contrôle des canaux. Si les principaux échanges demandent collectivement une renégociation des termes, cela pourrait déclencher un cycle vicieux de "hausse des coûts de distribution".
( 4.2 l'impact bilatéral des avancées de la loi sur les stablecoins
5. Réflexion et résumé - La fenêtre stratégique des faiseurs de rupture
) 5.1 Avantages principaux : Positionnement sur le marché à l'ère de la conformité
Réseau de conformité double : Circle a construit une matrice de réglementation couvrant les États-Unis, l'Europe et le Japon, un capital institutionnel difficile à reproduire pour des entreprises traditionnelles comme PayPal. Avec l'entrée en vigueur de la Loi sur les stablecoins de paiement, le ratio des coûts de conformité par rapport aux revenus devrait diminuer de manière significative, créant ainsi un avantage structurel.
Vague de remplacement des paiements transfrontaliers : grâce à la collaboration avec Wise pour lancer le service "règlement instantané USDC", les coûts des paiements transfrontaliers pour les entreprises ont considérablement diminué. Si