تفسير اكتتاب الدائرة: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض
في مرحلة تسريع إعادة هيكلة صناعة التشفير، اختارت سيركل الإدراج، حيث يختبئ وراء ذلك قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي مستمر في الانخفاض، لكنه لا يزال يحمل إمكانات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للأنظمة، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ من ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل غير عادي - حيث يبلغ معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست نتيجة لفشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي الفوائد الناتجة عن ارتفاع معدل الفائدة، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تعمل سيركل على بناء بنية تحتية للعملات المستقرة تتمتع بإمكانية التوسع العالية، والتي تسبقها الامتثال، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها في السوق وتوسيع نفوذها التنظيمي. ستتناول هذه المقالة مسار الإدراج على مدى سبع سنوات لسيركل، من حوكمة الشركة، إلى هيكل الأعمال، إلى نموذج الربح، لتحليل عميق لإمكانات النمو ومنطق رأس المال الكامنة وراء "معدل الفائدة الصافي المنخفض".
1 سبع سنوات من الإدراج: تاريخ تطور تنظيم العملات المشفرة
1.1 نموذج الانتقال لمحاولات رأس المال الثلاثة (2018-2025)
إن رحلة إدراج Circle تُعتبر نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم. كانت المحاولة الأولى للإدراج في عام 2018، في وقت كان فيه تحديد خصائص العملات المشفرة من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية غير واضح. في ذلك الوقت، قامت الشركة بتشكيل "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على إحدى البورصات، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، لكن الشكوك حول امتثال أعمال البورصة للجهات التنظيمية والصدمات المفاجئة للسوق الهابطة أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن ضعف نموذج الأعمال للشركات المشفرة في مراحلها المبكرة.
محاولة SPAC في عام 2021 تعكس حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم للطرح العام الأولي التقليدي من خلال الاندماج مع شركة معينة، فإن استفسارات لجنة الأوراق المالية والبورصات حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في الصميم - تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدت هذه التحديات التنظيمية إلى فشل الصفقة، لكنها دفعت بشكل غير متوقع الشركة لإكمال التحول الحاسم: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتأسيس محور استراتيجي يتمثل في "العملات المستقرة كخدمة". منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، قامت Circle بتكريس جهودها لبناء الامتثال لـ USDC، وتقدم بنشاط للحصول على تراخيص تنظيمية في عدة دول حول العالم.
اختيار الطرح العام الأولي لعام 2025، يُشير إلى نضوج مسار رأس المال للشركات المشفرة. لا يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك فقط الامتثال لمجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح وفقًا للوائح S-K، بل يجب أيضًا الخضوع لتدقيق داخلي وفقًا لقانون ساربينز-أوكسلي. من الجدير بالذكر أن وثيقة S-1 كشفت لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطي: من بين أصول تبلغ حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% من خلال صندوق احتياطي Circle التابع لشركة إدارة أموال معينة في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% تُودع في بنك معين وغيرها من المؤسسات المالية الهامة نظاميًا. هذه العملية الشفافة تُبني فعليًا إطارًا تنظيميًا مكافئًا لصناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال تحالف Centre. عند تأسيس تحالف Centre في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وسرعان ما فتحت السوق من خلال نموذج "تحويل التكنولوجيا مقابل دخول الحركة". وفقًا للوثائق المتعلقة بالاكتتاب العام الأولي لشركة Circle في عام 2023، قامت بشراء الـ 50% المتبقية من أسهم مركز Consortium من إحدى منصات التداول مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة تحديد اتفاقية توزيع USDC.
تشكل اتفاقية التقسيم الحالية شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح S-1، يتقاسم الطرفان عائدات احتياطي USDC بنسبة معينة (تم الإشارة في النص إلى أن منصة تداول معينة تشارك حوالي 50% من عائدات الاحتياطي)، وتكون نسبة التقسيم مرتبطة بكمية USDC المعروضة من قبل منصة تداول معينة. من البيانات العامة لمنصة تداول معينة، يمكن معرفة أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. تأخذ منصة تداول معينة، بفضل حصة العرض البالغة 20%، حوالي 55% من عائدات الاحتياطي، مما يزرع بعض المخاطر لشركة Circle: عندما يتوسع USDC خارج النظام البيئي لمنصة تداول معينة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2 إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والأسهم
2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
تظهر إدارة احتياطي USDC ميزات واضحة لـ "تدرج السيولة" :
النقد (15%): يتم الاحتفاظ به في بعض البنوك مثل GSIBs، لمواجهة عمليات الاسترداد المفاجئ
صندوق الاحتياطي (85%): يتم تخصيصه من خلال شركة إدارة أصول معينة تدير صندوق الاحتياطي Circle.
بدءًا من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على الرصيد النقدي في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، حيث تتكون محفظتها من سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر واتفاقيات إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية لليلة واحدة. لا تتجاوز مدة الاستحقاق المتوسطة المرجحة بالدولار للمحفظة 60 يومًا، ولا تتجاوز مدة الاستحقاق المتوسطة المرجحة بالدولار 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحكم الطبقي
وفقًا للوثيقة S-1 المقدمة إلى SEC، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية المصدرة خلال عملية الطرح العام الأولي، حيث يحق لكل سهم صوت واحد.
الأسهم من الفئة ب: مملوكة من قبل المؤسسين المشاركين، حيث يمتلك كل سهم خمسة أصوات، ولكن الحد الأقصى لحقوق التصويت محدود بـ30%، مما يضمن أن الفريق المؤسس الأساسي لا يزال لديه السلطة على اتخاذ القرار حتى بعد الإدراج.
الأسهم من الفئة C: بدون حق التصويت، يمكن تحويلها تحت ظروف معينة، لضمان توافق هيكل حوكمة الشركة مع قواعد بورصة نيويورك.
تهدف هذه الهيكلية للملكية إلى تحقيق توازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.
2.3 توزيع ملكية الأسهم من قبل التنفيذيين والمؤسسات
تم الكشف في ملف S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، في حين أن العديد من شركات رأس المال الاستثماري المعروفة والمستثمرين المؤسسيين يمتلكون أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات أكثر من 130 مليون سهم مجتمعة. يمكن أن يؤدي الاكتتاب العام بقيمة 50 مليار إلى عوائد كبيرة لهم.
3 نماذج الربح وتفكيك العائدات
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
مصدر الإيرادات: إيرادات الاحتياطيات هي المصدر الرئيسي لإيرادات Circle، حيث يتم دعم كل رمز USDC بدولار أمريكي مكافئ، والأصول الاحتياطية المستثمرة تشمل بشكل رئيسي سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، مما يحقق إيرادات فوائد مستقرة في فترة ارتفاع الفائدة. وفقًا لبيانات S-1، من المتوقع أن تصل الإيرادات الإجمالية لعام 2024 إلى 1.68 مليار دولار، منها 99% (حوالي 1.661 مليار دولار) تأتي من إيرادات الاحتياطيات.
المشاركة مع الشركاء: ينص اتفاق التعاون مع إحدى منصات التداول على أن تحصل تلك المنصة على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما أدى إلى انخفاض الإيرادات التي تعود فعليًا إلى Circle، وبالتالي تأثير سلبي على أداء صافي الأرباح. على الرغم من أن هذه النسبة من المشاركة قد أثقلت كاهل الأرباح، إلا أنها تعتبر تكلفة ضرورية لبناء النظام البيئي مع الشركاء وتعزيز الاستخدام الواسع لـ USDC.
إيرادات أخرى: بالإضافة إلى عائدات الاحتياطي، تزداد إيرادات Circle أيضًا من خلال خدمات الشركات، وعمليات سك USDC، ورسوم المعاملات عبر السلاسل، ولكن المساهمة كانت صغيرة، فقط 1516 مليون دولار.
3.2 تناقض زيادة الإيرادات وانكماش الأرباح (2022-2024)
خلف التناقض الظاهر توجد دوافع هيكلية:
من التنوع إلى التركيز أحادي النواة: من 2022 إلى 2024، ارتفعت الإيرادات الإجمالية لشركة Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ 47.5%. من بين ذلك، أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الأكثر مركزية للإيرادات في الشركة، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في 2022 إلى 99.1% في 2024. يعكس هذا الارتفاع في التركيز نجاح استراتيجية "العملة المستقرة كخدمة"، لكنه يعني أيضًا أن اعتماد الشركة على التغيرات في معدل الفائدة الكلي قد زاد بشكل ملحوظ.
ارتفاع نفقات التوزيع يضغط على هامش الربح: زادت نفقات التوزيع والتكاليف التجارية لشركة Circle بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل رئيسي لإصدار USDC واسترداده ونفقات نظام تسوية الدفع، ومع توسع حجم تداول USDC، فإن هذه النفقات تنمو بشكل ثابت.
نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن تقليلها بشكل ملحوظ، انخفضت هوامش الربح الإجمالية لشركة Circle بسرعة من 62.8٪ في عام 2022 إلى 39.7٪ في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج العملات المستقرة من ToB لديه مزايا الحجم، لكنه سيواجه مخاطر نظامية من ضغط الأرباح خلال دورة انخفاض معدل الفائدة.
تحقق الربح تحول من الخسارة إلى الربح ولكن الهوامش تتباطأ: أصبحت Circle مربحة رسميًا في عام 2023، حيث بلغت أرباحها الصافية 268 مليون دولار، ومعدل الربح 18.45%. على الرغم من استمرار الاتجاه الربحي في عام 2024، فإن الدخل القابل للتصرف بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب لا يتجاوز 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 من الدخل غير التشغيلي، فإن الأرباح الصافية تبلغ 155 مليون دولار، لكن معدل الربح قد انخفض إلى 9.28%، بانخفاض حوالي النصف على أساس سنوي.
صلابة التكلفة: من الجدير بالاهتمام أن استثمارات الشركة في النفقات الإدارية العامة (General & Administrative) لعام 2024 تصل إلى 137 مليون دولار، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، وذلك للعام الثالث على التوالي. وبالاستناد إلى معلومات الإفصاح الخاصة بـ S-1، فإن هذه النفقات تركز بشكل أساسي على طلبات الترخيص العالمية، والتدقيق، وتوسيع فريق الامتثال القانوني، مما يؤكد على صلابة التكلفة الناتجة عن استراتيجيتها "الأولوية للامتثال".
بشكل عام، تخلصت Circle في عام 2022 تمامًا من "سرد تبادل العملات"، وحققت نقطة تحول للربح في عام 2023، ونجحت في المحافظة على الأرباح في عام 2024، لكن معدل النمو تباطأ، حيث أصبحت هيكلها المالي يقترب تدريجيًا من المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن اعتمادها العالي على هيكل الإيرادات المرتبط بفارق عائدات سندات الخزانة الأمريكية وحجم التداول يعني أنه في حال حدوث دورة انخفاض في معدل الفائدة أو تباطؤ في نمو USDC، فإن ذلك سيؤثر مباشرة على أداء أرباحها. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على ربحية مستدامة من خلال البحث عن توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكمية".
تتمثل التناقضات العميقة في عيوب نموذج العمل: عندما تعزز خاصية USDC كـ "أصل عبر السلسلة" (حجم المعاملات على السلسلة في عام 2024 200 تريليون دولار)، فإن تأثير مضاعفاته النقدية يضعف من قدرة المصدِّرين على الربح. وهذا يشبه أزمة البنوك التقليدية.
3.3 معدل الفائدة المنخفض خلفه ارتفع
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle يظل تحت الضغط بسبب التكاليف العالية للتوزيع ونفقات الامتثال (حيث بلغ معدل الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%، بانخفاض قدره 42% عن العام السابق)، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من دوافع الارتفع.
زيادة مستمرة في حجم التداول تدفع دخل الاحتياطي لاستقرار معدل الفائدة :
وفقًا لبيانات منصة معينة، حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، لتكون في المرتبة الثانية بعد قيمة 144.4 مليار دولار لعملة مستقرة معينة؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال نمو القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 يحافظ على زخم قوي. وقد زادت القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من عام 2020 حتى أبريل 2025 قد بلغ 89.7%. حتى إذا تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، فمن المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بنهاية العام، مما سيرفع معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسع القوي جزئيًا مخاطر انخفاض معدل الفائدة.
تحسين الهيكلية لتكاليف التوزيع: على الرغم من دفع مبالغ مرتفعة كعمولة لمنصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة ترتبط بعلاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع بورصة معينة يتطلب دفع 60.25 مليون دولار كرسوم لمرة واحدة، مما أدى إلى زيادة إمدادات USDC على منصتها من مليار إلى 4 مليارات دولار، حيث كانت تكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من منصة تداول معينة. بالاستناد إلى مستند S-1، يمكن توقع أن تحقق Cirlce زيادة في القيمة السوقية بتكلفة أقل من خلال خطط التعاون مع بورصة معينة.
التقييم المتحفظ لم يتم تسعير ندرة السوق: يتراوح تقييم الاكتتاب العام لشركة Circle بين 40-50 مليار دولار، استنادًا إلى صافي ربح معدّل يبلغ 200 مليون دولار، فإن نسبة السعر إلى الأرباح تتراوح بين 20~25x. هي قريبة من بعض شركات الدفع (19x) وشركات الدفع الأخرى (22x) وغيرها من شركات الدفع التقليدية، ويبدو أنها تعكس السوق بشأن "نمو منخفض وأرباح مستقرة"، لكن نظام التقييم هذا لم يسعر بشكل كافٍ القيمة النادرة لها كهدف عملة مستقرة نقي في سوق الأسهم الأمريكية، عادة ما تستفيد الأهداف الفريدة في المسارات الفرعية من علاوة تقييم، لكن Circle لم تأخذ ذلك في الاعتبار. في الوقت نفسه، إذا نجح مشروع قانون العملات المستقرة في التنفيذ.
شاهد النسخة الأصلية
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تسجيلات الإعجاب 23
أعجبني
23
5
مشاركة
تعليق
0/400
LightningClicker
· 08-02 12:46
عائدات الاستثمار عند الإدراج هذه؟ أفضل من p2p
شاهد النسخة الأصليةرد0
CryptoComedian
· 08-01 17:59
هذه الشركة لديها صافي ربح منخفض مثل رصيد بطاقتي المصرفية، أضحكني ذلك.
تحليل الاكتتاب العام لشركة سيركل: منطق رأس المال وراء معدل الفائدة المنخفض وارتفع الإمكانيات
تفسير اكتتاب الدائرة: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض
في مرحلة تسريع إعادة هيكلة صناعة التشفير، اختارت سيركل الإدراج، حيث يختبئ وراء ذلك قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي مستمر في الانخفاض، لكنه لا يزال يحمل إمكانات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للأنظمة، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ من ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل غير عادي - حيث يبلغ معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست نتيجة لفشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي الفوائد الناتجة عن ارتفاع معدل الفائدة، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تعمل سيركل على بناء بنية تحتية للعملات المستقرة تتمتع بإمكانية التوسع العالية، والتي تسبقها الامتثال، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها في السوق وتوسيع نفوذها التنظيمي. ستتناول هذه المقالة مسار الإدراج على مدى سبع سنوات لسيركل، من حوكمة الشركة، إلى هيكل الأعمال، إلى نموذج الربح، لتحليل عميق لإمكانات النمو ومنطق رأس المال الكامنة وراء "معدل الفائدة الصافي المنخفض".
1 سبع سنوات من الإدراج: تاريخ تطور تنظيم العملات المشفرة
1.1 نموذج الانتقال لمحاولات رأس المال الثلاثة (2018-2025)
إن رحلة إدراج Circle تُعتبر نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم. كانت المحاولة الأولى للإدراج في عام 2018، في وقت كان فيه تحديد خصائص العملات المشفرة من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية غير واضح. في ذلك الوقت، قامت الشركة بتشكيل "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على إحدى البورصات، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، لكن الشكوك حول امتثال أعمال البورصة للجهات التنظيمية والصدمات المفاجئة للسوق الهابطة أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن ضعف نموذج الأعمال للشركات المشفرة في مراحلها المبكرة.
محاولة SPAC في عام 2021 تعكس حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم للطرح العام الأولي التقليدي من خلال الاندماج مع شركة معينة، فإن استفسارات لجنة الأوراق المالية والبورصات حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في الصميم - تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدت هذه التحديات التنظيمية إلى فشل الصفقة، لكنها دفعت بشكل غير متوقع الشركة لإكمال التحول الحاسم: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتأسيس محور استراتيجي يتمثل في "العملات المستقرة كخدمة". منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، قامت Circle بتكريس جهودها لبناء الامتثال لـ USDC، وتقدم بنشاط للحصول على تراخيص تنظيمية في عدة دول حول العالم.
اختيار الطرح العام الأولي لعام 2025، يُشير إلى نضوج مسار رأس المال للشركات المشفرة. لا يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك فقط الامتثال لمجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح وفقًا للوائح S-K، بل يجب أيضًا الخضوع لتدقيق داخلي وفقًا لقانون ساربينز-أوكسلي. من الجدير بالذكر أن وثيقة S-1 كشفت لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطي: من بين أصول تبلغ حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% من خلال صندوق احتياطي Circle التابع لشركة إدارة أموال معينة في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% تُودع في بنك معين وغيرها من المؤسسات المالية الهامة نظاميًا. هذه العملية الشفافة تُبني فعليًا إطارًا تنظيميًا مكافئًا لصناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال تحالف Centre. عند تأسيس تحالف Centre في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وسرعان ما فتحت السوق من خلال نموذج "تحويل التكنولوجيا مقابل دخول الحركة". وفقًا للوثائق المتعلقة بالاكتتاب العام الأولي لشركة Circle في عام 2023، قامت بشراء الـ 50% المتبقية من أسهم مركز Consortium من إحدى منصات التداول مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة تحديد اتفاقية توزيع USDC.
تشكل اتفاقية التقسيم الحالية شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح S-1، يتقاسم الطرفان عائدات احتياطي USDC بنسبة معينة (تم الإشارة في النص إلى أن منصة تداول معينة تشارك حوالي 50% من عائدات الاحتياطي)، وتكون نسبة التقسيم مرتبطة بكمية USDC المعروضة من قبل منصة تداول معينة. من البيانات العامة لمنصة تداول معينة، يمكن معرفة أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. تأخذ منصة تداول معينة، بفضل حصة العرض البالغة 20%، حوالي 55% من عائدات الاحتياطي، مما يزرع بعض المخاطر لشركة Circle: عندما يتوسع USDC خارج النظام البيئي لمنصة تداول معينة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2 إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والأسهم
2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
تظهر إدارة احتياطي USDC ميزات واضحة لـ "تدرج السيولة" :
بدءًا من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على الرصيد النقدي في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، حيث تتكون محفظتها من سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر واتفاقيات إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية لليلة واحدة. لا تتجاوز مدة الاستحقاق المتوسطة المرجحة بالدولار للمحفظة 60 يومًا، ولا تتجاوز مدة الاستحقاق المتوسطة المرجحة بالدولار 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحكم الطبقي
وفقًا للوثيقة S-1 المقدمة إلى SEC، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
تهدف هذه الهيكلية للملكية إلى تحقيق توازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.
2.3 توزيع ملكية الأسهم من قبل التنفيذيين والمؤسسات
تم الكشف في ملف S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، في حين أن العديد من شركات رأس المال الاستثماري المعروفة والمستثمرين المؤسسيين يمتلكون أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات أكثر من 130 مليون سهم مجتمعة. يمكن أن يؤدي الاكتتاب العام بقيمة 50 مليار إلى عوائد كبيرة لهم.
3 نماذج الربح وتفكيك العائدات
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
3.2 تناقض زيادة الإيرادات وانكماش الأرباح (2022-2024)
خلف التناقض الظاهر توجد دوافع هيكلية:
من التنوع إلى التركيز أحادي النواة: من 2022 إلى 2024، ارتفعت الإيرادات الإجمالية لشركة Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ 47.5%. من بين ذلك، أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الأكثر مركزية للإيرادات في الشركة، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في 2022 إلى 99.1% في 2024. يعكس هذا الارتفاع في التركيز نجاح استراتيجية "العملة المستقرة كخدمة"، لكنه يعني أيضًا أن اعتماد الشركة على التغيرات في معدل الفائدة الكلي قد زاد بشكل ملحوظ.
ارتفاع نفقات التوزيع يضغط على هامش الربح: زادت نفقات التوزيع والتكاليف التجارية لشركة Circle بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل رئيسي لإصدار USDC واسترداده ونفقات نظام تسوية الدفع، ومع توسع حجم تداول USDC، فإن هذه النفقات تنمو بشكل ثابت.
نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن تقليلها بشكل ملحوظ، انخفضت هوامش الربح الإجمالية لشركة Circle بسرعة من 62.8٪ في عام 2022 إلى 39.7٪ في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج العملات المستقرة من ToB لديه مزايا الحجم، لكنه سيواجه مخاطر نظامية من ضغط الأرباح خلال دورة انخفاض معدل الفائدة.
تحقق الربح تحول من الخسارة إلى الربح ولكن الهوامش تتباطأ: أصبحت Circle مربحة رسميًا في عام 2023، حيث بلغت أرباحها الصافية 268 مليون دولار، ومعدل الربح 18.45%. على الرغم من استمرار الاتجاه الربحي في عام 2024، فإن الدخل القابل للتصرف بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب لا يتجاوز 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 من الدخل غير التشغيلي، فإن الأرباح الصافية تبلغ 155 مليون دولار، لكن معدل الربح قد انخفض إلى 9.28%، بانخفاض حوالي النصف على أساس سنوي.
صلابة التكلفة: من الجدير بالاهتمام أن استثمارات الشركة في النفقات الإدارية العامة (General & Administrative) لعام 2024 تصل إلى 137 مليون دولار، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، وذلك للعام الثالث على التوالي. وبالاستناد إلى معلومات الإفصاح الخاصة بـ S-1، فإن هذه النفقات تركز بشكل أساسي على طلبات الترخيص العالمية، والتدقيق، وتوسيع فريق الامتثال القانوني، مما يؤكد على صلابة التكلفة الناتجة عن استراتيجيتها "الأولوية للامتثال".
بشكل عام، تخلصت Circle في عام 2022 تمامًا من "سرد تبادل العملات"، وحققت نقطة تحول للربح في عام 2023، ونجحت في المحافظة على الأرباح في عام 2024، لكن معدل النمو تباطأ، حيث أصبحت هيكلها المالي يقترب تدريجيًا من المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن اعتمادها العالي على هيكل الإيرادات المرتبط بفارق عائدات سندات الخزانة الأمريكية وحجم التداول يعني أنه في حال حدوث دورة انخفاض في معدل الفائدة أو تباطؤ في نمو USDC، فإن ذلك سيؤثر مباشرة على أداء أرباحها. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على ربحية مستدامة من خلال البحث عن توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكمية".
تتمثل التناقضات العميقة في عيوب نموذج العمل: عندما تعزز خاصية USDC كـ "أصل عبر السلسلة" (حجم المعاملات على السلسلة في عام 2024 200 تريليون دولار)، فإن تأثير مضاعفاته النقدية يضعف من قدرة المصدِّرين على الربح. وهذا يشبه أزمة البنوك التقليدية.
3.3 معدل الفائدة المنخفض خلفه ارتفع
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle يظل تحت الضغط بسبب التكاليف العالية للتوزيع ونفقات الامتثال (حيث بلغ معدل الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%، بانخفاض قدره 42% عن العام السابق)، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من دوافع الارتفع.
وفقًا لبيانات منصة معينة، حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، لتكون في المرتبة الثانية بعد قيمة 144.4 مليار دولار لعملة مستقرة معينة؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال نمو القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 يحافظ على زخم قوي. وقد زادت القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من عام 2020 حتى أبريل 2025 قد بلغ 89.7%. حتى إذا تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، فمن المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بنهاية العام، مما سيرفع معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسع القوي جزئيًا مخاطر انخفاض معدل الفائدة.
تحسين الهيكلية لتكاليف التوزيع: على الرغم من دفع مبالغ مرتفعة كعمولة لمنصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة ترتبط بعلاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع بورصة معينة يتطلب دفع 60.25 مليون دولار كرسوم لمرة واحدة، مما أدى إلى زيادة إمدادات USDC على منصتها من مليار إلى 4 مليارات دولار، حيث كانت تكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من منصة تداول معينة. بالاستناد إلى مستند S-1، يمكن توقع أن تحقق Cirlce زيادة في القيمة السوقية بتكلفة أقل من خلال خطط التعاون مع بورصة معينة.
التقييم المتحفظ لم يتم تسعير ندرة السوق: يتراوح تقييم الاكتتاب العام لشركة Circle بين 40-50 مليار دولار، استنادًا إلى صافي ربح معدّل يبلغ 200 مليون دولار، فإن نسبة السعر إلى الأرباح تتراوح بين 20~25x. هي قريبة من بعض شركات الدفع (19x) وشركات الدفع الأخرى (22x) وغيرها من شركات الدفع التقليدية، ويبدو أنها تعكس السوق بشأن "نمو منخفض وأرباح مستقرة"، لكن نظام التقييم هذا لم يسعر بشكل كافٍ القيمة النادرة لها كهدف عملة مستقرة نقي في سوق الأسهم الأمريكية، عادة ما تستفيد الأهداف الفريدة في المسارات الفرعية من علاوة تقييم، لكن Circle لم تأخذ ذلك في الاعتبار. في الوقت نفسه، إذا نجح مشروع قانون العملات المستقرة في التنفيذ.