تحليل IPO الدائرة: إمكانيات النمو وراء هوامش الربح المنخفضة
في ظل تسارع إعادة ترتيب المشهد في صناعة التشفير، تعكس اختيار Circle للإدراج قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - على الرغم من استمرار تراجع هامش الربح، لا تزال الشركة تحتفظ بإمكانات نمو هائلة. من ناحية، تتمتع Circle بشفافية عالية، وامتثال قوي للأنظمة، ودخل احتياطي مستقر؛ ومن ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" نسبيًا، حيث يبلغ هامش الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الضعف الظاهري" لا ينجم عن فشل نموذج الأعمال، بل يكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي مزايا أسعار الفائدة المعينة، ووجود هيكل تكاليف توزيع معقد، تعمل Circle على بناء بنية تحتية للعملات المستقرة قابلة للتوسع، وملتزمة بالامتثال، لإعادة استثمار الأرباح بشكل استراتيجي في تعزيز الحصة السوقية والمزايا التنظيمية. ستتناول هذه المقالة مسيرة Circle على مدى سبع سنوات في الإدراج، بدءًا من حوكمة الشركة، وهيكل الأعمال، إلى نموذج الربح، لتحليل عمق إمكانات النمو ومنطق الرسملة "وراء هامش الربح المنخفض".
1. رحلة الإدراج لمدة سبع سنوات: تاريخ تطور تنظيم التشفير
1.1 نموذج انتقال المحاولات الثلاث لرأس المال ( 2018-2025 )
يعكس تاريخ إدراج Circle الصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار العمل التنظيمي. كانت أول محاولة للإدراج العام في عام 2018 خلال فترة غامضة من قبل SEC لتحديد خصائص العملات المشفرة. في ذلك الوقت، شكلت الشركة "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على بورصة Poloniex، وحصلت على تمويل قدره 1.1 مليار دولار، لكن الشكوك التنظيمية حول امتثال البورصة والضغط الناتج عن السوق الهابطة أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن ضعف نموذج الأعمال للشركات المشفرة في مراحلها المبكرة.
تجربة SPAC في عام 2021 عكست حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب الفحص الصارم التقليدي للاكتتاب العام من خلال الاندماج مع Concord Acquisition Corp، إلا أن استفسارات لجنة الأوراق المالية والبورصات حول معالجة USDC المحاسبية كانت مؤثرة للغاية. على الرغم من أن هذا التحدي أدى إلى فشل الصفقة، إلا أنه دفع الشركة لإكمال تحولها الرئيسي: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتأسيس محور استراتيجية "العملات المستقرة كخدمة". بعد ذلك، استثمرت Circle بالكامل في بناء امتثال USDC، وقدمت بنشاط للحصول على تراخيص تنظيمية في عدة مناطق حول العالم.
إن اختيار الطرح العام الأولي (IPO) في عام 2025 يُشير إلى نضوج مسار رأس المال لشركات التشفير. يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك الامتثال لجميع متطلبات الإفصاح وقبول تدقيق الرقابة الداخلية. ومن الجدير بالذكر أن وثيقة S-1 كشفت لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطيات بالتفصيل: من بين الأصول البالغة حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% من خلال صندوق الاحتياطي Circle التابع لBlackRock في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% تُودع في المؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية. إن هذا الإجراء الشفاف يُنشئ في الواقع إطارًا تنظيميًا يعادل صناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع Coinbase: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
عند إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال تحالف Centre. عندما تم تأسيس Centre في عام 2018، كانت Coinbase تملك 50% من الأسهم، واتبعت نموذج "تبادل التكنولوجيا مقابل مدخلات المرور" لفتح السوق بسرعة. وفقًا لوثائق الاكتتاب العام الأولي لشركة Circle في عام 2023، استحوذت على 50% المتبقية من أسهم Centre مقابل 210 مليون دولار، وأعيدت جدولة اتفاقية توزيع USDC.
تعكس اتفاقية المشاركة الحالية خصائص اللعبة الديناميكية. يكشف S-1 أن الطرفين يتقاسمان الإيرادات من احتياطي USDC بنسبة معينة، حيث ترتبط نسبة المشاركة بكمية USDC التي تزودها Coinbase. تشير البيانات العامة من Coinbase إلى أن إجمالي كمية USDC المتداولة التي تحتفظ بها المنصة في عام 2024 تبلغ حوالي 20%. تحصل Coinbase على حوالي 55% من الإيرادات الاحتياطية بفضل حصة التوريد البالغة 20%، مما يزرع مخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج النظام البيئي لـ Coinbase، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية
2.1 إدارة طبقات الاحتياطيات
تظهر احتياطيات USDC ميزات "طبقات السيولة" واضحة:
النقد(15%): موجود في بنك نيويورك ميلون وغيرها من المؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية، لتلبية عمليات الاسترداد المفاجئة
صندوق الاحتياطي (85%): يتم تخصيصه من خلال صندوق الاحتياطي Circle المدارة من قبل BlackRock
ابتداءً من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على أرصدة النقد في البنوك وصندوق احتياطي Circle، وتتكون محفظة الأصول بشكل أساسي من سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة الشراء على سندات الخزانة الأمريكية لليلة واحدة. لا يتجاوز متوسط تاريخ الاستحقاق المرجح المحسوب بالدولار 60 يومًا، ولا يتجاوز متوسط المدة المرجح 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة المتدرجة
ستت adopt Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تصدرها IPO، حق التصويت سهم واحد لكل سهم
الأسهم من الفئة B: مملوكة من قبل المؤسسين المشاركين، لكل سهم خمس حقوق تصويت، والحد الأقصى لحقوق التصويت هو 30%
الأسهم من الفئة C: بدون حقوق التصويت، قابلة للتحويل تحت شروط محددة
تهدف هذه الهيكلية إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل للشركة، وضمان السيطرة لفريق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.
2.3 توزيع ملكية الأسهم بين التنفيذيين والمؤسسات
تُظهر وثيقة S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، حيث تمتلك العديد من شركات رأس المال الاستثماري المعروفة والمستثمرين المؤسسيين ( مثل General Catalyst وIDG Capital وBreyer Capital وAccel وOak Investment Partners وFidelity ) أكثر من 5% من الأسهم، ويمتلك هؤلاء المستثمرون مجتمعين أكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن يوفر الطرح العام الأولي الذي يُقدر بـ 50 مليار عائدات كبيرة لهم.
3. نموذج الربح وتفصيل العائدات
3.1 نموذج العائدات ومؤشرات التشغيل
مصادر العائد: إيرادات الاحتياطي هي المصدر الرئيسي لإيرادات Circle، حيث بلغ إجمالي الإيرادات في عام 2024 1.68 مليار دولار، منها 99% ( حوالي 1.661 مليار دولار ) تأتي من إيرادات الاحتياطي.
توزيع الأرباح مع الشركاء: وفقًا لاتفاقية Coinbase، يحصل الأخير على 50% من دخل الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما يؤدي إلى انخفاض الإيرادات الفعلية لشركة Circle، ويؤثر سلبًا على أداء صافي الأرباح.
إيرادات أخرى: خدمات الشركات، أعمال USDC Mint، رسوم عبر السلاسل وغيرها من المساهمات الصغيرة، فقط 1516 دولار أمريكي.
3.2 تناقض زيادة الدخل وتقلص الأرباح ( 2022-2024 )
توجد دوافع هيكلية وراء التناقض الظاهر:
من التعددية إلى التوحيد: ارتفعت الإيرادات الإجمالية من 7.72 مليار دولار إلى 16.76 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ 47.5%. وزادت نسبة إيرادات الاحتياطيات من 95.3% إلى 99.1%، مما يعكس نجاح استراتيجية "العملة المستقرة كخدمة"، ولكنه زاد أيضًا من الاعتماد على تغييرات أسعار الفائدة الكلية.
ارتفع إنفاق التوزيع مما ضغط على الربح الإجمالي: ارتفعت تكاليف التوزيع والتداول بشكل كبير بنسبة 253% خلال ثلاث سنوات لتصل إلى 10.1 مليار دولار، وذلك بشكل رئيسي بسبب الإنفاق على إصدار USDC، واسترداده، ونظام دفع التسوية. انخفض هامش الربح من 62.8% بسرعة إلى 39.7%، مما يعكس المخاطر التي تواجهها نماذج العملات المستقرة في فترة انخفاض أسعار الفائدة.
تم تحقيق الأرباح وتحول الخسائر إلى أرباح ولكن الهامش يتباطأ: في عام 2023، تحول رسميًا إلى الربح، حيث بلغ صافي الربح 2.68 مليون دولار، ونسبة الربح الصافي 18.45%. في عام 2024، من المتوقع أن يكون صافي الربح 1.55 مليون دولار، مع انخفاض نسبة الربح الصافي إلى 9.28%، بانخفاض حوالي النصف على أساس سنوي.
تكلفة صارمة: النفقات الإدارية العامة لعام 2024 تبلغ 137 مليون دولار، بزيادة نسبتها 37.1% على أساس سنوي، مما يمثل زيادة مستمرة لمدة ثلاث سنوات، تُستخدم أساساً في تقديم طلبات الترخيص العالمية، والتدقيق، وتوسيع فرق الامتثال القانوني، مما يثبت تكلفة الصرامة الناتجة عن استراتيجية "الأولوية للامتثال".
بشكل عام، أصبحت البنية المالية لشركة Circle تقترب تدريجياً من المؤسسات المالية التقليدية. لكن الاعتماد الكبير على الفارق في عائدات السندات الأمريكية وحجم التداول في هيكل الإيرادات يعني أن انخفاض أسعار الفائدة أو تباطؤ نمو USDC سيؤثر مباشرة على أداء الأرباح. في المستقبل، يجب السعي لتحقيق توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكمية".
تكمن التناقضات العميقة في عيوب نموذج العمل: عندما تعزز USDC كأصل "عبر السلاسل" ( حجم التداول على السلسلة في عام 2024 بمقدار 20 تريليون دولار )، فإن تأثير مضاعف العملة يضعف قدرة المُصدر على تحقيق الأرباح، مما ينعكس على معضلات البنوك التقليدية.
3.3 ارتفع وراء انخفاض الهامش الربحي.
على الرغم من أن هامش الربح الصافي لشركة Circle لا يزال تحت الضغط بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع والنفقات التنظيمية، حيث بلغ هامش الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%، بانخفاض 42% على أساس سنوي، إلا أن نموذج عملها والبيانات المالية لا تزال تحتوي على دوافع متعددة للنمو:
استمرار زيادة السيولة يقود إلى استقرار دخل الاحتياطي: حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، وهي الثانية بعد USDT التي تبلغ قيمتها 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة سوق USDC إلى 26%. من المتوقع أن تزداد القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار في عام 2025، وبلغ معدل النمو المركب السنوي (CAGR) 89.7% من عام 2020 حتى أوائل أبريل 2025. حتى مع تباطؤ النمو في الأشهر الثمانية المتبقية، من المتوقع أن تصل القيمة السوقية بنهاية العام إلى 90 مليار دولار، مع ارتفاع معدل النمو المركب السنوي إلى 160.5%. على الرغم من أن دخل الاحتياطي حساس للغاية لمعدلات الفائدة، إلا أن انخفاض الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسعة القوية جزئيًا مخاطر انخفاض معدلات الفائدة.
تحسين هيكل تكلفة التوزيع: في عام 2024، سيتم دفع حصة كبيرة إلى Coinbase، لكن هذه التكلفة ترتبط بعلاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. التعاون مع Binance يتطلب فقط دفع 60.25 مليون دولار كتكلفة لمرة واحدة، مما يعزز من إمدادات USDC على منصتها من مليار إلى 4 مليارات دولار، وتكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من Coinbase. مع الأخذ في الاعتبار خطة التعاون بين Circle وBinance في وثيقة S-1، يمكن توقع تحقيق زيادة في القيمة السوقية بتكلفة أقل.
القيمة المقدرة غير المحددة لسوق القيمة النادرة: تقدير القيمة العامة لـ Circle هو 40-50 مليار دولار أمريكي، استنادًا إلى ربح صافٍ معدل قدره 200 مليون دولار، حيث يتراوح مكرر الربح بين 20~25x، وهو قريب من شركات الدفع التقليدية مثل PayPal(19x) و Square(22x)، مما يبدو أنه يعكس السوق لموقعها "الربح المستقر ذو النمو المنخفض"، ولكن لم يتم تسعير القيمة النادرة لكونها الهدف الوحيد لعملة مستقرة نقية في سوق الأسهم الأمريكية بشكل كافٍ. عادةً ما تتمتع الأهداف الفريدة في مسار ضيق بعلاوة تقديرية، ولم تأخذ Circle ذلك في الاعتبار. إذا نجح التشريع المتعلق بالعملات المستقرة، فسيتعين على المصدرين الخارجيين تعديل هيكل الاحتياطيات بشكل كبير، بينما يمكن نقل الهيكل التنظيمي الحالي مباشرة، مما يشكل "نهاية أرباح التحكيم التنظيمي"، حيث يمكن أن يؤدي تغيير السياسة إلى زيادة كبيرة في حصة السوق لـ USDC.
اتجاه القيمة السوقية للعملات المستقرة مقارنةً بالبيتكوين يظهر مرونة: القيمة السوقية للعملات المستقرة تستطيع الحفاظ على استقرار نسبي عندما تنخفض أسعار البيتكوين بشكل كبير، مما يظهر ميزتها الفريدة في تقلبات سوق العملات المشفرة. عندما يدخل السوق مرحلة السوق الهابطة، يسعى المستثمرون غالبًا إلى أصول الملاذ الآمن، واستقرار نمو القيمة السوقية للعملات المستقرة قد يجعل Circle "ملاذًا آمنًا" للتمويل. بالمقارنة مع شركات مثل Coinbase وMicroStrategy التي تعتمد بشكل كبير على ظروف السوق، تعتمد Circle، بصفتها المصدّر الرئيسي لـ USDC، أكثر على حجم تداول العملات المستقرة وإيرادات الفائدة من الأصول الاحتياطية، بدلاً من أن تتأثر مباشرة بتقلبات أسعار الأصول المشفرة. وبالتالي، فإن قدرة Circle على تحمل المخاطر في السوق الهابطة أقوى، واستقرار أرباحها أعلى. هذا قد يجعل Circle تلعب دور التحوط في محفظة الاستثمار، مما يوفر بعض الحماية للمستثمرين، خاصةً في أوقات التقلبات الحادة في السوق.
4. المخاطر - تقلبات سوق العملات المستقرة
( 4.1 لم يعد شبكة العلاقات المؤسسية خندقًا محصنًا
ربط المصالح بسلاح ذو حدين: على الرغم من أن Coinbase تأخذ 55% من إيرادات الاحتياطي، إلا أن حصتها من USDC لا تتجاوز 20%. هذه التوزيعة غير المتكافئة ناتجة عن اتفاقية متبقية من اتحاد Centre في عام 2018، مما يؤدي بشكل غير مباشر إلى أن Circle يجب أن تدفع 0.55 دولار كتكلفة مقابل كل دولار واحد من الإيرادات الجديدة، وهو ما يتجاوز بشكل كبير المعدل المتوسط في الصناعة.
مخاطر قفل النظام البيئي: إن اتفاقية الدفع المسبق الموقعة مع بينانس تكشف عن عدم توازن في السيطرة على القنوات، وإذا طلبت البورصات الكبرى إعادة التفاوض على الشروط، فقد يؤدي ذلك إلى "دوامة زيادة تكاليف التوزيع".
) 4.2 التأثيرات المتبادلة لتقدم قانون العملات المستقرة
ضغط توطين الأصول الاحتياطية: يتطلب القانون من المصدرين الاحتفاظ بـ 100% من الاحتياطيات ### نقدًا وما يعادله من نقد ###، واستخدام المؤسسات المصرفية الفيدرالية أو الحكومية الأمريكية كطرف وصي، بينما حاليًا تمتلك Circle فقط 15% من النقد في مؤسسات داخلية مثل بنك نيويورك ميلون. إذا تم تعديل الامتثال، فقد ينجم عن ذلك تكاليف نقل أموال لمرة واحدة تصل إلى مئات الملايين من الدولارات.
5. ملخص التفكير - نافذة استراتيجية المخترقين
( 5.1 المزايا الأساسية: موقع السوق في عصر الامتثال
شبكة الامتثال المزدوجة: قامت Circle ببناء مصفوفة تنظيمية تغطي الولايات المتحدة وأوروبا واليابان، وهو ما يعد من رأس المال المؤسسي الذي يصعب على الشركات التقليدية مثل PayPal نسخه. بعد تطبيق "قانون العملات المستقرة المدفوعة"، من المتوقع أن تنخفض نسبة تكاليف الامتثال إلى الإيرادات بشكل ملحوظ، مما يشكل ميزة هيكلية.
موجة بديلة للدفع عبر الحدود: من خلال التعاون مع Wise لإطلاق خدمة "تسوية USDC الفورية"، تم تقليل تكاليف الدفع عبر الحدود للشركات بشكل كبير. إذا
شاهد النسخة الأصلية
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تسجيلات الإعجاب 24
أعجبني
24
6
مشاركة
تعليق
0/400
MEVHunterNoLoss
· 07-25 04:18
الربح من القتال أفضل من القتال
شاهد النسخة الأصليةرد0
MintMaster
· 07-25 03:55
شراء شراء شراء وانتهى الأمر
شاهد النسخة الأصليةرد0
SilentObserver
· 07-22 05:42
صافي الربح فقط 9.3 خسارة كبيرة.
شاهد النسخة الأصليةرد0
MetaverseLandlord
· 07-22 05:42
لماذا لا تزال هوامش الربح منخفضة بهذا الشكل؟
شاهد النسخة الأصليةرد0
RugResistant
· 07-22 05:38
الامتثال لعملة مستقرة هو المستقبل
شاهد النسخة الأصليةرد0
GateUser-2fce706c
· 07-22 05:19
ترخيص مسبق، لقد أدركت سيركل هذه الموجة منذ وقت طويل!
تحليل طرح دائرة الاكتتاب العام: إمكانيات نمو عملة مستقرة وراء انخفاض هامش الربح
تحليل IPO الدائرة: إمكانيات النمو وراء هوامش الربح المنخفضة
في ظل تسارع إعادة ترتيب المشهد في صناعة التشفير، تعكس اختيار Circle للإدراج قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - على الرغم من استمرار تراجع هامش الربح، لا تزال الشركة تحتفظ بإمكانات نمو هائلة. من ناحية، تتمتع Circle بشفافية عالية، وامتثال قوي للأنظمة، ودخل احتياطي مستقر؛ ومن ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" نسبيًا، حيث يبلغ هامش الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الضعف الظاهري" لا ينجم عن فشل نموذج الأعمال، بل يكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي مزايا أسعار الفائدة المعينة، ووجود هيكل تكاليف توزيع معقد، تعمل Circle على بناء بنية تحتية للعملات المستقرة قابلة للتوسع، وملتزمة بالامتثال، لإعادة استثمار الأرباح بشكل استراتيجي في تعزيز الحصة السوقية والمزايا التنظيمية. ستتناول هذه المقالة مسيرة Circle على مدى سبع سنوات في الإدراج، بدءًا من حوكمة الشركة، وهيكل الأعمال، إلى نموذج الربح، لتحليل عمق إمكانات النمو ومنطق الرسملة "وراء هامش الربح المنخفض".
1. رحلة الإدراج لمدة سبع سنوات: تاريخ تطور تنظيم التشفير
1.1 نموذج انتقال المحاولات الثلاث لرأس المال ( 2018-2025 )
يعكس تاريخ إدراج Circle الصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار العمل التنظيمي. كانت أول محاولة للإدراج العام في عام 2018 خلال فترة غامضة من قبل SEC لتحديد خصائص العملات المشفرة. في ذلك الوقت، شكلت الشركة "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على بورصة Poloniex، وحصلت على تمويل قدره 1.1 مليار دولار، لكن الشكوك التنظيمية حول امتثال البورصة والضغط الناتج عن السوق الهابطة أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن ضعف نموذج الأعمال للشركات المشفرة في مراحلها المبكرة.
تجربة SPAC في عام 2021 عكست حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب الفحص الصارم التقليدي للاكتتاب العام من خلال الاندماج مع Concord Acquisition Corp، إلا أن استفسارات لجنة الأوراق المالية والبورصات حول معالجة USDC المحاسبية كانت مؤثرة للغاية. على الرغم من أن هذا التحدي أدى إلى فشل الصفقة، إلا أنه دفع الشركة لإكمال تحولها الرئيسي: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتأسيس محور استراتيجية "العملات المستقرة كخدمة". بعد ذلك، استثمرت Circle بالكامل في بناء امتثال USDC، وقدمت بنشاط للحصول على تراخيص تنظيمية في عدة مناطق حول العالم.
إن اختيار الطرح العام الأولي (IPO) في عام 2025 يُشير إلى نضوج مسار رأس المال لشركات التشفير. يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك الامتثال لجميع متطلبات الإفصاح وقبول تدقيق الرقابة الداخلية. ومن الجدير بالذكر أن وثيقة S-1 كشفت لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطيات بالتفصيل: من بين الأصول البالغة حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% من خلال صندوق الاحتياطي Circle التابع لBlackRock في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% تُودع في المؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية. إن هذا الإجراء الشفاف يُنشئ في الواقع إطارًا تنظيميًا يعادل صناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع Coinbase: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
عند إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال تحالف Centre. عندما تم تأسيس Centre في عام 2018، كانت Coinbase تملك 50% من الأسهم، واتبعت نموذج "تبادل التكنولوجيا مقابل مدخلات المرور" لفتح السوق بسرعة. وفقًا لوثائق الاكتتاب العام الأولي لشركة Circle في عام 2023، استحوذت على 50% المتبقية من أسهم Centre مقابل 210 مليون دولار، وأعيدت جدولة اتفاقية توزيع USDC.
تعكس اتفاقية المشاركة الحالية خصائص اللعبة الديناميكية. يكشف S-1 أن الطرفين يتقاسمان الإيرادات من احتياطي USDC بنسبة معينة، حيث ترتبط نسبة المشاركة بكمية USDC التي تزودها Coinbase. تشير البيانات العامة من Coinbase إلى أن إجمالي كمية USDC المتداولة التي تحتفظ بها المنصة في عام 2024 تبلغ حوالي 20%. تحصل Coinbase على حوالي 55% من الإيرادات الاحتياطية بفضل حصة التوريد البالغة 20%، مما يزرع مخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج النظام البيئي لـ Coinbase، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية
2.1 إدارة طبقات الاحتياطيات
تظهر احتياطيات USDC ميزات "طبقات السيولة" واضحة:
ابتداءً من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على أرصدة النقد في البنوك وصندوق احتياطي Circle، وتتكون محفظة الأصول بشكل أساسي من سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة الشراء على سندات الخزانة الأمريكية لليلة واحدة. لا يتجاوز متوسط تاريخ الاستحقاق المرجح المحسوب بالدولار 60 يومًا، ولا يتجاوز متوسط المدة المرجح 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة المتدرجة
ستت adopt Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
تهدف هذه الهيكلية إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل للشركة، وضمان السيطرة لفريق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.
2.3 توزيع ملكية الأسهم بين التنفيذيين والمؤسسات
تُظهر وثيقة S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، حيث تمتلك العديد من شركات رأس المال الاستثماري المعروفة والمستثمرين المؤسسيين ( مثل General Catalyst وIDG Capital وBreyer Capital وAccel وOak Investment Partners وFidelity ) أكثر من 5% من الأسهم، ويمتلك هؤلاء المستثمرون مجتمعين أكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن يوفر الطرح العام الأولي الذي يُقدر بـ 50 مليار عائدات كبيرة لهم.
3. نموذج الربح وتفصيل العائدات
3.1 نموذج العائدات ومؤشرات التشغيل
3.2 تناقض زيادة الدخل وتقلص الأرباح ( 2022-2024 )
توجد دوافع هيكلية وراء التناقض الظاهر:
من التعددية إلى التوحيد: ارتفعت الإيرادات الإجمالية من 7.72 مليار دولار إلى 16.76 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ 47.5%. وزادت نسبة إيرادات الاحتياطيات من 95.3% إلى 99.1%، مما يعكس نجاح استراتيجية "العملة المستقرة كخدمة"، ولكنه زاد أيضًا من الاعتماد على تغييرات أسعار الفائدة الكلية.
ارتفع إنفاق التوزيع مما ضغط على الربح الإجمالي: ارتفعت تكاليف التوزيع والتداول بشكل كبير بنسبة 253% خلال ثلاث سنوات لتصل إلى 10.1 مليار دولار، وذلك بشكل رئيسي بسبب الإنفاق على إصدار USDC، واسترداده، ونظام دفع التسوية. انخفض هامش الربح من 62.8% بسرعة إلى 39.7%، مما يعكس المخاطر التي تواجهها نماذج العملات المستقرة في فترة انخفاض أسعار الفائدة.
تم تحقيق الأرباح وتحول الخسائر إلى أرباح ولكن الهامش يتباطأ: في عام 2023، تحول رسميًا إلى الربح، حيث بلغ صافي الربح 2.68 مليون دولار، ونسبة الربح الصافي 18.45%. في عام 2024، من المتوقع أن يكون صافي الربح 1.55 مليون دولار، مع انخفاض نسبة الربح الصافي إلى 9.28%، بانخفاض حوالي النصف على أساس سنوي.
تكلفة صارمة: النفقات الإدارية العامة لعام 2024 تبلغ 137 مليون دولار، بزيادة نسبتها 37.1% على أساس سنوي، مما يمثل زيادة مستمرة لمدة ثلاث سنوات، تُستخدم أساساً في تقديم طلبات الترخيص العالمية، والتدقيق، وتوسيع فرق الامتثال القانوني، مما يثبت تكلفة الصرامة الناتجة عن استراتيجية "الأولوية للامتثال".
بشكل عام، أصبحت البنية المالية لشركة Circle تقترب تدريجياً من المؤسسات المالية التقليدية. لكن الاعتماد الكبير على الفارق في عائدات السندات الأمريكية وحجم التداول في هيكل الإيرادات يعني أن انخفاض أسعار الفائدة أو تباطؤ نمو USDC سيؤثر مباشرة على أداء الأرباح. في المستقبل، يجب السعي لتحقيق توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكمية".
تكمن التناقضات العميقة في عيوب نموذج العمل: عندما تعزز USDC كأصل "عبر السلاسل" ( حجم التداول على السلسلة في عام 2024 بمقدار 20 تريليون دولار )، فإن تأثير مضاعف العملة يضعف قدرة المُصدر على تحقيق الأرباح، مما ينعكس على معضلات البنوك التقليدية.
3.3 ارتفع وراء انخفاض الهامش الربحي.
على الرغم من أن هامش الربح الصافي لشركة Circle لا يزال تحت الضغط بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع والنفقات التنظيمية، حيث بلغ هامش الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%، بانخفاض 42% على أساس سنوي، إلا أن نموذج عملها والبيانات المالية لا تزال تحتوي على دوافع متعددة للنمو:
استمرار زيادة السيولة يقود إلى استقرار دخل الاحتياطي: حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، وهي الثانية بعد USDT التي تبلغ قيمتها 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة سوق USDC إلى 26%. من المتوقع أن تزداد القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار في عام 2025، وبلغ معدل النمو المركب السنوي (CAGR) 89.7% من عام 2020 حتى أوائل أبريل 2025. حتى مع تباطؤ النمو في الأشهر الثمانية المتبقية، من المتوقع أن تصل القيمة السوقية بنهاية العام إلى 90 مليار دولار، مع ارتفاع معدل النمو المركب السنوي إلى 160.5%. على الرغم من أن دخل الاحتياطي حساس للغاية لمعدلات الفائدة، إلا أن انخفاض الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسعة القوية جزئيًا مخاطر انخفاض معدلات الفائدة.
تحسين هيكل تكلفة التوزيع: في عام 2024، سيتم دفع حصة كبيرة إلى Coinbase، لكن هذه التكلفة ترتبط بعلاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. التعاون مع Binance يتطلب فقط دفع 60.25 مليون دولار كتكلفة لمرة واحدة، مما يعزز من إمدادات USDC على منصتها من مليار إلى 4 مليارات دولار، وتكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من Coinbase. مع الأخذ في الاعتبار خطة التعاون بين Circle وBinance في وثيقة S-1، يمكن توقع تحقيق زيادة في القيمة السوقية بتكلفة أقل.
القيمة المقدرة غير المحددة لسوق القيمة النادرة: تقدير القيمة العامة لـ Circle هو 40-50 مليار دولار أمريكي، استنادًا إلى ربح صافٍ معدل قدره 200 مليون دولار، حيث يتراوح مكرر الربح بين 20~25x، وهو قريب من شركات الدفع التقليدية مثل PayPal(19x) و Square(22x)، مما يبدو أنه يعكس السوق لموقعها "الربح المستقر ذو النمو المنخفض"، ولكن لم يتم تسعير القيمة النادرة لكونها الهدف الوحيد لعملة مستقرة نقية في سوق الأسهم الأمريكية بشكل كافٍ. عادةً ما تتمتع الأهداف الفريدة في مسار ضيق بعلاوة تقديرية، ولم تأخذ Circle ذلك في الاعتبار. إذا نجح التشريع المتعلق بالعملات المستقرة، فسيتعين على المصدرين الخارجيين تعديل هيكل الاحتياطيات بشكل كبير، بينما يمكن نقل الهيكل التنظيمي الحالي مباشرة، مما يشكل "نهاية أرباح التحكيم التنظيمي"، حيث يمكن أن يؤدي تغيير السياسة إلى زيادة كبيرة في حصة السوق لـ USDC.
اتجاه القيمة السوقية للعملات المستقرة مقارنةً بالبيتكوين يظهر مرونة: القيمة السوقية للعملات المستقرة تستطيع الحفاظ على استقرار نسبي عندما تنخفض أسعار البيتكوين بشكل كبير، مما يظهر ميزتها الفريدة في تقلبات سوق العملات المشفرة. عندما يدخل السوق مرحلة السوق الهابطة، يسعى المستثمرون غالبًا إلى أصول الملاذ الآمن، واستقرار نمو القيمة السوقية للعملات المستقرة قد يجعل Circle "ملاذًا آمنًا" للتمويل. بالمقارنة مع شركات مثل Coinbase وMicroStrategy التي تعتمد بشكل كبير على ظروف السوق، تعتمد Circle، بصفتها المصدّر الرئيسي لـ USDC، أكثر على حجم تداول العملات المستقرة وإيرادات الفائدة من الأصول الاحتياطية، بدلاً من أن تتأثر مباشرة بتقلبات أسعار الأصول المشفرة. وبالتالي، فإن قدرة Circle على تحمل المخاطر في السوق الهابطة أقوى، واستقرار أرباحها أعلى. هذا قد يجعل Circle تلعب دور التحوط في محفظة الاستثمار، مما يوفر بعض الحماية للمستثمرين، خاصةً في أوقات التقلبات الحادة في السوق.
4. المخاطر - تقلبات سوق العملات المستقرة
( 4.1 لم يعد شبكة العلاقات المؤسسية خندقًا محصنًا
ربط المصالح بسلاح ذو حدين: على الرغم من أن Coinbase تأخذ 55% من إيرادات الاحتياطي، إلا أن حصتها من USDC لا تتجاوز 20%. هذه التوزيعة غير المتكافئة ناتجة عن اتفاقية متبقية من اتحاد Centre في عام 2018، مما يؤدي بشكل غير مباشر إلى أن Circle يجب أن تدفع 0.55 دولار كتكلفة مقابل كل دولار واحد من الإيرادات الجديدة، وهو ما يتجاوز بشكل كبير المعدل المتوسط في الصناعة.
مخاطر قفل النظام البيئي: إن اتفاقية الدفع المسبق الموقعة مع بينانس تكشف عن عدم توازن في السيطرة على القنوات، وإذا طلبت البورصات الكبرى إعادة التفاوض على الشروط، فقد يؤدي ذلك إلى "دوامة زيادة تكاليف التوزيع".
) 4.2 التأثيرات المتبادلة لتقدم قانون العملات المستقرة
5. ملخص التفكير - نافذة استراتيجية المخترقين
( 5.1 المزايا الأساسية: موقع السوق في عصر الامتثال
شبكة الامتثال المزدوجة: قامت Circle ببناء مصفوفة تنظيمية تغطي الولايات المتحدة وأوروبا واليابان، وهو ما يعد من رأس المال المؤسسي الذي يصعب على الشركات التقليدية مثل PayPal نسخه. بعد تطبيق "قانون العملات المستقرة المدفوعة"، من المتوقع أن تنخفض نسبة تكاليف الامتثال إلى الإيرادات بشكل ملحوظ، مما يشكل ميزة هيكلية.
موجة بديلة للدفع عبر الحدود: من خلال التعاون مع Wise لإطلاق خدمة "تسوية USDC الفورية"، تم تقليل تكاليف الدفع عبر الحدود للشركات بشكل كبير. إذا